第一節(jié)   選題背景和意義

如何完善公司治理機(jī)制，降低代理成本，緩解代理問題，受到各界持續(xù)關(guān)注?，F(xiàn)代企業(yè)理論核心思想認(rèn)為，有效的公司治理能夠緩解雙重代理矛盾。同時(shí)，公司治理機(jī)制會(huì)影響經(jīng)理層的決策行為，提高公司治理水平，激勵(lì)和約束管理層私利，使降低經(jīng)營(yíng)決策風(fēng)險(xiǎn)成為必然。 董事會(huì)作為公司治理的核心組織和重要決策機(jī)構(gòu)，它的重要職能就是代表股東對(duì)公司管理層進(jìn)行監(jiān)督，其還掌握重大業(yè)務(wù)決策權(quán)，聘任、解雇和設(shè)置高管薪酬的人事權(quán)力，能抑制管理層利己行為和過度自信帶來的不合理投融資決策，降低公司風(fēng)險(xiǎn)（Fama and Jensen，1983；王維，2015；Hoitash，2011）。但是已有研究大部分僅從董事會(huì)規(guī)模、構(gòu)成、性別、獨(dú)董比例、會(huì)議時(shí)間和頻率、持股水平等董事會(huì)整體特征來解釋它的治理效果（Yermack et al.，1996；Ocasio，1994；詹學(xué)斯，2015；張敦力，2013；Schwartz-Ziva&Weisbach，2013），且沒有得出一致結(jié)論。這將給我們一個(gè)思考，除了董事會(huì)獨(dú)立性，還有什么其他途徑來解釋董事會(huì)的監(jiān)督有效性。 從以往研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)是一個(gè)“整體決策”機(jī)構(gòu)，治理有效性的提高不僅是董事會(huì)總體結(jié)構(gòu)的“獨(dú)立”，還要依賴于董事個(gè)體監(jiān)督職能的有效發(fā)揮。董事背景的多樣性和個(gè)人知識(shí)及技能方面的差異優(yōu)勢(shì)以及董事獨(dú)立性能促進(jìn)董事監(jiān)督職能的履行，對(duì)提高董事會(huì)治理效率有顯著影響。委托代理理論、資源依賴?yán)碚撘舱撟C了董事勤勉盡責(zé)有利于監(jiān)督約束機(jī)制的正向效應(yīng)，其能夠在公司決策過程中向高層管理者提出建議或進(jìn)行協(xié)商，在董事會(huì)會(huì)議中依據(jù)自己的資源和能力對(duì)公司重大事項(xiàng)和決策做出判斷性意見，提高決策質(zhì)量，進(jìn)而降低公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（王建瓊，2013；王維，2015）。因此，觀察董事會(huì)成員董事個(gè)體監(jiān)督行為成為研究董事會(huì)監(jiān)督有效性的新視角有重要意義。礙于數(shù)據(jù)的可獲得性和觀測(cè)性，董事會(huì)決策一直以來成為“黑箱”而被忽略。幸運(yùn)的是，基于中國(guó)特色資本市場(chǎng)條件，證監(jiān)會(huì)于 2004 年開始強(qiáng)制要求中國(guó) A 股上市公司董事會(huì)披露投票表決數(shù)據(jù)以及相關(guān)意見理由。為我們窺視董事的具體監(jiān)督行為和董事會(huì)實(shí)際運(yùn)作提供了可能。 

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第二節(jié)   概念界定

現(xiàn)有對(duì)董事的定義和分類，由于國(guó)內(nèi)外立法不同而不盡相同。我國(guó)《公司法》并沒有對(duì)董事的定義做詳細(xì)的規(guī)定，而國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)同：董事（Director）是由股東大會(huì)選舉產(chǎn)生的、參與監(jiān)督和管理公司事務(wù)的董事會(huì)成員。且《公司法》規(guī)定：“董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，對(duì)公司負(fù)有忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)。”因此，本文認(rèn)為董事同時(shí)享有咨詢權(quán)和監(jiān)督權(quán)，主要履行決策管理和監(jiān)督控制職能（Fich and Shivdasani，2007；Jiang et al.，2013）。 礙于數(shù)據(jù)的可獲得性，回顧以往研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)董事監(jiān)督的衡量方式局限于獨(dú)立董事這類董事及董事的獨(dú)立性特征——即董事人數(shù)占董事會(huì)人數(shù)比例。更進(jìn)一步的研究表明，獨(dú)董通常會(huì)通過積極監(jiān)督——對(duì)議案進(jìn)行投票表決、辭職、沉默等方式來表現(xiàn)其意見，履行忠實(shí)勤勉義務(wù)。然由于董事會(huì)決策“黑箱”不為外界所知曉，董事監(jiān)督?jīng)Q策研究很少有突破。人們更多地是通過間接方式來推測(cè)董事監(jiān)督?jīng)Q策的選擇，例如獨(dú)董的辭職信號(hào)（Dewally and Peck，2010；Agrawa and Chen，2011；Lin  et  al.，2012；唐清泉等，2006；張俊生和曾亞敏，2010）、問卷調(diào)查董事決策過程（Malsch  et  al.，2011；Beasley  et  al.，2009）、會(huì)議記錄及錄音資料（Schwartz-Ziv et al.，2011；Samra-Fredericks，2000）。 幸運(yùn)的是，中國(guó)特色制度背景下，我國(guó)中國(guó)證監(jiān)會(huì)從 2004 年開始要求上市公司強(qiáng)制披露董事會(huì)投票數(shù)據(jù)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者開始利用中國(guó)強(qiáng)制披露的董事會(huì)投票數(shù)據(jù)直接探討?yīng)毩⒍卤O(jiān)督?jīng)Q策的有效性及其后果，為后來者提供了新的研究方向（Jiang et al.，2012；Lin et al.，2012；Tang et al.，2013；唐雪松等，2010；葉康濤等，2011；祝繼高等，2015）。 

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第二章   文獻(xiàn)綜述 

 

第一節(jié)   董事監(jiān)督及其經(jīng)濟(jì)后果 

每位董事都是履行咨詢和監(jiān)督職能的主體。董事主要通過參加董事會(huì)會(huì)議，對(duì)上會(huì)的議案或重大事項(xiàng)向管理層咨詢并提問，根據(jù)個(gè)人的知識(shí)和能力做出判斷性意見，然后通過討論、投票表決形成最終決議，履行其監(jiān)督職責(zé)（羅均超，2012；王佳飛，2015）。這充分體現(xiàn)其行使經(jīng)營(yíng)決策權(quán)的權(quán)力。 現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，有效的董事會(huì)行為決策主要是建立在董事勤勉監(jiān)督基礎(chǔ)上。依據(jù)委托代理理論和資源依賴說，董事可以在公司決策過程中對(duì)高層管理者提供建議和咨詢，有助于董事會(huì)監(jiān)督，進(jìn)而提高董事會(huì)治理水平。不同董事來源、背景、個(gè)人特征的異質(zhì)性導(dǎo)致了董事在技能、經(jīng)驗(yàn)、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系、資源和信息獲取能力方面的差異，進(jìn)而影響董事在公司治理中參與意愿和能力的表現(xiàn)，會(huì)作用并形成不同的企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果（王斌等，2015；向銳，2015；孫國(guó)光等，2015；陳勝藍(lán)，2014；陸正飛、胡詩陽，2015）。因此，本節(jié)主要從董事監(jiān)督的動(dòng)機(jī)和董事監(jiān)督的經(jīng)濟(jì)后果兩方面進(jìn)行綜述。我國(guó)企業(yè)董事在履職中普遍存在由于兼職而服務(wù)時(shí)間有限、專業(yè)背景的差異、個(gè)人知識(shí)和技能不同、角色認(rèn)知和風(fēng)險(xiǎn)感應(yīng)能力等方面的區(qū)別導(dǎo)致決策沖突、代表不同股東利益的董事缺乏溝通合作、經(jīng)理層不愿分享內(nèi)部信息致使董事掌握信息不充足影響監(jiān)督?jīng)Q策結(jié)果的問題（劉召杰，2011；Forbes&Milliken，2012）。根據(jù)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)研究，董事監(jiān)督的動(dòng)機(jī)主要包括聲譽(yù)、來源、信息優(yōu)勢(shì)等幾個(gè)方面以及激勵(lì)、任職背景等其他個(gè)別因素。 

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二、董事監(jiān)督的經(jīng)濟(jì)后果 

根據(jù)傳統(tǒng)代理理論提出的“委托人—監(jiān)督人—代理人”的三層代理結(jié)構(gòu)，董事主要扮演監(jiān)督人角色。大量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，“監(jiān)督觀”  論證了董事能有效履行監(jiān)督職能，制約管理層和大股東的私利行為，減少道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇；提高董事會(huì)治理效率；抑制過度投資和盈余管理；改善企業(yè)績(jī)效，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和提高企業(yè)價(jià)值（Cornelli et al.，2013；Dediow et al.，1996；Klein，2002；陳勝藍(lán)，2014；陸正飛、胡詩陽，2015；祝繼高等，2015；張志波等，2012；孫永祥等，2001；秦玉池，2000）。相反，“合謀觀”指出董事監(jiān)督被弱化，未能有效發(fā)揮作用，且在與管理層以及大股東合謀上表現(xiàn)明顯，損害企業(yè)價(jià)值（Tirole，1986；Perry，2000；俞紅海，2010；楊典，2012；Defond&Hung，2004；童盼，2005；Du et al.，2012；葉康濤，2011；祝繼高，2015）。因此，本節(jié)主要從“監(jiān)督觀”帶來的積極影響和“合謀觀”帶來的消極影響兩方面進(jìn)行主要綜述。“監(jiān)督觀”認(rèn)為，董事收集的企業(yè)軟信息有助于了解  CEO  能力，通過各種形式約束可以監(jiān)督 CEO  ，改善企業(yè)業(yè)績(jī)水平，提高公司價(jià)值（Cornelli et al.，2013）。有證據(jù)支持董事監(jiān)督在多方面有顯著性影響。 從盈余質(zhì)量角度看，以往諸多研究發(fā)現(xiàn)董事會(huì)中內(nèi)部董事比例的提高會(huì)削弱董事會(huì)的獨(dú)立性，降低盈余質(zhì)量，而獨(dú)立董事比例的提高則有助于改善盈余質(zhì)量（Dediow  et  al.，1996；Klein，2002）。通常存在管理層自利的企業(yè)會(huì)有盈余平滑現(xiàn)象，盈余信息質(zhì)量下降，損害股東利益。當(dāng)公司高管向上操縱盈余時(shí)，控股股東委派董事能真正起作用，顯著減少盈余管理行為，從而對(duì)盈余平滑有效監(jiān)督抑制，減少管理層道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇帶來的決策風(fēng)險(xiǎn)（陳勝藍(lán)，2014；陸正飛，2015）。 

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第三章   理論分析與假設(shè) ..... 23 

第一節(jié)   董事監(jiān)督與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) ............ 23 

第二節(jié)   產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、董事監(jiān)督與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) .............. 25 

第四章   實(shí)證研究設(shè)計(jì) ......... 28 

第一節(jié)   樣本建立 .......... 28 

第二節(jié)   變量定義和數(shù)據(jù)來源 ............ 30 

第三節(jié)   實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?............. 33 

第五章   實(shí)證結(jié)果與分析 ..... 35 

第一節(jié)   描述性統(tǒng)計(jì) ...... 35 

第二節(jié)   相關(guān)性分析 ...... 37 

第三節(jié)   單變量分析 ...... 39 

第四節(jié)   多元回歸分析 ............. 40 

第五節(jié)   穩(wěn)定性檢驗(yàn) ...... 44 

 

第五章   實(shí)證結(jié)果與分析 

 

第一節(jié)   描述性統(tǒng)計(jì)

與西方國(guó)家上市公司的董事表決情況不強(qiáng)制披露的制度不同，中國(guó)為了提高董事會(huì)決策有效性，保護(hù)投資者利益，發(fā)布了《上海（深圳）證券交易所股票上市規(guī)則（2004 年修訂），強(qiáng)制要求中國(guó) A 股上市公司披露董事會(huì)投票表決數(shù)據(jù)：包括每項(xiàng)提案獲得同意、反對(duì)和棄權(quán)的票數(shù)，以及相關(guān)董事投反對(duì)或者保留意見的理由。因此本文基于披露的董事投票數(shù)據(jù)，參考陸正飛等（2015）、葉康濤（2011）利用董事投票數(shù)據(jù)在董事監(jiān)督、獨(dú)立性方面的研究，用董事投非贊成票數(shù)據(jù)來作為董事監(jiān)督的衡量指標(biāo)。按照這個(gè)定義，本文采用“公司—年度—議案”的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)構(gòu)造了樣本，最終得到 2012-2014 年 3 年總共 6958 個(gè)觀測(cè)值樣本。董事類型、投票事項(xiàng)類型及投票意見、存在董事投非贊成票的公司描述性統(tǒng)計(jì)如表 5-1、5-2所示。由表 5-1Panel A 對(duì)董事投票事項(xiàng)類型與投票類型的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，董事會(huì)議案中被投非贊成票的主要事項(xiàng)為人事變動(dòng)、投資、融資活動(dòng)、財(cái)務(wù)年度報(bào)告和其他，這些議案事項(xiàng)通常也是股東與管理層、控股股東與非控股股東利益沖突、矛盾較為集中的關(guān)鍵點(diǎn)。這從一定程度上說明，董事投非贊成票是其積極履行監(jiān)督職責(zé)的重要方式。從表 5-2 存在董事投非贊成票的公司描述性統(tǒng)計(jì)表發(fā)現(xiàn)，在 2012-2014 三年樣本期間，存在董事投非贊成票的比例為 13.99%，表明越來越多的公司存在異議董事，董事更積極監(jiān)督，敢于“發(fā)聲”來監(jiān)督管理層和控股股東行為，保護(hù)中小投資者的利益；且在非國(guó)有企業(yè)中，異議董事占比更多，在某種程度上可以推測(cè)，董事監(jiān)督作用在國(guó)企中受到干預(yù)制約更嚴(yán)重。由于國(guó)有企業(yè)所有權(quán)虛置，政府干預(yù)企業(yè)投資行為，且公司治理的缺陷導(dǎo)致董事監(jiān)督在企業(yè)中形同虛設(shè)，不能發(fā)揮作用。 

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結(jié)論 

 

企業(yè)績(jī)效和公司價(jià)值往往為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界所重視，現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)也更多關(guān)注如何創(chuàng)造更多的利潤(rùn)和提升企業(yè)的價(jià)值。然而，忽視與企業(yè)行為形影相隨的風(fēng)險(xiǎn)因素可能會(huì)引致毀滅性的災(zāi)難。尤其是金融危機(jī)以來，看似業(yè)績(jī)優(yōu)異、高速成長(zhǎng)中的公司在一夜之間轟然倒塌，安然、德隆、巨人格林柯爾等事件的發(fā)生引人深思。董事會(huì)治理作為公司治理的核心，提高其治理有效性能加強(qiáng)其對(duì)控股股東和管理層的監(jiān)督，抑制管理層私利行為，提高經(jīng)營(yíng)決策的正確性和合理性，從而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。已有國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)受限于董事會(huì)運(yùn)作的黑箱，只是從董事會(huì)獨(dú)董比例、董事會(huì)規(guī)模、會(huì)議次數(shù)等整體特征來間接探討與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，遺憾的是并沒有更多運(yùn)用新的數(shù)據(jù)來分析其中的作用路徑。 本文在以往國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，基于中國(guó)特色強(qiáng)制披露的董事會(huì)投票數(shù)據(jù)，從董事會(huì)董事決策視角來窺探董事監(jiān)督對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響。以滬深 A 股上市公司 2012-2014 年間的公司董事投票數(shù)據(jù)為初始樣本，基于一定條件原則篩選出最終樣本，研究董事監(jiān)督對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響，并進(jìn)一步結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，分情況探討不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)董事監(jiān)督對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響的差異。研究的主要結(jié)論如下：董事監(jiān)督能夠降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)證研究結(jié)果顯示，董事監(jiān)督與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)成反比，說明公司存在董事投非贊成票，一定程度上表明董事積極履行監(jiān)督職能，加強(qiáng)董事會(huì)治理效率，有助于降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。這主要是由于董事監(jiān)督，有效地約束了管理層和大股東的機(jī)會(huì)主義行為，能抑制經(jīng)理人追求私利而過度投資帶來的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，董事監(jiān)督與以往墨守成規(guī)的董事會(huì)一致通過境況不同，異議董事在董事會(huì)上活躍的身影愈來愈頻繁，董事出于自身專業(yè)判斷能力、激勵(lì)動(dòng)機(jī)、關(guān)聯(lián)利益而敢于在董事會(huì)發(fā)出不同聲音，給予其他董事、外部投資者、中小股東及其他利益相關(guān)者更多思考、關(guān)注和討論。即使沒有導(dǎo)致議案否決，在一定程度上向市場(chǎng)傳遞了一種信號(hào)，迫使企業(yè)更加謹(jǐn)慎、積極地重新審視被質(zhì)疑的經(jīng)營(yíng)決策，校正公司經(jīng)營(yíng)決策，約束管理層和大股東可能存在的“合謀”行為，進(jìn)而降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。 

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參考文獻(xiàn)（略）