第一節(jié)  研究背景及意義

經(jīng)過 20 多年的磨礪，中國股市已經(jīng)發(fā)展成集主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板于一身的較為成熟的交易市場體系。 和中國股市一同壯大的還有中國股民。有媒體報(bào)道，根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡稱“證監(jiān)會(huì)”）公布的數(shù)據(jù)，中國股民數(shù)量已于 2016 年 1 月下旬突破 1 億，截至 2016 年 1 月 28 日，市場投資者數(shù)量共計(jì) 10038.85 萬。這意味著我國平均每 14 個(gè)公民中有 1 個(gè)人投身于股票市場。同時(shí)根據(jù)證監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)，今年 1 月市場投資者數(shù)量增長 128.32 萬，增幅較為穩(wěn)定，平均每天新增投資者6.75 萬。與去年同期平均每天新增投資者 4.86 萬相比，新增投資者量增長近 4成。這樣的數(shù)據(jù)說明我國股票市場的繁榮程度。 與之形成鮮明對比的是，據(jù)外媒報(bào)道，超半數(shù)中國股民從未賺錢，選股票靠朋友推薦。據(jù)法國國際廣播電臺網(wǎng)站 2016 年 8 月 31 日的報(bào)道，此次調(diào)查共涉及在中信證券、中國中投等 23 家證券公司開戶的 5429 名投資者。結(jié)果顯示，50.43%股民是虧損的，44.83%的股民是盈利的，僅有 2.62%的股民盈利超過了 100%，同時(shí) 4.73%的股民并不清楚自己的是否盈利。 在這樣的大背景下，股市在前兩年經(jīng)歷了一次大的動(dòng)蕩。自 2014 年開始，中國股市迎來了一波牛市，上證指數(shù)從 2014 年年中的約 2000 點(diǎn)，暴漲至 2015年年中的 5178.19 點(diǎn)，漲幅約為 158%；深成指數(shù)從 2014 年年中的約 7000 點(diǎn)，暴漲至 2015 年年中的 18211.76 點(diǎn)，漲幅約為 160%；創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從 2014 年年初的約 1200 點(diǎn)，暴漲至 2015 年年中的 4037.96 點(diǎn)，漲幅約為 265%。

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二、研究創(chuàng)新點(diǎn) 

本文可能存在以下兩個(gè)創(chuàng)新點(diǎn)： 1.  在之前的研究中，廣大學(xué)者普遍的研究主題是國有股權(quán)與企業(yè)治理、企業(yè)績效的關(guān)系，但企業(yè)績效好壞并不全等于股價(jià)上漲或下跌。本文以本次中國股市波動(dòng)，“國家隊(duì)”資金救市為契機(jī)，探究作為國有股東代表的“國家隊(duì)”資金的存在對廣大股民最關(guān)注的——上市公司股票市場表現(xiàn)的影響。從而完善從“國家隊(duì)”資金到股票股價(jià)這一從頭到尾完整鏈條。 2.  現(xiàn)有研究已經(jīng)得出了關(guān)于股權(quán)集中度和企業(yè)績效的一些關(guān)系，本文通過延伸這一思路，進(jìn)而將企業(yè)績效上升到股票市場收益這一平臺。同時(shí)，作為身份特殊的股東——“國家隊(duì)”資金，其監(jiān)管能力較之其他股東更為有效。因而，本文進(jìn)一步研究在“國家隊(duì)”資金介入的情況下，股權(quán)集中度與股票市場收益之間關(guān)系的變化。

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第二章  文獻(xiàn)綜述 

 

第一節(jié)  國有股權(quán)與公司價(jià)值  

已有研究發(fā)現(xiàn)，公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)價(jià)值和內(nèi)部治理有重要的影響作用。燕春（2008）提出，國家所有權(quán)在公司法人制度下表現(xiàn)為國有股權(quán)。國有股權(quán)的國家公權(quán)的本質(zhì)取決于其來源公法性、運(yùn)行目的公益性、意志形成過程中的公法。但國有股權(quán)在企業(yè)外部的市場及企業(yè)內(nèi)部的運(yùn)行過程中仍具有股權(quán)的一般私法特征。為了改善國有企業(yè)治理制度，完備國家所有權(quán)制度，必須明確國有股權(quán)的公權(quán)本質(zhì)和私法運(yùn)行方式。 王妍（2002）發(fā)現(xiàn)無論是什么制度的國家，都有相當(dāng)規(guī)模的國有企業(yè)，而如今國有企業(yè)在形式上越來越多地表現(xiàn)為公司制企業(yè)。她認(rèn)為國有企業(yè)的職能與國有股權(quán)的職能十分相近，國有企業(yè)承擔(dān)著實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的增值，促進(jìn)社會(huì)財(cái)富的增長的責(zé)任，同時(shí)還要調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)秩序。為實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，國有企業(yè)、國有控股企業(yè)、國有參股企業(yè)通常需要在獲取利潤和經(jīng)濟(jì)調(diào)控任務(wù)沖突時(shí)放棄前者。這些國有、國有控股、國有參股企業(yè)作為政府對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控的微觀手段，在多方面的發(fā)揮功效和作用，與私營企業(yè)不同，以上的這些國有企業(yè)總是把調(diào)節(jié)整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的社會(huì)目標(biāo)放在首位。同時(shí)，她也提到在國有股權(quán)“舍生取義”之時(shí)，國有控股、參股企業(yè)中的非國有股權(quán)將因此喪失自身利益，但是非國有股東追求利潤的唯一目的是受法律保護(hù)的。隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，隨著混合所有制改革的推進(jìn)，國家控股、參股的企業(yè)會(huì)越來越多；而隨著我國法制建設(shè)的不斷發(fā)展，非國有股東的維權(quán)的意識也將不斷提高。因此，國有控股、參股企業(yè)的國家經(jīng)濟(jì)職能與企業(yè)中非國有股東利益的保護(hù)這一問題將會(huì)越發(fā)激化。 錢先航、曹廷求（2014）在對國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)的上市公司國有股權(quán)分別以 50 : 42 : 7 : 1 的比例分別轉(zhuǎn)讓給了私企、國企、外企和個(gè)人。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，轉(zhuǎn)讓多受到公司業(yè)績、規(guī)模及其所屬行業(yè)等影響?？冃г胶谩⒁?guī)模越小的企業(yè)，轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)時(shí)被轉(zhuǎn)讓方的性質(zhì)與國有性質(zhì)距離更遠(yuǎn)；而在國家重點(diǎn)監(jiān)管的行業(yè)，國有股權(quán)多半在國有股東間進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，這一現(xiàn)象說明在我國，轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)的動(dòng)機(jī)中，經(jīng)濟(jì)因素與政治因素并存。

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第二節(jié)  股權(quán)集中度與公司業(yè)績 

現(xiàn)階段，單獨(dú)針對股權(quán)集中度的討論非常少，更多的是將股權(quán)集中度與企業(yè)績效、企業(yè)價(jià)值聯(lián)系起來，討論兩者的關(guān)系。國內(nèi)學(xué)者對股權(quán)集中度與公司績效的研究結(jié)論不一。首先，部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)集中度提升了公司業(yè)績。徐莉萍、辛宇、陳工孟（2006）以 1999—2003 年間的上市公司為研究樣本，經(jīng)過剔除后獲取了 4845 個(gè)年度觀測值。研究結(jié)果表明，無論是在國有控股還是非國有控股的企業(yè)中，提高股權(quán)集中度有助于提升企業(yè)業(yè)績。而且這種提升作用在國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股的上市公司中最弱，而在央企及非國有上市公司中最強(qiáng)，地方國企控股的上市工資居于兩者之間。馮根福、韓冰、閆冰（2002）以 1996 年在我國滬深兩市上市交易的 205 家上市公司為樣本，對其 1996—2000 年五年間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究我國上市公司股權(quán)集中度變動(dòng)的主要因素。實(shí)證結(jié)果表明，上市公司績效是股權(quán)集中度變動(dòng)的原因之一，即績效越好，股權(quán)集中度越高，但股權(quán)集中度越高的企業(yè)，其績效并不一定越好。侯宇、王玉濤（2010）選取了 1999—2005 年，159 家控制權(quán)從國有向非國有轉(zhuǎn)移的上市公司，研究股權(quán)集中度與投資者保護(hù)的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)的股權(quán)集中度與投資者保護(hù)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即投資者保護(hù)促使股權(quán)結(jié)構(gòu)變得更加集中。顏愛民、馬箭（2013）以 2002—2007 年在滬深兩市上市的所有上市企業(yè)為樣本，通過企業(yè)生命周期視角來探究股權(quán)集中度如何影響企業(yè)績效。實(shí)證結(jié)果表明，在企業(yè)生命周期的初期，“一股獨(dú)大”的股權(quán)模式有助于提高企業(yè)決策效率，對企業(yè)的激勵(lì)作用更強(qiáng)，更能提升企業(yè)業(yè)績；在企業(yè)的成熟階段，由于市場環(huán)境相對穩(wěn)定，企業(yè)績效基本不受股權(quán)集中度影響；在企業(yè)的衰退階段，股權(quán)集中度顯著提升了企業(yè)績效。石大林（2014）以 2009—2011 年間在滬深兩市上市的企業(yè)為樣本，研究股權(quán)集中度、董事會(huì)特征與企業(yè)績效之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，績效越好的企業(yè)，其股權(quán)集中度越高，說明股權(quán)集中度可以提升企業(yè)績效水平；股權(quán)集中度與董事會(huì)規(guī)模的交互效應(yīng)與企業(yè)績效正相關(guān)。

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第三章  理論分析與研究假設(shè)...... 17          

第一節(jié)  理論基礎(chǔ)........ 17          

第二節(jié)  理論分析和研究假設(shè)........ 19      

第四章  研究設(shè)計(jì)...... 23          

第一節(jié)  樣本選取和數(shù)據(jù)來源........ 23          

第二節(jié) 變量設(shè)計(jì)........ 23          

第三節(jié) 模型構(gòu)建........ 26      

第五章  實(shí)證分析...... 27          

第一節(jié)  描述性統(tǒng)計(jì).... 27          

第二節(jié)  相關(guān)性檢驗(yàn).... 29          

第三節(jié)  回歸分析........ 31          

第四節(jié)  穩(wěn)健性檢驗(yàn).... 37 

 

第五章  實(shí)證分析 

 

第一節(jié)  描述性統(tǒng)計(jì)

本文以累計(jì)超額收益率為指標(biāo)來衡量個(gè)股的股票市場收益，選取的窗口期有（-1，1）、（-3，3）、（-5，5）、（-7，7）、（-10，10），其描述性統(tǒng)計(jì)如表 5-1 所示。從表中可以看出，各窗口期的中位數(shù)均小于零，說明樣本中半數(shù)以上股票的表現(xiàn)不如市場預(yù)期值；而各窗口期的均值均大于零，說明表現(xiàn)好的股票更加強(qiáng)勢，而表現(xiàn)不好的股票其下降勢頭不如表現(xiàn)好的股票。為了比較直觀的觀察下樣本中“國家隊(duì)”介入的上市公司（SHR>0）與“國家隊(duì)”未介入的上市公司（SHR>0）兩者累計(jì)超額收益率的差異，筆者將 SHR=0時(shí)的超額收益率、累計(jì)超額收益率與 SHR>0 時(shí)的超額收益率、累計(jì)超額收益率用圖表示出來，如圖 5-1、圖 5-2 所示。 從圖 5-2 可以清楚直觀的看出，事件日前，“國家隊(duì)”資金介入的上市公司累計(jì)超額收益率與 “國家隊(duì)”資金未介入的上市公司的相差不多；但事件日后，“國家隊(duì)”資金介入的上市公司累計(jì)超額收益率明顯高于“國家隊(duì)”資金未介入的上市公司。這在一定程度上說明“國家隊(duì)”資金提高了股票市場收益。 

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結(jié)論 

 

本文首先對國內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)的梳理和回顧，然后在已有的理論和研究結(jié)論的基礎(chǔ)上結(jié)合“國家隊(duì)”資金的特性，分析“國家隊(duì)”資金、股權(quán)集中度和上市公司股票市場收益之間的關(guān)系，據(jù)此提出本文的研究假設(shè)。接著，選取 2012  年至  2015  年我國在滬深上市的全部  A  股民營上市公司，按一定方法進(jìn)行剔除后得到本文研究的樣本，然后進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，先驗(yàn)證了“國家隊(duì)”資金、股權(quán)集中度和上市公司股票市場收益之間的關(guān)系，然后進(jìn)一步驗(yàn)證了“國家隊(duì)”資金是否會(huì)對股權(quán)集中度和上市公司股票市場收益之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。本文研究的主要結(jié)論如下： （1）通過與“國家隊(duì)”資金未介入的上市公司的對比，“國家隊(duì)”資金成為上市公司前十大股東會(huì)提升了該公司股票在年報(bào)披露日前后的短窗口期內(nèi)的股票市場收益，且“國家隊(duì)”持股比例越高，提升效果越大。同時(shí)這種提升在短窗口期內(nèi)是持續(xù)的，即在窗口期內(nèi)，目標(biāo)企業(yè)與對比企業(yè)的股票收益差異隨時(shí)間推移而擴(kuò)大。 （2）相對于股權(quán)集中度較高的上市公司，股權(quán)集中度較低的上市公司的股票在年報(bào)公布日前后的短窗口期內(nèi)市場表現(xiàn)更佳，表明股權(quán)集中度抑制了上市公司股票市場收益，股權(quán)集中度與股票市場收益具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。 （3）上市公司中“國家隊(duì)”資金會(huì)對股權(quán)集中度與股票市場收益的關(guān)系產(chǎn)生影響，具體表現(xiàn)為：單獨(dú)考慮股權(quán)集中度時(shí)，股權(quán)集中度與股票市場收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；而同時(shí)考慮股權(quán)集中度和“國家隊(duì)”資金時(shí)，與股票市場收益呈正相關(guān)關(guān)系。可見，對于無“國家隊(duì)”資金的上市公司而言，有“國家隊(duì)”資金做前十大股東的上市公司，股權(quán)集中度對股票市場收益的抑制作用被抵消，這可能是由于“國家隊(duì)”資金官方背景帶來的監(jiān)督作用，消除了投資者對上市公司大股東們串通欺壓小股東的顧慮。 

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參考文獻(xiàn)（略）