第一節(jié) 研究背景和意義

時至今日，我國資本市場的總體發(fā)展呈現(xiàn)出多個鮮明特征。一方面，在市場交易體系不斷完善的同時市場監(jiān)管規(guī)則、法律體系也在逐步健全，然而上市公司違規(guī)情況依舊不容樂觀。2015 年 11 月 15 日發(fā)布的《2015 中國上市公司法律風(fēng)險指數(shù)報告》①指出 2014 年我國上市公司出現(xiàn)違規(guī)的次數(shù)同比上年上升了 204%，這

一數(shù)字表明我國上市公司合規(guī)運營的壓力明顯加大。但解決上市公司違規(guī)問題的責(zé)任主體有哪些？除了監(jiān)管部門的嚴(yán)厲懲處和上市公司的自檢糾正，是否還存在其他主體能夠?qū)υ搯栴}的解決起到關(guān)鍵作用？另一方面，在多元投資主體的積極參與下，市場規(guī)模逐步龐大，其中以機構(gòu)投資者隊伍的發(fā)展和壯大最為典型。2015 年 11 月 20 日，中國證監(jiān)會提出的擴大新三板市場機構(gòu)投資者隊伍的意見表明監(jiān)管機構(gòu)肯定了機構(gòu)投資者在資本市場中的重要作用。隨著其規(guī)模化、多元化發(fā)展，機構(gòu)投資者極有可能成為除政府、監(jiān)管機構(gòu)以外有效的上市公司監(jiān)督主體。那么，機構(gòu)投資者對上市公司的監(jiān)督作用能否體現(xiàn)在抑制公司違規(guī)方面？相關(guān)的研究成果值得受關(guān)注和期待，也順應(yīng)了時代發(fā)展方向。此外，聚焦我國的上市公司，所有權(quán)性質(zhì)的差異能投射到企業(yè)的組織架構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營管理活動和其他重大決策中。國有上市公司特殊的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和天然的“血緣關(guān)系”為企業(yè)的發(fā)展輸送了源源不斷的資源。相比較而言，非國有上市公司不僅缺乏先天的資源優(yōu)勢，還面臨更大的生存和競爭壓力。因此，非國有上市公司如何在資本市場脫穎而出或爭取更多的資源和機會？會依靠哪些途徑？這些途徑是正面的謀求發(fā)展還是負(fù)面的違規(guī)操縱？站在學(xué)術(shù)的角度，對機構(gòu)投資者監(jiān)督作用的探討中以其與公司治理的研究成果居多。和國外研究的結(jié)論一致，關(guān)于機構(gòu)投資者是否有動機以及能否對公司治理產(chǎn)生積極影響，形成了兩種競爭性的觀點，即“積極持股論”和“消極持股論”。隨著國內(nèi)經(jīng)驗數(shù)據(jù)的積累，“積極持股論”獲得了更多的證實和肯定。

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二、研究意義

本文從理論上借鑒機構(gòu)投資者持股與公司治理的相關(guān)研究，在現(xiàn)實中依托我國上市公司違規(guī)現(xiàn)狀、機構(gòu)投資者發(fā)展現(xiàn)狀以及實際控制人異質(zhì)的綜合背景，對機構(gòu)投資者持股、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司違規(guī)三者關(guān)系進行研究具有一定的理論意義和實用價值。現(xiàn)階段國內(nèi)對機構(gòu)投資者持股影響公司違規(guī)的研究涉足不多。已有文獻由于研究方法上的差異得出了不同的結(jié)論。此外，對于其他因素對機構(gòu)投資者持股與公司違規(guī)相關(guān)關(guān)系影響的考慮在現(xiàn)有的文獻中并不多見。本文在前人研討的方向指引下，試圖進行視角的創(chuàng)新和內(nèi)容的深入。實證研究得出的結(jié)論將進一步豐富機構(gòu)投資者持股影響公司違規(guī)的理論成果。本文首先根據(jù)委托代理理論、機構(gòu)股東積極主義假說以及相關(guān)研究提出機構(gòu)投資者持股影響公司違規(guī)的假設(shè)。隨后基于實際控制人異質(zhì)性視角，結(jié)合政府干預(yù)理論提出產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響公司違規(guī)以及機構(gòu)投資者持股與公司違規(guī)相關(guān)關(guān)系的假設(shè)。實證過程設(shè)計了機構(gòu)投資者持股比例與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項來檢驗三者關(guān)系。整個研究過程從研究背景開始便引入新的視角，進一步構(gòu)建清晰的機構(gòu)投資者持股、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司違規(guī)的理論框架。本文旨在深入挖掘機構(gòu)投資者持股影響公司違規(guī)研究內(nèi)容的外延，針對機構(gòu)投資者持股與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互作用對公司違規(guī)的影響能夠得出新的研究結(jié)論。

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第二章 機構(gòu)投資者持股、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司違規(guī)的文獻綜述

 

第一節(jié) 機構(gòu)投資者持股與公司治理

機構(gòu)投資者持股與公司違規(guī)的理論主要源于機構(gòu)投資者持股與公司治理的相關(guān)研究。因而，有必要對后者的相關(guān)文獻進行回顧與整理。國內(nèi)外學(xué)者集中探討了機構(gòu)投資者是否有動機以及能否對公司治理施加積極影響？對這兩個可簡稱為積極性和有效性的問題，得出了兩個相對的研究結(jié)論即“積極持股論”和“消極持股論”。“積極持股論”是指機構(gòu)投資者有動機并能夠?qū)局卫硎┘臃e極影響。以Shleifer 和 Vishny（1986），Mc Connell 和 Servaes（1990）為代表的早期國外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，相較于市場上的普通投資者，機構(gòu)投資者具有一定的獨立性、專業(yè)性和高股權(quán)集中度特征，為滿足自身利益訴求有動機和能力監(jiān)督公司高管活動。由此，小股東搭便車問題也能得到一定程度的解決。隨后， Opler 和 Sokobin（1995）對公共基金進行了實證檢驗，結(jié)果顯示這類機構(gòu)投資者積極介入公司治理能進一步提高公司長期經(jīng)營績效。Guercio 和 Hawkins（1999）對養(yǎng)老基金的研究檢驗了參與公司治理方式的有效性，結(jié)果表明以提交股東議案的方式能增加被投資公司內(nèi)部治理活動。Lang 和 Mcnichols（1997），Bertrand 和 Mullainathan（2001）的實證研究也證明了機構(gòu)投資者參與公司治理的積極作用是顯著的。他們會以公司的長期績效作為投資標(biāo)準(zhǔn)（Hessel 和 Norman，1992）以及偏好投資重視研發(fā)的擁有高成長機會的公司和高科技產(chǎn)品公司（David，2001）。這層投資動機促使機構(gòu)投資者積極介入公司治理，通過參與公司重大決策來維持理想的公司績效，實現(xiàn)其股東財富的增加。

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第二節(jié) 影響公司違規(guī)的因素

上市公司是資本市場的重要主體，也是備受苛責(zé)的違規(guī)主體。一旦出現(xiàn)公司違規(guī)，受波及的層面不僅是企業(yè)自身，還有整個資本市場和其他市場參與者。為扭轉(zhuǎn)上市公司違規(guī)局面使市場步入健康發(fā)展的軌跡，需要深究影響公司違規(guī)的因素，從根源出發(fā)防范和抑制公司違規(guī)傾向和動機。從違規(guī)行為的具體表現(xiàn)看：虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、虛假記載（誤導(dǎo)性陳述）、推遲披露、重大遺漏、披露不實所反映的主要是信息披露違規(guī)；欺詐上市通常與粉飾財務(wù)狀況的虛假信息披露相關(guān)；出資違規(guī)、擅自改變資金用途、占用公司資產(chǎn)、違規(guī)擔(dān)保很大程度反映了大股東掏空行為；內(nèi)幕交易、違規(guī)買賣股票、操縱股價通常被認(rèn)為是內(nèi)幕交易的表現(xiàn)。不同違規(guī)類型背后驅(qū)動的原因可能是不同的。通過文獻的梳理，本文總結(jié)了以下幾個主要影響因素：陳國進和林輝（2005）發(fā)現(xiàn)上市公司業(yè)績水平越低，公司內(nèi)部人違法違規(guī)的可能性越大。以財務(wù)狀況為指標(biāo)衡量的公司業(yè)績水平是判斷上市公司違規(guī)的預(yù)警信號，通常表現(xiàn)為信息披露違規(guī)。財務(wù)狀況的壓力容易引發(fā)管理層進行財務(wù)報表舞弊或虛假重述?；谛盘杺鬟f理論，一些研究表明公司財務(wù)狀況與信息披露水平呈正相關(guān)關(guān)系，并且財務(wù)狀況越差的公司財務(wù)舞弊的可能性越大（Milgrom，1981；Meek 等，1995；Miller，2002）。這一結(jié)論得到了張程睿和蹇靜（2008）的經(jīng)驗支持，他們認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率越高表明公司財務(wù)風(fēng)險越高、財務(wù)業(yè)績越差，從而公司違規(guī)披露的可能性越大。吳國萍和馬施（2010）從舞弊三角理論的壓力要素分析了舞弊的動因，進一步將管理層通常面臨的財務(wù)壓力區(qū)分為償債壓力、保殼壓力、保盈壓力和現(xiàn)金流壓力。實證檢驗得出四類壓力對管理層舞弊引起的信息披露違規(guī)的影響是有所區(qū)別的，前三類壓力的影響是顯著的，然而在現(xiàn)金流壓力作用下管理層財務(wù)舞弊的動機并不明顯。

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第三章 概念界定與理論基礎(chǔ)............. 17

第一節(jié) 概念界定.......17

第二節(jié) 理論基礎(chǔ).......18

第四章 理論分析與假設(shè)........... 21

第一節(jié) 機構(gòu)投資者持股對公司違規(guī)的影響.............21

第二節(jié) 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對公司違規(guī)的影響.....24

第三節(jié) 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對機構(gòu)投資者持股與公司違規(guī)相關(guān)關(guān)系的影響.......25

第五章 實證研究設(shè)計..... 27

第一節(jié) 數(shù)據(jù)來源與樣本統(tǒng)計.......27

第二節(jié) 變量定義.......28

第三節(jié) 實證檢驗?zāi)Ｐ?........31

 

第五章 實證研究設(shè)計

 

第一節(jié) 數(shù)據(jù)來源與樣本統(tǒng)計

本文選取 2011-2015 年在滬深兩市交易的 A 股上市公司為初始樣本，樣本篩選遵循以下原則：1）剔除 ST、*ST、金融保險業(yè)等具有特殊性質(zhì)以及數(shù)據(jù)異常和數(shù)據(jù)不全的上市公司；2）同一公司在不同年度的違規(guī)視為獨立樣本，在同一年度多次違規(guī)視為單次考慮。違規(guī)年度根據(jù)國泰安“中國上市公司違規(guī)處理研究數(shù)據(jù)庫”的“違規(guī)信息總表”中的“違規(guī)年度”字段予以判斷。本文的被解釋變量公司違規(guī)以及公司規(guī)模、股票持有期年收益率、總資產(chǎn)凈利潤率、資產(chǎn)負(fù)債率、董事會規(guī)模、獨立董事比例、董事長與總經(jīng)理兼任情況等控制變量來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與流通股年換手率來源于色諾芬（CCER）數(shù)據(jù)庫，機構(gòu)投資者持股比例來源于同花順（i Fin D）數(shù)據(jù)庫。所有數(shù)據(jù)利用 Excel 2010 和 SPSS 19.0 完成數(shù)據(jù)整理和回歸分析。

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結(jié)論

 

本文基于我國上市公司違規(guī)次數(shù)連年增加的趨勢背景，結(jié)合機構(gòu)投資者發(fā)展現(xiàn)狀和實際控制人異質(zhì)性特征，依據(jù)委托代理理論和政府干預(yù)理論，立足機構(gòu)股東積極主義假說進行理論分析和假設(shè)提出。最后，以 2011-2015 年我國滬深 A 股上市公司為研究對象，經(jīng)一定條件篩選后對 10959 個樣本數(shù)據(jù)進行實證研究。本文通過構(gòu)建兩個多元線性回歸模型，采用多元線性回歸分析方法對我國上市公司機構(gòu)投資者持股、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司違規(guī)三者關(guān)系進行實證檢驗。具體的研究結(jié)論如下：第一，本文以我國上市公司機構(gòu)投資者為研究對象，實證檢驗機構(gòu)投資者持股對公司違規(guī)的影響。研究結(jié)果顯示機構(gòu)投資者持股比例與公司違規(guī)的可能性顯著負(fù)相關(guān)，機構(gòu)投資者持股比例越高，公司違規(guī)的可能性越小。這一結(jié)果表明，我國的機構(gòu)投資者總體持股能對公司違規(guī)發(fā)揮抑制作用，引入機構(gòu)投資者有助于治理上市公司違規(guī)行為。該結(jié)果為發(fā)展機構(gòu)投資者政策制定和實施提供了經(jīng)驗支持。第二，本文以我國上市公司為研究對象，實證檢驗產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對公司違規(guī)的影響。研究結(jié)果顯示相較于國有上市公司，非國有上市公司違規(guī)的可能性更大。這一結(jié)果表明，非國有上市公司的先天弱勢地位和后天競爭壓力提升了公司違規(guī)的概率，進一步反映了非國有上市公司違規(guī)傾向和法律風(fēng)險的嚴(yán)重性，揭示了解決非國有上市公司違規(guī)問題的迫切性。第三，本文以我國上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為調(diào)節(jié)因素，實證檢驗其對機構(gòu)投資者持股與公司違規(guī)相關(guān)關(guān)系的影響。研究結(jié)果顯示機構(gòu)投資者持股比例與公司違規(guī)可能性的負(fù)相關(guān)關(guān)系在非國有上市公司是顯著的，在國有上市公司是不顯著的。這一結(jié)果表明，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會影響機構(gòu)投資者持股比例與公司違規(guī)可能性的負(fù)相關(guān)關(guān)系，機構(gòu)投資者持股對公司違規(guī)的抑制作用在非國有上市公司是顯著的，但在國有上市公司受限。因此，引入機構(gòu)投資者對非國有上市公司違規(guī)問題的解決具有重大的啟示作用。該結(jié)果為在新三板市場大力引入機構(gòu)投資者意見的出臺提供了經(jīng)驗支持，也為非國有上市公司引入機構(gòu)投資者持股以控制自身違規(guī)傾向的決策提供了現(xiàn)實依據(jù)，同時對國有股減持改革中機構(gòu)投資者作用的發(fā)揮提出了新的挑戰(zhàn)。

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參考文獻（略）