引言

全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡稱“新三板”）是在“中關(guān)村科技園區(qū)非上市高新技術(shù)企業(yè)進入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”的基礎(chǔ)上，經(jīng)過兩次擴容而形成的全國性場外交易場所。根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》的規(guī)定，新三板主要是為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)的融資、發(fā)展服務(wù)的。1但新三板自成立以來，市場交易慘淡，為中小微企業(yè)提供融資渠道的目的淪為空談。為活躍新三板交易市場，國家決定在新三板引入做市商制度。這對于在新三板掛牌的企業(yè)來說，是一個利好消息，因為做市商制度的引進將提高企業(yè)的融資效率，新三板做市商制度實施以來，也確實達到了預(yù)期的效果：僅 2015 年 3月的第一個交易日，新三板通過做市方式成交的交易總額就達 2.47 億。2但小牛市的到來并不意味著新三板做市商制度完美無瑕。《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細則（試行）》及《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定（試行）》是目前對新三板做市交易最直接的規(guī)范，由于在模式選擇、制度設(shè)計上都具有不合理性，新三板做市商實際處在法律風(fēng)險頻發(fā)的邊緣。若不對新三板現(xiàn)行做市商制度進行審視，分析法律風(fēng)險易發(fā)點及風(fēng)險成因，并對這些法律風(fēng)險的防范形成一套完善、有效的應(yīng)對機制，做市商的功能不僅得不到發(fā)揮，還會損害投資者利益、破壞市場秩序。
目前國內(nèi)關(guān)于做市商法律風(fēng)險防范機制的研究主要是通過風(fēng)險及監(jiān)管兩個大的層面來進行。在做市商法律風(fēng)險的研究方面主要是針對整個風(fēng)險體系的分析，并未根據(jù)風(fēng)險的作用因子將風(fēng)險區(qū)分為市場風(fēng)險和法律風(fēng)險，且風(fēng)險研究的重點在市場風(fēng)險，對法律風(fēng)險僅為概括性的論述，未對法律風(fēng)險的表現(xiàn)形式、做市商的行為方式進行深入分析與理解。在風(fēng)險防范機制上，國內(nèi)的文獻通常不采用此稱謂，而是以“監(jiān)管”一詞代替，在分析國內(nèi)監(jiān)管體系不足的基礎(chǔ)上，通過與國外相關(guān)制度相比較，對我國現(xiàn)有的監(jiān)管體制提出一系列的完善措施。因本文為法學(xué)論文，在風(fēng)險分析上應(yīng)以法律風(fēng)險為主，而不能針對整個風(fēng)險體系進行研究。因此，本文在對法律風(fēng)險的研究上，克服了國內(nèi)文獻對法律風(fēng)險分析不透徹的弊端，根據(jù)國內(nèi)外相關(guān)案例，并結(jié)合做市商的做市原理，將新三板做市商面臨的主要法律風(fēng)險歸納為操縱市場、內(nèi)幕交易、違反做市義務(wù)三類，并對每類風(fēng)險的行為方式、表現(xiàn)形式等作了較為詳細的闡述。在防范機制的研究上，本人認為做市商法律風(fēng)險的防范不應(yīng)當(dāng)簡單等同于做市商的監(jiān)管。就筆者看來，防范機制實質(zhì)上包括監(jiān)管機制與市場內(nèi)部防范機制，監(jiān)管只是風(fēng)險防范的一部分而不是全部。監(jiān)管是市場外部的制約力，而有效市場的形成不應(yīng)當(dāng)只借助于外力的規(guī)范，應(yīng)當(dāng)更多地是由市場內(nèi)部的規(guī)則進行制約，這種內(nèi)部的制約主要表現(xiàn)為交易規(guī)則。因此，本文對新三板做市商法律風(fēng)險防范機制的研究，突破了以往以“監(jiān)管涵蓋所有的”的模式，將新三板做市商交易規(guī)則納入防范機制之中。此外，做市商制度本身涉及到一些金融知識，因此在研究方法上必須融合經(jīng)濟、法學(xué)的分析方法，通過經(jīng)濟模型的分析審視做市商法律風(fēng)險防范機制的不合理、不科學(xué)之處，同時借助經(jīng)濟理論來重構(gòu)新三板做市商法律風(fēng)險的防范機制。在比較分析法的運用上，本篇論文并沒有按照“國外做市商法律風(fēng)險防范機制評述——我國新三板的現(xiàn)行規(guī)定——國內(nèi)外比較——國內(nèi)防范機制應(yīng)當(dāng)如何修改”的模式進行，而是先分析我國新三板做市商法律風(fēng)險防范機制的不足，從國內(nèi)制度最基本的設(shè)計理念找到導(dǎo)致這些缺陷的成因，再通過與國外制度設(shè)計的理念、動機對比，對我國新三板做市商法律風(fēng)險的防范機制提出完善建議。
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一、新三板做市商法律風(fēng)險防范機制概述

（一） 新三板做市商法律風(fēng)險防范機制的界定
做市商（Maket Maker）也稱“報價驅(qū)動交易制度”，是場外交易制度的核心，它是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的證券經(jīng)營法人作為特許交易商，不斷地向公眾投資者提供雙邊報價，并在該價位上以其自有資金和證券承擔(dān)成交義務(wù)的一種交易制度。目前全球資本市場上對于做市商的交易模式有兩種分類方式。第一，根據(jù)某只證券的做市商數(shù)量為一家還是多家，可以劃分為壟斷型做市商交易模式與競爭型做市商交易模式。因壟斷型做市商交易模式容易造成市場壟斷，損害投資者利益，目前大多數(shù)國家已不再采用，因此對這一分類本文不多贅述。第二，根據(jù)做市商交易制度是否可以與其他交易制度并存，可劃分為傳統(tǒng)競爭型做市商交易模式與混合型做市商交易模式。在傳統(tǒng)模式下，某只證券選擇了做市商交易制度后，不得再采用其他交易制度；在混合模式下，做市商制度可與其他交易制度并存?；旌献鍪猩探灰啄Ｊ剑畛跏敲绹C監(jiān)會為防止傳統(tǒng)競爭型做市商交易模式下，做市商之間為了賺取高額利潤而協(xié)同定價、操縱市場，進而損害投資者利益。因為美國證監(jiān)會 1994 年對 NASDAQ 進行了“競爭性與投資者保護”的調(diào)查，發(fā)現(xiàn)在沒有其他交易方式與做事交易方式競爭的情況下，做市商往往會為了維持較高買賣差價而忽視訂單的最優(yōu)價格。為消除做市商相對于投資者的壟斷地位，美國證監(jiān)會于 1996 年出臺了《訂單處理條例》，規(guī)定客戶的定價單價格等于或優(yōu)于做市商的報價時，做市商除應(yīng)當(dāng)在訂單薄中顯示該筆定價單外，還應(yīng)當(dāng)在 30 秒內(nèi)以客戶的定價單價格成交。資本市場究竟應(yīng)當(dāng)選擇傳統(tǒng)競爭型做市商交易模式還是混合型做市商交易模式，與市場流動性大小有關(guān)。交易市場極度不活躍的情況下，若采用混合型做市商模式，投資者的競爭勢必影響做市商做市的積極性，缺乏激勵機制的情況下做市功能得不到體現(xiàn)；相反，市場流動性有所增加的情況下，采用傳統(tǒng)競爭型做市商模式，做市商會在利益驅(qū)逐下形成價格壟斷，損害投資者利益。目前出于活躍市場的考慮，我國全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)采用了傳統(tǒng)競爭型的做市商交易模式。
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（二） 新三板做市商的市場功能與法律風(fēng)險防范機制
做市商制度最早起源于 20 世紀初的英國，而美國 NASDAQ 市場的成立才標(biāo)志著做市商制度的正式形成。做市商制度的成立并非偶然性的選擇，而是作為解決證券流動性差這一問題而出現(xiàn)的。在證券市場上，買賣雙方的訂單價格往往存在價差，買方要成交必須提高買入價，賣方要成交必須降低賣出價，買賣雙方在購買價格上的博弈導(dǎo)致訂單不能及時成交，證券流動性也因此受到影響。為了能撮合買賣雙方的訂單及時成交，做市商制度應(yīng)運而生?，F(xiàn)在做市商制度已成為資本市場發(fā)達國家不可或缺的一項交易制度，就其市場功能而言，主要包括以下三個方面：所謂證券交易市場的流動性，是指在證券價格保持基本穩(wěn)定的前提下，交易達成的速度，或者說是在某一市場價格下交易雙方成交的可能性。市場的流動性越高，整個市場的資源配置效率就越高。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)未掛牌運營前，新三板市場的交易情況實為慘淡。據(jù)招商證券行業(yè)研究的數(shù)據(jù)顯示，截止 2012 年 6 月，新三板市場的總市值為 260.98 億元，區(qū)間換手率為 7.17%（2011 年 6 月至 2012年 6 月?lián)Q手率的算是平均數(shù)），成交量為 970.35 萬股，成交金額 5298.98 萬元。據(jù)上海證券交易所統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2012 年 6 月末僅 A 股的成交市值就達152447.22 億元。新三板流動性差不言而喻。
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三、新三板做市商法律風(fēng)險防范機制現(xiàn)狀及不足 ..........16
（一）新三板做市商法律風(fēng)險防范機制現(xiàn)狀 ....16
（二）新三板做市商法律風(fēng)險防范機制的不足 .........17
四、新三板做市商法律風(fēng)險防范機制的完善 .......21
（一）健全做市商權(quán)利義務(wù)體系 .......21
（二）建立做市商市場準(zhǔn)入、退出機制 ........26
（三）嚴格報價行為規(guī)范 ......28
（四）健全監(jiān)管機制 ..........29

四、新三板做市商法律風(fēng)險防范機制的完善

（一） 健全做市商權(quán)利義務(wù)體系
權(quán)利義務(wù)的對等，才能激發(fā)做市商做市的積極性。就目前《做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定》以及《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細則（試行）》（以下簡稱“全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細則”）來看，做市商的權(quán)利不明晰，規(guī)定不全面，主要是經(jīng)營權(quán)（賺取做市利潤的權(quán)利）以及信息優(yōu)先權(quán)（做市商可以看到交易市場上所有客戶的訂單報價，把握市場動向）。筆者認為，好的市場激勵機制還應(yīng)當(dāng)賦予做市商以下完整的權(quán)利：做市商做市除了自身的法律風(fēng)險外，還面臨著外部的市場風(fēng)險。如：面對市場的波動，券商就可能面臨著大量持有某一證券而帶來的存貨風(fēng)險。假設(shè) T 日某只證券的價格為 10 元/股，T+1 日該公司股票因為重大事件的影響，價格受挫而降到 8 元/股，一方面，投資者會受心理因素的影響大量拋出證券，主辦券商為了保持供求平衡、穩(wěn)定價格而大量買進；另一方面，證券價格已經(jīng)降到 8 元/股，券商想要以高于 8 元的價格向市場拋出似乎不太可能，其報出的賣出價可能就在7 元/股。無論在買入還是賣出方面，券商都面臨著虧損的風(fēng)險。因此，國家層面應(yīng)當(dāng)出臺相應(yīng)的政策法規(guī)對做市商的交易手續(xù)費、印花稅予以減免，保障做市商的適當(dāng)利潤空間。
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結(jié)論

新三板做市商法律風(fēng)險防范機制應(yīng)當(dāng)從做市場制度本身以及外部監(jiān)管機制兩個方面進行構(gòu)建：從做市商交易、管理制度方面，應(yīng)當(dāng)從主體、行為、權(quán)利義務(wù)三個方面進行規(guī)范：主體方面，建議應(yīng)當(dāng)嚴格準(zhǔn)入條件，將做市商以凈資本為核心的財務(wù)指標(biāo)、券商經(jīng)營期限、券商評級等級納入審核范圍；對主體的退出機制，建議應(yīng)當(dāng)對做市商自愿退市的合理理由標(biāo)準(zhǔn)進行明確規(guī)定，規(guī)定退市后的證券處理原則；行為方面，建議應(yīng)當(dāng)根據(jù)新三板不同的股票價格規(guī)定分別規(guī)定報價的最小變動單位；權(quán)利義務(wù)方面，建議明晰做市商的稅收減免權(quán)、成交義務(wù)條件性豁免權(quán)、限售義務(wù)豁免權(quán)以及做空交易權(quán)，對成交報告規(guī)定及時披露義務(wù)，對持續(xù)報價義務(wù)通過持倉量的上下限的規(guī)定予以完善，對做市商所持證券規(guī)定信息披露義務(wù)。在外部監(jiān)管方面，主要是通過重構(gòu)新三板做市商監(jiān)管體系的方式來達到完善防范機制的目的。通過對市場監(jiān)管主體的劃分，建議打破行政監(jiān)管為主、自律監(jiān)管為輔的監(jiān)管現(xiàn)狀，構(gòu)建起由證監(jiān)會在宏觀層面統(tǒng)一監(jiān)管、證券業(yè)協(xié)會協(xié)調(diào)監(jiān)管、以交易場所為主的自律監(jiān)管的自上而下、主次分明的混合監(jiān)管體系。
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參考文獻（略）