1.1 研究背景與研究意義 

資產(chǎn)定價理論主要是用來分析在不是很明確的情況下將來需要給予的資產(chǎn)在當(dāng)今情形下所具有的價值或所值的合理價格[1]。由于當(dāng)今資本條件下經(jīng)濟的快速變化，人們在股票市場中的參與程度和期望收益率問題越來越受到金融領(lǐng)域乃至市場參與者的關(guān)注。投資者在面臨不同的投資決策時，往往需要對關(guān)注的投資資產(chǎn)進(jìn)行未來收益的評估，因此資產(chǎn)定價理論在投資過程中有很強的實踐指導(dǎo)意義。自從人們開始對資產(chǎn)定價問題進(jìn)行關(guān)注以及深入研究以來，國內(nèi)外許多文獻(xiàn)針對這個問題進(jìn)行了多方面的影響因素探究來對定價理論方式調(diào)整，希望可以深入地了解導(dǎo)致資產(chǎn)會表現(xiàn)出不同的價格和回報率的各種影響成分，以期用來指導(dǎo)現(xiàn)實投資市場上的投資方案和策略。 傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)是通過夏普、林特耐和莫辛等人在資產(chǎn)組合理論的研究成果上發(fā)展起來的，側(cè)重于在證券資本市場上資產(chǎn)的期望回報率與要承擔(dān)的風(fēng)險大小之間是否存在相應(yīng)影響邏輯的探究，即為了補償某一特定程度的不確定性，投資者應(yīng)該獲得更多的回報率[2]。CAPM 使人們對獲得投資回報的不確定性和具有的危機有了一個可以量化的手段，可以讓市場參與者權(quán)衡可以獲得的計劃之外的收益能不能與所承擔(dān)的風(fēng)險大小達(dá)到價值上抵消，同時也能很好地解釋為何某些個股和證券組合能比其他的個股和組合獲得更高的收益。雖然CAPM 模型給投資者以及證券分析師提供了一定的量化衡量標(biāo)準(zhǔn)，但傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價模型 CAPM 在解釋錯綜復(fù)雜的現(xiàn)實金融市場時卻遇到了許多困難。因為CAPM 模型在理論上存在許多簡化假設(shè)，而在實際的資本條件下不可分散化的風(fēng)險并不是解釋回報率的單一原因。另外，中國作為一個新興的股票市場，各項制度和規(guī)則等還不完善，比較容易出現(xiàn)投機問題[3]。中國證券組成結(jié)構(gòu)成分的資產(chǎn)風(fēng)險-回報之間的相關(guān)關(guān)系并不完全可以用傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價模型刻畫，因而根據(jù)傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價模型對我國當(dāng)今股市的各種形勢進(jìn)行考察和解釋還欠缺充分的說服理由。  

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1.2 國內(nèi)外相關(guān)研究綜述 

關(guān)于對流動性和資產(chǎn)定價相關(guān)問題的探索，國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)做了很多研究，隨著不斷的修正和改進(jìn)，有些成果已經(jīng)得到了市場的理論驗證，并應(yīng)用到了金融投資的實踐指導(dǎo)之中。根據(jù)以前的研究內(nèi)容來說，關(guān)于流動性和相關(guān)的資產(chǎn)定價問題的挖掘探索，側(cè)重于以下幾個要點。一方面是關(guān)于流動性指標(biāo)的構(gòu)建，針對研究問題的側(cè)重點不同，基于不同的變量和數(shù)據(jù)構(gòu)建的流動性指標(biāo)也不盡相同。最早對流動性指標(biāo)構(gòu)建的研究是從低頻數(shù)據(jù)開始的，之后隨著對大數(shù)據(jù)時代的認(rèn)識加深，側(cè)重點開始偏向于從高頻數(shù)據(jù)入手構(gòu)建相應(yīng)的指標(biāo)變量。也有學(xué)者對高頻和低頻兩者之間的契合度和優(yōu)劣性進(jìn)行了比較研究，從實證方面驗證了高頻指標(biāo)的嚴(yán)謹(jǐn)性；另一個要點是關(guān)于個股的流動性與資產(chǎn)定價相互關(guān)系的影響研究，它是市場微觀結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)與資產(chǎn)定價共同作用的具有實際指導(dǎo)意義的探索方向，主要涉及到資產(chǎn)流動性與投資回報率兩者的相互影響，大多數(shù)學(xué)者已得出“非流動性溢價”確實在資本市場上存在的結(jié)論[17]。第三個要點則是重點關(guān)注對個股之間、個股與市場之間流動性共性的影響。關(guān)于流動性共性的研究使人們提出了一種普遍的疑慮：交易成本沖擊是否是構(gòu)成不可分散的定價風(fēng)險的一個來源。關(guān)于流動性共性的存在問題，眾多學(xué)者進(jìn)行了驗證，無論是國內(nèi)外不同市場之間還是同一市場不同個股之間，在一定的經(jīng)濟條件下均有一定的流動性共性現(xiàn)象存在。而從宏觀的角度來看，關(guān)于流動性共性對宏觀經(jīng)濟以及金融市場發(fā)展的影響研究，學(xué)術(shù)界也從理論和實證上進(jìn)行了探討，尤其在 2015 年股災(zāi)的發(fā)生后更得到了學(xué)者的重點關(guān)注。

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第二章 證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論和股票流動性概述 

 

2.1 證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論 

證券市場微觀結(jié)構(gòu)的理論基礎(chǔ)產(chǎn)生于 20 世紀(jì) 60 年代末，它是推動現(xiàn)代投資學(xué)領(lǐng)域快速前進(jìn)的一個主要的研究方向，側(cè)重探究的是在已形成的市場微觀結(jié)構(gòu)框架下證券資產(chǎn)的交易機制、價格是怎樣形成的及其對它的影響原因進(jìn)行分析，可以深入了解資產(chǎn)的價格是如何在市場微觀結(jié)構(gòu)的影響作用下形成的[52]。真正的市場微觀結(jié)構(gòu)概念分為廣義和狹義兩種：廣義的市場微觀結(jié)構(gòu)包括交易規(guī)則限制和流程運行的整個過程；而狹義的市場微觀結(jié)構(gòu)理論主要分析的是價格發(fā)現(xiàn)的過程或者說是資產(chǎn)定價的形成依據(jù)。市場微觀結(jié)構(gòu)的設(shè)計會影響到證券市場上資產(chǎn)交易的流動性、信息的融入經(jīng)過、參與者者的預(yù)期收益和資產(chǎn)價格發(fā)現(xiàn)的過程，因而關(guān)于市場微觀結(jié)構(gòu)的設(shè)計改進(jìn)是為了使市場更有效地實現(xiàn)資源配置。  由于市場微觀結(jié)構(gòu)理論基礎(chǔ)的發(fā)展時期并不長，目前還沒有完善成為一個比較成熟的體系結(jié)構(gòu)，結(jié)構(gòu)中只有的研究對象是可以明確的。這個理論探究的方向側(cè)重于在證券市場上能夠?qū)r格起決定作用的微觀機制和一些與它有關(guān)聯(lián)效應(yīng)的問題。在傳統(tǒng)的 Walrasian 均衡中，市場被看做一個不可分割的整體來對證券市場上資產(chǎn)交易價格的關(guān)鍵影響因素進(jìn)行研究，最多只是在市場中提出了一個拍賣人的存在，卻并沒有過多考量市場投資者在作為一個微觀的個體時，在價格發(fā)現(xiàn)過程中所具有的地位[53]。所以，那時的市場交易機制就像一個看不見的黑箱一樣，并不知道市場中個體投資者是怎樣通過互動博弈達(dá)到相互最大效益的角度來影響價格產(chǎn)生的。但從市場微觀結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，對定價問題的探究卻是通過市場投資者運用信息的方式進(jìn)行挖掘，以及探究他們相互是怎樣通過互動博弈的方式進(jìn)而影響價格形成的。之前的研究理論基礎(chǔ)都是把實際交易市場假設(shè)為一個充分競爭沒有摩擦的理想市場，而實際情況是，真實的市場由于存在各種交易費用和信息的非對稱性，并不滿足我們的理論假設(shè)。因而，對市場微觀結(jié)構(gòu)理論采取進(jìn)一步深入研究，可以更好地探求出現(xiàn)實金融市場的本質(zhì)。 

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2.2 流動性的概述

證券市場可以良好有序發(fā)展依靠的是市場投資者的活躍參與，其主要的生命力體現(xiàn)在流動性上，同時流動性也是我們要深入學(xué)習(xí)的證券市場微觀結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)理論中的一個不可忽略的主要因素。流動性說的是資產(chǎn)在市場中用相應(yīng)的可接受的價格可以實現(xiàn)價值變現(xiàn)的本領(lǐng)。簡要概括而言，證券市場的流動性其實就是指證券交易過程中的方便程度，包括三個維度：市場深度（depth）、市場寬度（breadth）和市場彈性（resilience）。 市場深度通常用來度量流動性市場上的交易數(shù)量，它指市場上存在著價差有很大差異的大量的賣出指令和買入指令，而市場在承受這些指令之下較大金額交易時證券價格不出現(xiàn)大范圍震蕩變化的能力。在某一特定價格上，如果有越多的訂單數(shù)量，則表明市場的深度越大；反之，具有較少的訂單數(shù)量，那么市場深度就是相對缺乏的。市場深度這一概念清晰直接地體現(xiàn)了在價格水平既知的情況條件下訂單可交易數(shù)量的大小。 

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第三章  流動性價格沖擊與資產(chǎn)定價問題再研究 ........... 18 

3.1  研究背景 ..... 18 

3.2  理論模型和實證假設(shè)...... 19 

3.3  實證檢驗方法 ....... 21 

3.4  樣本選擇和變量描述性統(tǒng)計 .... 22

3.5  實證結(jié)果分析 ....... 24 

3.5.1  組合分析 ........ 24 

3.5.2  橫截面回歸分析 ...... 26 

3.6  本章小結(jié) ..... 29 

第四章  市場流動性共性的影響因素研究 ............. 30 

4.1  引言 ............. 30 

4.2  研究設(shè)計 ..... 30 

4.3  理論模型與實證假設(shè)...... 32 

4.4  實證檢驗結(jié)果 ....... 35

4.5  本章小結(jié) ..... 39 

第五章  結(jié)論與展望 ......... 41 

5.1  全文結(jié)論 ..... 41

5.2  研究展望 ..... 42 

 

第四章 市場流動性共性的影響因素研究 

 

4.1 引言 

股票市場中個股之間存在流動性共同波動的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象稱為流動性共性。之前的研究表明，流動性共性現(xiàn)象在很多股票市場都十分常見，尤其在新興的亞洲證券市場中表現(xiàn)十分強勁。股票流動性的變化是由市場因素和公司特定因素共同推動的結(jié)果。已有很多研究從理論和實證上對流動性風(fēng)險因子的定價問題給出了相關(guān)的證明，也就是說流動性風(fēng)險因子是不可被分散的，它是系統(tǒng)性的風(fēng)險因子。因為流動性的系統(tǒng)變量具有不可分散性，受到投資者更多的關(guān)注；尤其在行情下行的市場，整個市場會出現(xiàn)缺乏流動性的現(xiàn)象。因此，深入研究產(chǎn)生流動性系統(tǒng)因素變化的根源十分重要。 隨著對流動性共性的逐步深入研究，學(xué)者們面臨一個新的探究問題：交易成本造成的流動性沖擊是否是構(gòu)成非分散性風(fēng)險的來源。這個探索研究之所以十分重要，是因為即使流動性因子影響一個資產(chǎn)的風(fēng)險結(jié)構(gòu)，但如果它是這個單一資產(chǎn)的特質(zhì)特性，就不應(yīng)該是一個被定價的風(fēng)險因子，而且在組合水平上應(yīng)該可以被分散。而個股之間流動性共性的影響因子是否是系統(tǒng)性的，還需要進(jìn)一步的研究。 新興市場有著許多區(qū)別于發(fā)達(dá)市場的與眾不同的特點，包括低流動性和高流動性共性。有研究表明，新興市場上的個股流動性，較個股特質(zhì)波動性而言，更容易受系統(tǒng)波動性的影響，也就是說新興市場中較高的系統(tǒng)流動性可能是通過較高的股票波動性共變和庫存風(fēng)險共變所引起的。目前的研究更多關(guān)注的是造成流動性共性的潛在推動因素，主要集中在需求影響因素和供給影響因素兩個方面，不同的學(xué)者支持的方面不同。而中國股票市場因為不僅資本嚴(yán)格控制，受到政府的干涉也比較嚴(yán)重。市場資金的變化可以影響參與者的資本約束，市場流動性和資金流動性的相互強化作用在中國股票市場非常顯著，所以供給因素（資金流動性）假說比較符合中國市場。

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結(jié)論 

 

本文討論了基于高頻數(shù)據(jù)的股票非流動性指標(biāo)構(gòu)建和非流動性對資產(chǎn)定價的影響，并給出了相應(yīng)的實證檢驗。首先對資產(chǎn)定價理論模型及關(guān)聯(lián)問題和流動性在資產(chǎn)定價中的影響作用進(jìn)行了論述；其次基于 Kyle(1985）、Glosten  &  Harris(1988)、Foster  &  Viswanathan(1993)和Sadka(2006)四個回歸模型研究了非流動性因子是否給股票帶來了溢價；分析了基于高頻數(shù)據(jù)的中國股市流動性對超額回報率的解釋能力，以及流動性因子在資產(chǎn)定價中所起的作用。然后討論了個股之間流動性共性的主要受哪些因素影響；最后研究了中國股市特有情況下，新的投資者參與對流動性問題是通過需求和供應(yīng)方面哪種假說來解釋的。 傳統(tǒng)的非流動性指標(biāo)的構(gòu)建大多都是基于低頻數(shù)據(jù)計算的間接指標(biāo)，這很有可能會隱藏整體過程中的許多重要的動態(tài)信息。另外，非流動性與資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系研究結(jié)果一直以來倍受爭議和關(guān)注。本文中我們利用包含中國股市廣泛和長時間的高頻數(shù)據(jù)，基于具有理論基礎(chǔ)（低頻數(shù)據(jù)可應(yīng)用）的非流動性指標(biāo)構(gòu)建方法衍生來刻畫價格沖擊類動態(tài)非流動性指標(biāo)。通過 Fama-Mac Beth(1973)截面回歸分析，我們發(fā)現(xiàn)，非流動性因子在即使控制了公司規(guī)模、投資回報率、賬面市值比、現(xiàn)金流量價格比、共偏度因子、過去三個月復(fù)合持有期收益率等因素后，流動性依然在 99%的置信水平下對解釋截面股票超額的投資回報率具有顯著的作用。將交易成本進(jìn)行劃分后，非流動性對超額投資回報率的影響比未劃分時的影響結(jié)果更加顯著，且非預(yù)期非流動性對超額投資回報率的影響更為明顯，即非流動性中不在預(yù)料中的部分對超額投資回報率的影響起主要作用。 最后，我們發(fā)現(xiàn)在金融發(fā)生危機過后，市場上的各種資產(chǎn)的流動性都會出有下降趨勢。本文通過市場行情不好時流動性表現(xiàn)趨同性這一橋梁將市場流動性與資金流動性相結(jié)合構(gòu)建流動性共性影響模型。研究發(fā)現(xiàn)，供給和需求方面的決定因素可以解釋中國證券市場的流動性共性問題。特別是，我們運用了一個適合中國市場特有的新的變量，來研究流動性供應(yīng)對流動性共性的影響。與流動性共性的供應(yīng)方面假說解釋相一致，實證結(jié)果也表明，新的投資者參與和流動性共性呈負(fù)相關(guān)。這個發(fā)現(xiàn)與 Kyrolyi, Lee 與 van Dijk(2012)研究的只有需求方面因素可以解釋國家之間流動性共性不同的結(jié)論不相符。因為他們使用的金融中介機構(gòu)融資約束的代理變量可能并不適用于像中國這樣的國家，因為中國的利率、信貸供應(yīng)和資本流動受到了政府的嚴(yán)格的監(jiān)管和控制。如果有新的市場參與者進(jìn)入市場，會隨之帶來一定的資金流動性，可以增加投資者分散風(fēng)險的能力，減少股票市場對經(jīng)濟危機（比如 2015 年的股災(zāi)）的易受影響性，從而可以使市場中的流動性共性現(xiàn)象減弱。

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參考文獻(xiàn)（略）