第一節(jié)  研究背景和意義

民營(yíng)企業(yè)融資約束問(wèn)題一直以來(lái)受到政府以及學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。據(jù)《中國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展報(bào)告》  數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至 2013 年，我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)額占全國(guó) GDP總量的比重超過(guò)了 60%，民營(yíng)上市公司的數(shù)量以及對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)額在近幾年迅猛增長(zhǎng)，對(duì)提升就業(yè)、財(cái)政稅收、推動(dòng)科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)起到了積極作用，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)顯然已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的一股重要力量。然而民營(yíng)企業(yè)依然面臨著諸多不利和約束因素，比如政策支持不足，資本環(huán)境不佳等。由諸多因素引發(fā)的融資約束是其中最為突出的問(wèn)題之一（羅黨論和甄麗明，2008）①。國(guó)內(nèi)外研究結(jié)果也表明企業(yè)外部融資是影響發(fā)展的重要因素。李科和徐龍炳（2011）指出企業(yè)績(jī)效在很大程度上受到了融資約束的影響；孫靈燕等（2012）發(fā)現(xiàn)若存在融資約束，民營(yíng)企業(yè)的出口額會(huì)受到影響而降低。Johnson（2002）②在對(duì)東歐國(guó)家的研究當(dāng)中得出：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之下，外部融資對(duì)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的影響程度隨著投資規(guī)模的擴(kuò)大而擴(kuò)大。世界銀行投資環(huán)境調(diào)查顯示，中國(guó)大量的民營(yíng)企業(yè)面臨很多的發(fā)展制約因素，特別地，其中的 75%是融資約束問(wèn)題（Claessens 和 Tzioumis，2006）。 2008 年金融危機(jī)后，世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境陷入長(zhǎng)時(shí)間的不景氣，首當(dāng)其沖的就是民營(yíng)企業(yè)。各種違法違規(guī)問(wèn)題接踵而至，諸如溫州老板“跑路潮”和非法集資案件層出不窮。在這些事件背后有一個(gè)很重要的因素，那就是融資難。Brandt 和 Li（2003）認(rèn)為民營(yíng)企業(yè)融資約束的存在有其自身問(wèn)題，比如自身規(guī)模小、信用保證能力差、財(cái)務(wù)披露制度不完善、金融專業(yè)技能缺乏等。Allen（2005）③認(rèn)為民營(yíng)企業(yè)融資約束的存在有國(guó)家制度的原因，包括金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、以四大國(guó)有銀行為主導(dǎo)的金融體系和法律缺失等。我國(guó)政府對(duì)金融資源有很強(qiáng)的控制力，這使得國(guó)有企業(yè)往往比民營(yíng)企業(yè)更容易獲得正式融資渠道的支持。在這種信貸歧視客觀存在的大環(huán)境下，我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)開(kāi)始更多的依賴一種非正式的融資方式——商業(yè)信用。商業(yè)信用作為一種非正式金融方式，其實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于一種短期融資。

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二、研究意義

目前，我國(guó)對(duì)于金融關(guān)聯(lián)雖然有了一些研究，但尚未形成完善系統(tǒng)的研究成果。關(guān)于民營(yíng)企業(yè)融資約束方面的研究雖然有了較多的成果，但尚未有人同時(shí)從金融關(guān)聯(lián)與商業(yè)信用兩個(gè)方面來(lái)綜合考慮其對(duì)融資約束的影響。本文對(duì)于豐富非正式金融機(jī)制研究和推進(jìn)民營(yíng)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展都具有重大意義。豐富了民營(yíng)企業(yè)融資約束的研究。國(guó)內(nèi)外以往的研究主要集中于貨幣政策、金融環(huán)境、企業(yè)規(guī)模、內(nèi)部控制等外部正式制度和企業(yè)特征的視角來(lái)研究其對(duì)融資約束的影響。本文基于金融關(guān)聯(lián)與商業(yè)信用的視角，研究對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響。特別是研究了金融關(guān)聯(lián)存在與否，以及將金融關(guān)聯(lián)進(jìn)一步細(xì)分時(shí)，商業(yè)信用對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響有何變化。從而進(jìn)一步完善了融資約束領(lǐng)域的研究。拓寬了金融關(guān)聯(lián)的研究范圍。當(dāng)前對(duì)金融關(guān)聯(lián)與融資約束的研究成果主要是簡(jiǎn)單的一對(duì)一關(guān)系研究。而本文將其進(jìn)行細(xì)分并結(jié)合商業(yè)信用，研究對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響，對(duì)于完善我國(guó)的非正式金融機(jī)制研究有著重要意義。 對(duì)于企業(yè)，為其制定合理的金融策略提供依據(jù)。金融關(guān)聯(lián)主要從兩個(gè)方面影響企業(yè)。一方面，金融關(guān)聯(lián)有助于緩解信息不對(duì)稱，實(shí)現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的信息交換，并通過(guò)“關(guān)系”融資提高資金可得性。另一方面，金融關(guān)聯(lián)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)專業(yè)的知識(shí)和技能，從而提高企業(yè)自身的理財(cái)融資能力。另外，商業(yè)信用作為另一種非正式融資機(jī)制，在一定程度上能作為替代性的短期融資方式，但過(guò)于依賴可能會(huì)對(duì)企業(yè)聲譽(yù)造成不利影響。本文的研究能為民營(yíng)企業(yè)家如何制定合理的非正式融資策略提供依據(jù)。 

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第二章   文獻(xiàn)綜述

 

第一節(jié)  金融關(guān)聯(lián)與融資約束

金融關(guān)聯(lián)又稱為“金融關(guān)系”、“銀行關(guān)聯(lián)”、“銀企關(guān)聯(lián)”。關(guān)于對(duì)金融關(guān)聯(lián)的定義，學(xué)術(shù)界尚無(wú)統(tǒng)一的界定?？偟膩?lái)看，主要分為兩類。一類是人事關(guān)聯(lián)；一類是持股關(guān)聯(lián)。上世紀(jì) 80 年代，F(xiàn)ama 和 Jensen（1983）①研究得出，外部董事可以發(fā)揮監(jiān)督職能，從而減輕信息不對(duì)稱和委托代理問(wèn)題。引發(fā)了研究者們對(duì)這一現(xiàn)象的廣泛關(guān)注。金融關(guān)聯(lián)的人事關(guān)聯(lián)一開(kāi)識(shí)被認(rèn)為是企業(yè)董事會(huì)及管理層現(xiàn)任或曾任銀行重要職位。（Booth  等，1999；Kroszner 等，2001；Dittmann 等 2009）。鄧建平和曾勇（2011）同樣將金融關(guān)聯(lián)定義為企業(yè)聘請(qǐng)具有金融背景的人員擔(dān)任公司高管，將銀行關(guān)聯(lián)定義為企業(yè)聘請(qǐng)的具有銀行背景的人員擔(dān)任公司高管。杜穎潔和杜興強(qiáng)，彭紅楓等（2013）也將金融關(guān)聯(lián)定義為企業(yè)聘請(qǐng)銀行家擔(dān)任高管。在后來(lái)的一些研究當(dāng)中，非銀行金融機(jī)構(gòu)也被納入金融關(guān)聯(lián)的研究范圍。Burak  等（2008）將銀行家分為商業(yè)銀行家和投資銀行家，分別對(duì)應(yīng)銀行關(guān)聯(lián)和非銀行金融關(guān)聯(lián)。杜穎潔和曾泉（2013）②；蘇靈和王永海（2011）③在研究中將金融關(guān)聯(lián)認(rèn)定為企業(yè)董事會(huì)及管理層現(xiàn)任或曾任國(guó)有銀行、全國(guó)股份制銀行、地方銀行等較重要職位，另外還包括證券、保險(xiǎn)、信托等金融機(jī)構(gòu)的任職經(jīng)歷。此外，部分文獻(xiàn)從持股關(guān)聯(lián)方式進(jìn)行了研究，將金融關(guān)聯(lián)定義為企業(yè)持有銀行股份，或者銀行持有企業(yè)股份（Lu，2012；張敏，2013）。本文主要考慮人事關(guān)聯(lián)。 由此可見(jiàn)，金融關(guān)聯(lián)主要是指企業(yè)重要人物（董事會(huì)或公司經(jīng)理層）與銀行及其他金融機(jī)構(gòu)之間建立的聯(lián)系。那么如何度量金融關(guān)聯(lián)？目前主要有以下方法：銀行在企業(yè)的持股比例（羅琦和鄒斌，2007）；短期借款與長(zhǎng)期借款之和在總負(fù)債中的占比（楊興全和孫杰，2007；向凱，2009；聶麗潔和胡芙蓉，2011；陳金龍和王成亮，2014）；虛擬變量法（李文貴，2013④；唐建新，2011；杜穎潔和杜興強(qiáng)，2013；翟勝寶，2013⑤；鄧建平和曾勇，2011）；比例法（鄧建平和曾勇，2011①）。

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第二節(jié)  商業(yè)信用與融資約束

通常我們認(rèn)為，商業(yè)信用是由于賒銷行為而形成的企業(yè)之間的直接信用關(guān)系。已有文獻(xiàn)對(duì)商業(yè)信用各有表述。周蕊（2005）認(rèn)為商業(yè)信用是企業(yè)之間買(mǎi)賣(mài)以賒銷賒購(gòu)形式提供的一種直接信用”。石曉軍等（2010）②認(rèn)為是“從財(cái)務(wù)的角度來(lái)，商業(yè)信用相當(dāng)于買(mǎi)方得到的一個(gè)短期融資，即賣(mài)方允許買(mǎi)方延遲付款”。此外，關(guān)于商業(yè)信用的度量，主要有三種方法：一是商業(yè)信用使用規(guī)模，以商業(yè)信用的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量；二是商業(yè)信用所占的融資比例，以商業(yè)信用與流動(dòng)負(fù)債的比率來(lái)衡量；三是商業(yè)信用的使用水平，取商業(yè)信用與企業(yè)總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量。使用較多的是第三種。其中商業(yè)信用分為了兩種不同的處理方式，一是凈商業(yè)信用，采用賒購(gòu)減去賒銷的凈額與總資產(chǎn)的比值（張新民和王鈺，2012①；劉仁伍和盛文軍，2011）二是商業(yè)信用，采用應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)及預(yù)收賬款之和與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量（陸正飛和楊德明，2011②），本文采用陸正飛等人的方法。 商業(yè)信用作為一種非正式金融機(jī)制，其實(shí)質(zhì)相當(dāng)于企業(yè)的短期融資工具，大量研究表明，商業(yè)信用在各國(guó)企業(yè)間得到了普遍應(yīng)用并且對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)以及資金流動(dòng)方面發(fā)揮了重要作用。例如，在英國(guó)和美國(guó)分別大約有 80%和 70%的公司向客戶提供商業(yè)信用（Petersen 和 Rajan，1997；Atanasova 和 Wilson，2004）。而我國(guó)還是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，金融體系尚未健全，商業(yè)信用的使用更加廣泛（Allen，2005）。通過(guò)對(duì)商業(yè)信用有關(guān)文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)關(guān)于商業(yè)信用對(duì)融資約束的影響的研究主要從兩個(gè)方面進(jìn)行：（1）商業(yè)信用對(duì)正式融資的替代作用；（2）商業(yè)信用對(duì)正式融資的促進(jìn)作用。 

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第三章  理論分析與研究假設(shè) ...... 20   

第一節(jié)  理論基礎(chǔ) ....... 20   

第二節(jié)  研究假設(shè) ....... 23 

第四章  實(shí)證研究設(shè)計(jì) ...... 26   

第一節(jié)  樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源 ......... 26   

第二節(jié)  變量定義與模型設(shè)計(jì) ......... 26

第五章  實(shí)證結(jié)果與分析 .... 31   

第一節(jié)  描述性統(tǒng)計(jì) ..... 31   

第二節(jié)  相關(guān)性分析 ..... 33   

第三節(jié)  多重共線性檢驗(yàn) ....... 36   

第四節(jié)  多元回歸分析 ......... 38   

第五節(jié)  穩(wěn)健性檢驗(yàn) ..... 45 

 

第四章   實(shí)證研究設(shè)計(jì)

 

第一節(jié)  樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究最終控制人是個(gè)人或家族的民營(yíng)上市公司。據(jù)此標(biāo)準(zhǔn)，選取 2012-2014  年我國(guó)滬深兩市  A  股民營(yíng)上市公司為研究樣本，研究金融關(guān)聯(lián)與商業(yè)信用對(duì)企業(yè)融資約束的影響。根據(jù)研究需要，并保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確、完整和客觀，本文剔除符合以下條件的初始樣本： 1．剔除當(dāng)年  IPO  的公司。公司 IPO 當(dāng)年往往現(xiàn)金持有量很大，從而影響本文研究相關(guān)的新增現(xiàn)金持有量，且本文模型需用到前期數(shù)據(jù)，所以本文選擇的樣本企業(yè)上市時(shí)間不能是當(dāng)年； 2．剔除  ST、*ST、S*ST  類公司。因?yàn)檫@類公司財(cái)務(wù)狀況普遍存在問(wèn)題，出于粉飾動(dòng)機(jī)，公司財(cái)務(wù)報(bào)表不能反映其真實(shí)情況，故將其剔除； 3．剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司。金融類上市公司特殊性很強(qiáng)，其經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，財(cái)務(wù)信息披露方式與其他類公司顯著不同，不具可比性； 4．剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于 1 的公司； 5．剔除數(shù)據(jù)異?；蛘呷笔У墓?。 通過(guò)以上篩選，最終得到 3628 個(gè)樣本觀測(cè)值，其中 2014 年 1267 個(gè) 2013 年1258 個(gè)，2012 年 1103 個(gè)。本文的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）、同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，通過(guò)手工整理得到，并輔以百度，Google 等搜索核查。本文利用 excel 軟件進(jìn)行前期數(shù)據(jù)處理和后期結(jié)果整理，并且運(yùn)用 stata11.0 軟件進(jìn)行實(shí)證分析。

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結(jié)論

 

本文基于現(xiàn)有研究及經(jīng)典理論基礎(chǔ)，選取 2012-2014 年滬深 A 股的民營(yíng)上市公司為研究樣本，采用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度模型衡量融資約束水平，實(shí)證研究了金融關(guān)聯(lián)、商業(yè)信用對(duì)企業(yè)融資約束的影響，并進(jìn)一步考察了金融關(guān)聯(lián)存在與否以及不同類型金融關(guān)聯(lián)對(duì)商業(yè)信用緩解企業(yè)融資約束的作用有何影響。本文的主要研究結(jié)論如下： 

第一，金融關(guān)聯(lián)顯著緩解了民營(yíng)企業(yè)的融資約束。實(shí)證結(jié)果顯示，企業(yè)新增現(xiàn)金持有量與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)現(xiàn)金持有狀況在很大程度上依賴于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，反映出外部資金支持的缺乏，表明了民營(yíng)企業(yè)融資約束的普遍存在。交互項(xiàng)與新增現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明金融關(guān)聯(lián)能緩解企業(yè)的融資約束。這主要是金融關(guān)聯(lián)能夠減輕信息不對(duì)稱、建立聲譽(yù)機(jī)制與提高企業(yè)融資技能，從而減輕了民營(yíng)企業(yè)融資難問(wèn)題。  

第二，商業(yè)信用顯著緩解了民營(yíng)企業(yè)的融資約束。實(shí)證結(jié)果顯示，商業(yè)信用與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量的交互項(xiàng)與新增現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)，表明商業(yè)信用能緩解企業(yè)的融資約束。這主要是商業(yè)信用實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于企業(yè)短期融資，融資比較優(yōu)勢(shì)的存在導(dǎo)致企業(yè)更容易獲得商業(yè)信用。 

第三，金融關(guān)聯(lián)弱化了商業(yè)信用對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的緩解作用。金融關(guān)聯(lián)存在時(shí)，商業(yè)信用對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用較弱，這是因?yàn)榻鹑陉P(guān)聯(lián)存在時(shí)，商業(yè)信用的融資比較優(yōu)勢(shì)遭到弱化，民營(yíng)企業(yè)對(duì)其的依賴性減弱，從而反映為其對(duì)融資約束的緩解作用減弱。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于非銀行金融關(guān)聯(lián)，銀行關(guān)聯(lián)弱化商業(yè)信用對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的緩解作用更加顯著。說(shuō)明在我國(guó)金融市場(chǎng)，占據(jù)主導(dǎo)地位的仍然是銀行。

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參考文獻(xiàn)(略)