第一節(jié) 研究背景與研究意義

近年來，員工持股這一概念已悄然走入國(guó)人的經(jīng)濟(jì)生活中。專家、學(xué)者們津津樂道地研究諸如萬科公司全員持股的成功案例，探討怎樣才是適合中國(guó)國(guó)情的員工持股計(jì)劃。員工持股計(jì)劃最早被界定為員工受益計(jì)劃，即一種使員工通過成為公司股權(quán)所有者而從中受益的制度。它允許勞動(dòng)者和資本所有者這兩種角色在員工身上合二為一。這樣一來資本與勞動(dòng)這兩種關(guān)鍵性要素得到有機(jī)結(jié)合，從而使員工與其所在公司的利益訴求相一致，即共享利潤(rùn)、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)現(xiàn)共贏。作為股權(quán)激勵(lì)的形式之一，員工持股計(jì)劃 Employee Stock Ownership Plan(以下簡(jiǎn)稱 ESOP)最早誕生于二十世紀(jì)五十年代的美國(guó)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱爾索（Louis O. Lelso）在當(dāng)時(shí)提出了著名的雙因素理論，即財(cái)富是由資本與勞動(dòng)者這兩種關(guān)鍵性生產(chǎn)要素創(chuàng)造的。他認(rèn)為勞動(dòng)者在創(chuàng)造財(cái)富的過程中發(fā)揮著日益顯著作用，但他們所獲得的報(bào)酬卻與其發(fā)揮的作用相距甚遠(yuǎn)。為了激發(fā)勞動(dòng)者的積極性，創(chuàng)造出更多的財(cái)富，公司所有者可以允許員工適當(dāng)?shù)卣加胁糠仲Y本。凱爾索也憑借這一觀點(diǎn)被譽(yù)為員工持股計(jì)劃的創(chuàng)始人。發(fā)展至 70 年代初，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢以及公司產(chǎn)權(quán)過度集中等問題制約著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的前進(jìn)。為此，美國(guó)國(guó)會(huì)頒布了一系列旨在緩解上述矛盾的法案，這其中就包括 1974 年的《職工退休收入保障法》（ERISA: Employee Retirement Income SecurityAct）。該法案主要適用于規(guī)范員工福利計(jì)劃，包括員工退休后的養(yǎng)老福利計(jì)劃和其他福利計(jì)劃。隨著該法案的實(shí)施，員工福利進(jìn)一步得到法律的保障。而員工持股計(jì)劃作為該法案的一項(xiàng)重要組成部分，也第一次以立法的形式得以體現(xiàn)。在此背景下，實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司數(shù)量與日俱增。1984 年美國(guó)稅法增加了關(guān)于員工持股計(jì)劃（ESOP）的獎(jiǎng)勵(lì)條款，實(shí)施員工持股的企業(yè)和持有企業(yè)股票的員工在納稅方面都享有相應(yīng)的優(yōu)惠條件，此舉為更多的企業(yè)選擇實(shí)施員工持股計(jì)劃奠定了基礎(chǔ)。

.........

 

第二節(jié) 研究?jī)?nèi)容與研究框架

本文以主要《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》發(fā)布以來至2016 年 6 月 30 日宣告員工持股計(jì)劃的上市公司為樣本，研究了上市公司員工持股計(jì)劃公告的市場(chǎng)反應(yīng)及其影響因素。并針對(duì)研究結(jié)論提出了相關(guān)的政策建議。第一部分：引言，主要介紹本文的研究背景及意義，闡述了本文的研究?jī)?nèi)容、論文框架以及本文的研究思路與方法。第二部分：文獻(xiàn)綜述，主要對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究進(jìn)行闡述，其中國(guó)外學(xué)者的研究分為員工持股計(jì)劃股票市場(chǎng)反應(yīng)和員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響；國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究分為員工持股對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響和員工持股對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。在研讀國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，總結(jié)研究現(xiàn)狀，并對(duì)此進(jìn)行評(píng)述。第三部分：理論基礎(chǔ)與研究機(jī)理，介紹了員工持股計(jì)劃的理論背景，其中委托代理理論、人力資本理論、激勵(lì)理論、有效市場(chǎng)假說理論、信息不對(duì)稱理論，并在此基礎(chǔ)上分析上市公司員工持股公告會(huì)產(chǎn)生正的市場(chǎng)反應(yīng)的理論機(jī)理。第四部分：研究假設(shè)與研究設(shè)計(jì)，通過對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的研讀以及對(duì)理論基礎(chǔ)的梳理，提出本文的研究假設(shè)，并按照研究假設(shè)建立相應(yīng)的回歸模型。第五部分：實(shí)證檢驗(yàn)，首先運(yùn)用事件研究法對(duì)員工持股計(jì)劃的公告效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。其次，通過對(duì)所建立模型進(jìn)行回歸分析，對(duì)員工持股計(jì)劃實(shí)施的市場(chǎng)效應(yīng)的影響因素進(jìn)行逐一的檢驗(yàn)。第六部分：研究結(jié)論與相關(guān)建議，根據(jù)上文的理論分析、實(shí)證分析得出本文的主要研究結(jié)論，并從監(jiān)管部門角度以及上市公司自身角度提出相應(yīng)的合理化建議。第七部分：局限性與未來研究展望。

.........

 

第二章 文獻(xiàn)綜述

 

相比于西方資本主義國(guó)家，我國(guó)實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度較晚，在企業(yè)制度建設(shè)方面處于落后狀態(tài)。一方面，我國(guó)企業(yè)從未放棄學(xué)習(xí)西方企業(yè)先進(jìn)管理制度的步伐；另一方面，在學(xué)習(xí)和發(fā)展的過程中，也遇到了種種困難和障礙。在早期，我國(guó)企業(yè)為了在改制中保證員工的利益，鼓勵(lì)員工購(gòu)買企業(yè)股份，這便是員工持股計(jì)劃的雛形。然而，員工持股計(jì)劃在我國(guó)的發(fā)展卻并不順利，在各地的試點(diǎn)中被屢次叫停。伴隨著建設(shè)有中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)制度發(fā)展的不斷發(fā)展，如何實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多樣化，發(fā)展混合所有制結(jié)構(gòu)，完善公司治理結(jié)構(gòu)等問題一直是國(guó)有企業(yè)管理者和經(jīng)濟(jì)學(xué)家所關(guān)心的問題。員工持股計(jì)劃作為整個(gè)企業(yè)激勵(lì)體制中不可分割的重要部分。它的實(shí)施不僅豐富了員工報(bào)酬的來源，成為員工退休后收入的有效補(bǔ)充，而且更是對(duì)員工的一種有效激勵(lì)。在這種激勵(lì)下，所謂的“地位認(rèn)同感”將充分地調(diào)動(dòng)員工的工作積極性。員工持股計(jì)劃的實(shí)施使得企業(yè)與員工共享利潤(rùn)、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)更加有效的激發(fā)出員工創(chuàng)造財(cái)富和獻(xiàn)身事業(yè)的熱情，并最終有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改善。當(dāng)前學(xué)術(shù)界對(duì)于員工持股計(jì)劃的研究大致可以分為員工持股計(jì)劃與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系、員工持股計(jì)劃與市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系以及員工參與對(duì)員工持股計(jì)劃實(shí)施影響這三種類型。除此之外，考慮到員工持股在我國(guó)發(fā)展的特殊背景，我國(guó)學(xué)者對(duì)員工持股的研究更多的是以分析所有制結(jié)構(gòu)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為分析視角，關(guān)注員工持股與股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的內(nèi)在聯(lián)系。

 

第一節(jié) 國(guó)外學(xué)者的研究與探索

從國(guó)外學(xué)者的研究結(jié)果來看，員工持股計(jì)劃對(duì)于企業(yè)績(jī)效總體上來說會(huì)產(chǎn)生正向的影響。然而也有少數(shù)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升并沒有顯著的聯(lián)系。在早期，學(xué)者們主要關(guān)注員工持股與生產(chǎn)效率的關(guān)系，研究表明員工持股對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率具有正向的影響，持相似觀點(diǎn)的學(xué)者有（Wagner & Rosen，1985；Conte& Svejnar，1987；Jones & Kato，1993）。Wagner & Rosen（1985）研究表明，在營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)率、營(yíng)運(yùn)成本等財(cái)務(wù)指標(biāo)上，實(shí)施員工持股的公司在同行業(yè)中表現(xiàn)的更好，實(shí)行員工所有制并讓員工參與管理的公司在年增長(zhǎng)率方面與實(shí)行傳統(tǒng)管理制度的公司相比，要高出 8%-11%。Conte (1988)通過實(shí)證研究，指出允許員工參與分紅獲取股權(quán)的公司在企業(yè)績(jī)效方面領(lǐng)先其他公司，同時(shí)其生產(chǎn)效率也更顯著。19 世紀(jì) 90 年代，美國(guó)學(xué)者 Kumbhakar & Dunbar(1993)運(yùn)用生產(chǎn)函數(shù)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)隨著員工持股計(jì)劃的實(shí)施，公司生產(chǎn)率會(huì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步的提升，每年的增加幅度在1.8%—2.7%。同時(shí)期，日本學(xué)者也有類似的發(fā)現(xiàn)。Derek C. Jones & Takao Kato（1995）使用日本 8 年的面板數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司在生產(chǎn)力上到達(dá)了 4%-5%的提升。

............

 

第二節(jié) 國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究與探索

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)員工持股的研究開始的較晚，并且大多關(guān)注于員工持股的制度研究，對(duì)員工持股的實(shí)證研究相對(duì)較少。造成這一現(xiàn)象的原因主要在于我國(guó)關(guān)于員工持股方面的信息披露發(fā)展不完善，在數(shù)據(jù)獲取方面存在很大阻礙。大部分研究表明實(shí)施員工持股制度，可以改善國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，為國(guó)有企業(yè)的發(fā)展注入活力。（如黃桂田、張悅，2009；羅智淵，2011；黃群慧、余菁、王欣、邵婧婷，2014）黃桂田，張悅（2009）采用分組的方式對(duì)1302 家上市公司 2007 年的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行檢測(cè)，發(fā)現(xiàn)員工持股所帶來的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)中，但是對(duì)私營(yíng)企業(yè)和混合所有制企業(yè)的影響并不顯著，其采用的實(shí)證分析模型也為后來的學(xué)者所廣泛應(yīng)用和借鑒。羅智淵（2011）正式借鑒了此模型，對(duì) 212 家上市公司 2009 年的截面數(shù)據(jù)進(jìn)一步的驗(yàn)證，研究結(jié)果支持了黃貴田（2009）所得出的結(jié)論。通過理論分析闡述員工持股制度對(duì)產(chǎn)權(quán)關(guān)系影響的學(xué)者不在少數(shù)。一些學(xué)者對(duì)中小型國(guó)有企業(yè)推行員工持股制度表示支持。（如黃少安、魏建，1999；魏建，2001；周放生，2004）黃少安、魏建（1999）提出中小型國(guó)有企業(yè)的改革應(yīng)當(dāng)從國(guó)有產(chǎn)權(quán)向職工轉(zhuǎn)讓著手，但同時(shí)也應(yīng)關(guān)注由此引發(fā)的問題，諸如國(guó)有產(chǎn)權(quán)的流失、員工的主力行為等。魏建（2001）認(rèn)為中小型國(guó)有企業(yè)改革的過程，即從政府持股到管理層持股這一條道路體出了一種股東篩選過程。周放生（2004）也指出員工持股亦或是管理層持股是國(guó)有小企業(yè)改革的一種最優(yōu)方式。隨著國(guó)有企業(yè)混合所有制改革不斷推進(jìn)，學(xué)者們對(duì)于員工持股制度的研究進(jìn)入新的發(fā)展階段。黃群惠，余菁，王欣，邵婧婷（2014）提出員工持股制度的“激勵(lì)與治理雙效應(yīng)”觀點(diǎn)，并認(rèn)為員工持股制度在國(guó)有企業(yè)中的推進(jìn)應(yīng)該區(qū)別對(duì)待，分類指導(dǎo)，循序漸進(jìn)。該研究對(duì)如何在中國(guó)國(guó)情和國(guó)有企業(yè)特定背景下推進(jìn)員工持股實(shí)踐給出更好的理論解釋。

............

 

第三章 理論基礎(chǔ).....14

第一節(jié) 委托代理理論.......14

第二節(jié) 組織行為理論.......15

第三節(jié) 人力資本理論.......16

第四節(jié) 有效市場(chǎng)假說理論..........17

第四章 研究假設(shè)和研究設(shè)計(jì).......19

第一節(jié) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源......19

第二節(jié) 變量設(shè)計(jì)....19

第三節(jié) 研究假設(shè)....21

第四節(jié) 模型構(gòu)建....23

第五章 實(shí)證檢驗(yàn).....25

第一節(jié) 樣本描述性統(tǒng)計(jì)..............25

第二節(jié) 員工持股公告效應(yīng)分析.............26

第三節(jié) 員工持股公告效應(yīng)影響因素的回歸分析.......29

 

第五章 實(shí)證檢驗(yàn)

 

第一節(jié) 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)各主要變量的樣本量、均值、標(biāo)準(zhǔn)差、中位數(shù)、最大值和最小值進(jìn)行描述，具體情況如下圖。從描述性統(tǒng)計(jì)圖中可以看出，累計(jì)超額收益率CAR(-5,5)的均值0.0875以及中位數(shù)0.0681顯著大于0，即在公告日當(dāng)天大多數(shù)上市公司獲得了股票的超額收益，進(jìn)一步表明大部分投資者看好宣告實(shí)施員工持股計(jì)劃的上市公司，市場(chǎng)對(duì)于員工持股計(jì)劃宣告的反應(yīng)是正向的。員工激勵(lì)強(qiáng)度STOCK的均值為0.0221，中位數(shù)為0.0165，可以看出絕大多數(shù)上市公司選擇實(shí)施員工持股計(jì)劃的標(biāo)的股票的數(shù)量在2%左右（占總股本），可以看出我國(guó)上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃仍較為保守，股票數(shù)量較少。管理層激勵(lì)強(qiáng)度MANAGER的最小值為0，表達(dá)了有一些公司的員工持股計(jì)劃是專門針對(duì)員工的，高級(jí)管理人員、董事、監(jiān)事等并不參與其中。從MANAGER的均值0.0058以及STOCK的均值0.0221來看，管理層持股占計(jì)劃員工總持股比例的26%左右，占有相當(dāng)大的比重。這也表明了，雖然有少數(shù)公司的員工持股計(jì)劃是專門針對(duì)員工的，但大部分的上市公司同時(shí)借由員工持股計(jì)劃對(duì)管理層進(jìn)行激勵(lì)。從資金來源FUND的均值0.7610及中位數(shù)1可以看出上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃的資金來源主要為員工自籌方式。從股票來源SOURCE的均值0.3648及中位數(shù)0來看，上市公司更傾向于采取從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買的方式。

..........

 

結(jié)論

 

（1）上市公司應(yīng)適當(dāng)提高管理層的持股比例。從研究結(jié)論中可以看出在員工持股計(jì)劃中，資本市場(chǎng)對(duì)于管理層持股表現(xiàn)出更為積極的態(tài)度。因此企業(yè)在推行員工持股計(jì)劃時(shí)可以考慮適當(dāng)?shù)靥岣吖芾韺拥某止杀壤?。根?jù)上文的分析可知，管理層持股可以抑制代理成本從而改善企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，然而僅僅依靠授予管理層部分股份是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能解決問題的，公司還應(yīng)當(dāng)不斷完善內(nèi)部控制制度，加強(qiáng)對(duì)代理成本的管理，減少不必要的管理費(fèi)用。通過將這些隱性成本作為一項(xiàng)具體考核指標(biāo)，從而不斷完善公司的治理制度。

（2）上市公司應(yīng)選擇適合本公司發(fā)展的員工持股模式。在遵守《指導(dǎo)意見》的前提下，各家公司應(yīng)該運(yùn)用分析模型認(rèn)真分析自身?xiàng)l件和外部市場(chǎng)因素，從實(shí)際情況出發(fā)，避免生搬硬套，在綜合考慮的基礎(chǔ)上選擇最適合的模式來實(shí)施員工持股計(jì)劃。對(duì)于一些具備條件的公司，在選擇股票來源時(shí)可以考慮采取非公開發(fā)行的方式，以便贏得資本市場(chǎng)更多的認(rèn)可，達(dá)到更好的預(yù)期效果。而對(duì)于一些擁有較多高素質(zhì)員工的上市公司，在推進(jìn)員工持股計(jì)劃的過程中，可以考慮在資金來源、行權(quán)要求等方面加強(qiáng)與公司員工的溝通與協(xié)商。只有在員工充分了解員工持股計(jì)劃的目的和內(nèi)容后，才能真正認(rèn)可和接受這一計(jì)劃并主動(dòng)參與到實(shí)施進(jìn)程中來。在此基礎(chǔ)上，員工持股計(jì)劃才能更好地保持員工工作的穩(wěn)定性及其促進(jìn)工作效率的提升，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值與員工收益的雙贏。

（3）國(guó)有企業(yè)應(yīng)通過積極嘗試員工持股方式來改善自身的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。通過對(duì)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)的梳理與總結(jié)，作者發(fā)現(xiàn)員工持股制度在國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)、打破國(guó)家股權(quán)一股獨(dú)大的格局，發(fā)展和完善現(xiàn)代公司治理機(jī)制等方面具有顯著的作用。員工持股計(jì)劃的開展可以使國(guó)有資本與民間資本相抗衡，有利于企業(yè)資源配置效率的提高，同時(shí)更有助于激發(fā)了國(guó)有企業(yè)的活力。因此，國(guó)有企業(yè)應(yīng)積極嘗試通過員工持股方式來改善產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。但是在實(shí)施過程中各家國(guó)有企業(yè)也應(yīng)注意從實(shí)際出發(fā)，分類推進(jìn)，不能盲目開展。例如對(duì)于商業(yè)性國(guó)有企業(yè)，可采取試點(diǎn)實(shí)施的方式，而對(duì)于以保障民生、服務(wù)社會(huì)、提供公共產(chǎn)品和服務(wù)為主要目標(biāo)的公益性國(guó)有企業(yè)應(yīng)分情況處理，因地制宜。

.........

參考文獻(xiàn)（略）