一、研究背景及意義

進(jìn)入 21 世紀(jì)以來，全球經(jīng)濟(jì)一體化趨勢(shì)加劇，網(wǎng)絡(luò)科技的高速發(fā)展給市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)帶來更多的不穩(wěn)定因素。在瞬息萬變的市場(chǎng)壓力沖擊下，很多大型國(guó)際性集團(tuán)公司也無力應(yīng)對(duì)，陷入了財(cái)務(wù)困境之中，而越來越多的公司因此而破產(chǎn)，世界經(jīng)濟(jì)格局也因此而發(fā)生變化，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)受著前所未有的巨大沖擊。作為當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)第一大國(guó)的美國(guó)，1970 年至 1990 年的 20 年間，破產(chǎn)大型企業(yè)只有 24家，而九十年代后至 2013 年期間，就有 300 多家大型企業(yè)因陷入財(cái)務(wù)困境而破產(chǎn)或面臨破產(chǎn)。也就是說，美國(guó)的破產(chǎn)企業(yè)絕大部分都發(fā)生在 90 年代以后。尤其在爆發(fā)金融危機(jī)之后，世界各國(guó)大型企業(yè)都受到不同程度的沖擊，例如，2001 年 12月，美國(guó)著名能源企業(yè)安然公司、保險(xiǎn)企業(yè)康賽公司相繼宣布破產(chǎn)；2002 年 7 月，資產(chǎn)超過千億美元的美國(guó)世通公司也未能幸免；2008 年金融風(fēng)暴來襲，9 月，美國(guó)的雷曼公司、通用汽車、克萊斯勒等曾經(jīng)輝煌一時(shí)的企業(yè)紛紛尋求破產(chǎn)保護(hù)；曾經(jīng)叱咤風(fēng)云的美國(guó)柯達(dá)公司自從 2004 年以來僅有 2007 年一年實(shí)現(xiàn)全年盈利，在 2011 年的時(shí)候，柯達(dá)股價(jià)跌幅超過 80%，公司市值十余年蒸發(fā)了 99%，在籌集資金進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型失敗的情況下，柯達(dá)公司于 2013 年 8 月 20 日申請(qǐng)了破產(chǎn)保護(hù)。在日本，2005 年破產(chǎn)的企業(yè)達(dá)到了 2 萬多家，自 1991 年日本經(jīng)濟(jì)泡沫化，經(jīng)濟(jì)崩潰，歷時(shí) 10 年的經(jīng)濟(jì)蕭條仍未結(jié)束，其中日本的壽險(xiǎn)公司面臨戰(zhàn)后首次大規(guī)模的破產(chǎn)，這是該公司成立 100 多年以來鮮有的破產(chǎn)高潮，夏普公司在財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)逐年惡化，凈損失預(yù)計(jì)超過 1000 億日元；對(duì)于索尼公司來說，虧損已成為家常便飯，在近 7 年內(nèi)，虧損額達(dá)到 1.15 萬億日元。德國(guó)聯(lián)邦統(tǒng)計(jì)局發(fā)布公報(bào)稱，2014 年德國(guó)申請(qǐng)破產(chǎn)的企業(yè)已有 3.7 萬之多，比前一年增長(zhǎng) 12.1%，破產(chǎn)企業(yè)債務(wù)總額達(dá)到了 980 億歐元。這些案例告訴我們，財(cái)務(wù)困境問題無論對(duì)于大型企業(yè)還是小公司都是一樣的，所以我們不能掉以輕心，要加以重視。

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二、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

財(cái)務(wù)困境（Financial distress)，也稱財(cái)務(wù)危機(jī)（Financial crisis)，其最嚴(yán)重的結(jié)果就是破產(chǎn)（Bankruptcy)。早在上世紀(jì) 30 年代，歐美學(xué)者就對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)困境問題有了研究，到今天，西方就這一問題已經(jīng)積累了豐富的研究資料。但是我國(guó)也就是在改革開放以后，尤其是近幾年才對(duì)財(cái)務(wù)困境問題開始研究的。Beaver（1966），在美國(guó)《會(huì)計(jì)研究》上發(fā)表一篇《作為失敗預(yù)測(cè)的財(cái)務(wù)比率》的文章，他是通過分析財(cái)務(wù)比率對(duì)失敗的預(yù)測(cè)能力來驗(yàn)證財(cái)務(wù)比率的有效性。Beaver 在研究中把財(cái)務(wù)困境成本定義為破產(chǎn)（Bankrupty）、銀行透支（an overdrawmbank account)、拖欠優(yōu)先股股息（nonpayment of perferred stock dividend)、債券違約（bond default)。[1]Altman(1968)，Ohlson(1971)，Zmijewski(1984)這些學(xué)者研究認(rèn)為，企業(yè)根據(jù)破產(chǎn)法，提出破產(chǎn)申請(qǐng)的行為作為企業(yè)進(jìn)入財(cái)務(wù)困境的標(biāo)志。Ang 等人選取了美國(guó)俄亥俄州在 1963 至 1978 年 15 年間破產(chǎn)的 86 家公司作為研究對(duì)象，對(duì)公司破產(chǎn)的直接管理成本進(jìn)行研究，結(jié)果顯示，正如 Warner 在研究中說的，“公司的價(jià)值越高，直接破產(chǎn)成本占公司價(jià)值的比例越小”。[1]Haugen&Senbet(1978）認(rèn)為，在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論中，財(cái)務(wù)困境成本的作用并不明顯，并不可以抵消公司稅負(fù)。[2]Altman（1993）[3]，在《公司財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)》一書中綜合了學(xué)術(shù)界以往對(duì)財(cái)務(wù)困境概念的分析，把財(cái)務(wù)困境總結(jié)為：第一，失?。‵ailure），或經(jīng)營(yíng)失?。˙usiness Failure），也就是指公司在抵押品被處理之后，仍無法挽回對(duì)債權(quán)人造成的損失而無力經(jīng)營(yíng)，或破產(chǎn)終止運(yùn)營(yíng)。第二，無償付能力（Insolvency)，是指在技術(shù)上和破產(chǎn)意義上都沒有能力償付。技術(shù)層面上主要是指因資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性，企業(yè)無力償付到期債務(wù)；破產(chǎn)意義上的無償付能力主要是指企業(yè)的凈資產(chǎn)為負(fù)值，企業(yè)目前處于資不抵債的狀態(tài)。第三，違約（Default)，既可是技術(shù)上的違約又可以是法律上的違約，技術(shù)層面上的違約主要指?jìng)鶆?wù)人無力償還到期債務(wù)，法律層面上的違約主要指?jìng)鶆?wù)人因違反合同條款，導(dǎo)致雙方發(fā)生法律糾紛。第四，破產(chǎn)（Bankruptcy），即企業(yè)向法院提交破產(chǎn)申請(qǐng)后，被有關(guān)部門進(jìn)行接管清算。Opler(1993),選取了 1987 至 1988 年杠桿收購(gòu)高峰期 63 家轉(zhuǎn)為私有的公司作為研究樣本，對(duì)杠桿收購(gòu)中企業(yè)的融資創(chuàng)新是否能夠降低企業(yè)財(cái)務(wù)困境成本進(jìn)行了深入研究，以此檢驗(yàn)專家發(fā)起者（Specialist sponsors)、檢驗(yàn)剝離融資（Strip financing)、現(xiàn)金吐出契約（Cash disgorgenment covenants)、允許利息支付延遲的債務(wù)條款（Debt provisions that allow interest payment deferrals)等融資新創(chuàng)方法。結(jié)果顯示，高杠桿的公司，在采用融資創(chuàng)新后，對(duì)債務(wù)激勵(lì)有所控制，從而在一定程度上減少了企業(yè)的預(yù)期財(cái)務(wù)困境成本。

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第一章 財(cái)務(wù)困境成本相關(guān)理論基礎(chǔ)

 

第一節(jié) 財(cái)務(wù)困境成本概述

對(duì)財(cái)務(wù)困境進(jìn)行定義，是研究財(cái)務(wù)困境首先要解決的問題，但是，到目前為止，學(xué)術(shù)界對(duì)財(cái)務(wù)困境的概念也沒有一個(gè)準(zhǔn)確而權(quán)威的定義。上世紀(jì) 30 年代，西方學(xué)者就開始對(duì)財(cái)務(wù)困境進(jìn)行研究，總體來看，大多數(shù)的外國(guó)研究表明，將企業(yè)提出申請(qǐng)破產(chǎn)作為企業(yè)進(jìn)入財(cái)務(wù)困境的標(biāo)志。同時(shí)也有研究 Beaver（1966）表明，不能單純地將企業(yè)的破產(chǎn)視為出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境，還包括：銀行透支嚴(yán)重、無力償付到期債券、無力支付優(yōu)先股的股利等等。Carmichael（1972）[1]認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)金流動(dòng)性不足、資金周轉(zhuǎn)不足、拖欠債務(wù)等情況，企業(yè)經(jīng)營(yíng)就會(huì)受到嚴(yán)重影響。Ross 則將財(cái)務(wù)困境定義為：企業(yè)失敗，即經(jīng)過清算后，企業(yè)仍無力支付債務(wù)；技術(shù)破產(chǎn)，即企業(yè)無法履行債務(wù)合同；法定破產(chǎn)，即企業(yè)向法院申請(qǐng)破產(chǎn)；會(huì)計(jì)破產(chǎn)，即企業(yè)資不抵債，凈資產(chǎn)為負(fù)。綜上所述，國(guó)外學(xué)者的研究，對(duì)界定財(cái)務(wù)困境的標(biāo)準(zhǔn)主要集中在其資金的流動(dòng)性差，沒有能力支付到期債務(wù)，以及發(fā)生破產(chǎn)等。這里跟我國(guó)不同的主要是破產(chǎn)，這與西方各國(guó)的破產(chǎn)法立法完善和實(shí)施的時(shí)間早有密切關(guān)系。我國(guó)對(duì)于財(cái)務(wù)困境的研究比較晚，沒有像西方學(xué)者那樣有比較完善的體系。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較晚，從改革開放，也僅僅有 30 多年的歷史。由于我國(guó)破產(chǎn)法實(shí)施的比較晚，對(duì)一些破產(chǎn)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)獲取非常困難，因此我國(guó)學(xué)者在財(cái)務(wù)困境方面的研究基本都是針對(duì)上市公司來進(jìn)行。學(xué)者們目前的研究主要集中在被“特別處理”的企業(yè)上，也就是被稱為企業(yè)出現(xiàn)了財(cái)務(wù)困境。吳世農(nóng)（2001）,陳靜（1999）[2]、等一些學(xué)者，都認(rèn)為財(cái)務(wù)困境就是上市公司被特別處理。谷祺、劉淑蓮（1999）[1]研究認(rèn)為，所謂的財(cái)務(wù)困境，應(yīng)該指企業(yè)已經(jīng)無力支付到期的債務(wù)以及相應(yīng)的費(fèi)用等企業(yè)資金管理現(xiàn)象，其中包括技術(shù)性失敗、企業(yè)破產(chǎn)以及介于兩者之間的各種企業(yè)狀況。”李秉承（2004）指出，財(cái)務(wù)困境實(shí)際上就是要確定財(cái)務(wù)困境應(yīng)該包括：第一，嚴(yán)重虧損及企業(yè)現(xiàn)金流斷裂；第二，無力支付優(yōu)先股的股利，無力償還債務(wù)；第三，企業(yè)破產(chǎn)。而呂長(zhǎng)江（2004）的研究認(rèn)為，企業(yè)財(cái)務(wù)困境不等于企業(yè)破產(chǎn)，兩者之間有著本質(zhì)區(qū)別，財(cái)務(wù)困境是企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中出現(xiàn)的一些經(jīng)濟(jì)問題，有的或許僅僅是暫時(shí)的狀況，不一定都走向破產(chǎn)。相反，很多企業(yè)因?yàn)檎曍?cái)務(wù)危機(jī)，通過重組或并購(gòu)的方式改變了經(jīng)營(yíng)狀況，走上獲利的新局面。因此，他在研究中指出，當(dāng)“流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債”這一比率小于 1的時(shí)候，企業(yè)就出現(xiàn)了財(cái)務(wù)困境，而且這個(gè)比率在小于 1 的狀態(tài)下至少持續(xù) 1—3年甚至是更長(zhǎng)的時(shí)間不能逆轉(zhuǎn)。

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第二節(jié) 財(cái)務(wù)困境成本理論

學(xué)術(shù)界認(rèn)為，公司業(yè)績(jī)因財(cái)務(wù)困境的發(fā)生而受到影響，主要觀點(diǎn)有三種：一是財(cái)務(wù)困境無關(guān)論；二是財(cái)務(wù)困境成本論；三是財(cái)務(wù)困境收益論。所謂財(cái)務(wù)困境無關(guān)論，就是認(rèn)為企業(yè)的財(cái)務(wù)困境不會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊?。在早期的研究中，學(xué)者們認(rèn)為，企業(yè)財(cái)務(wù)困境對(duì)其業(yè)績(jī)的影響微不足道。Modigliani 和 Miller[1]的研究模型中，直接忽略了財(cái)務(wù)困境成本的影響。他的研究并沒有完全否定財(cái)務(wù)困境成本，只是認(rèn)為對(duì)企業(yè)的影響很小，在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中并不是最主要的地位。Warner（1997）發(fā)表了一篇名為《破產(chǎn)成本》的文章，他選取了 1933—1955 年之間 11 家鐵路系統(tǒng)的破產(chǎn)企業(yè)作為研究樣本。研究發(fā)現(xiàn)，鐵路企業(yè)的財(cái)務(wù)困境成本約為破產(chǎn)前第七年 1%的市場(chǎng)價(jià)值。Warner 因此認(rèn)為，企業(yè)財(cái)務(wù)困境對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)影響甚微。Bergstrsm、Sundgren（2002）[2]對(duì)瑞典在二十世紀(jì)九十年代經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的28 家 ST 企業(yè)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，這些企業(yè)在進(jìn)行財(cái)務(wù)重組的前后三年間，其財(cái)務(wù)指標(biāo)的流動(dòng)性和利益性等差異并不明顯，因此認(rèn)為，財(cái)務(wù)困境對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)影響微不足道。從企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境的背景來看，大部分企業(yè)都是經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)下滑后才發(fā)生財(cái)務(wù)困境，可見，公司業(yè)績(jī)是否因財(cái)務(wù)困境而受到影響，主要取決于經(jīng)濟(jì)困境與財(cái)務(wù)困境之間的區(qū)別。當(dāng)發(fā)生財(cái)務(wù)困境的企業(yè)同時(shí)經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)困境時(shí)，那么任何財(cái)務(wù)決策都很難扭轉(zhuǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)困境。因此，在沒有負(fù)債的情況下，財(cái)務(wù)困境將使企業(yè)的業(yè)績(jī)更加糟糕。

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第三章 我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)困境成本影響因素的實(shí)證分析.........31

第一節(jié) 樣本選取.........31

第二節(jié) 研究假設(shè).........32

第三節(jié) 變量選取和模型設(shè)計(jì).........34

第四節(jié) 實(shí)證分析.........35

一、變量描述性統(tǒng)計(jì).....35

二、多重共線性檢驗(yàn).....36

三、多元回歸分析.........37

四、實(shí)證結(jié)論分析.........38

本章小結(jié).............39

第四章 對(duì)策建議與不足.....41

第一節(jié) 對(duì)策建議.........41

一、防范財(cái)務(wù)困境的建議.......41

二、應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)困境的建議.......42

第二節(jié) 本文不足之處...........43

 

第四章 對(duì)策建議與不足

 

第一節(jié) 對(duì)策建議

一個(gè)企業(yè)如果發(fā)生了財(cái)務(wù)困境，就會(huì)帶來極大的危害，造成成本的增加，也給企業(yè)的信譽(yù)帶來不好的影響。為了避免企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，企業(yè)平時(shí)就要做到未雨綢繆。企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立預(yù)警系統(tǒng)，對(duì)各個(gè)環(huán)節(jié)、各個(gè)因素進(jìn)行監(jiān)督檢查，要充分估計(jì)到企業(yè)會(huì)有哪些不利的因素發(fā)生，同時(shí)這些因素會(huì)給企業(yè)造成什么樣的不良影響，以便采取相應(yīng)的措施。防范財(cái)務(wù)困境需要做好以下幾個(gè)方面工作：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一直存在的，同時(shí)也是一種信號(hào)，它可以客觀地反應(yīng)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)狀況，因此企業(yè)的管理者要定期進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，防范財(cái)務(wù)危機(jī)。與此同時(shí)，企業(yè)內(nèi)部要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)教育，要讓員工學(xué)會(huì)樹立危機(jī)意識(shí)。企業(yè)管理層要提高自身的管理水平，加強(qiáng)企業(yè)管理控制，完善企業(yè)的管理制度，以有效地應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境變換。預(yù)警體系要從兩方面建立，一方面是從財(cái)務(wù)指標(biāo)上建立分析機(jī)制，二是從戰(zhàn)略管理層次上給予重視。在這個(gè)預(yù)警體系中，用于風(fēng)險(xiǎn)分析的財(cái)務(wù)指標(biāo)要有三個(gè)特征：一是具有高度的敏感性，二是必須具有完整性，三是具有可操作性。

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結(jié)論

 

本文首先對(duì)國(guó)內(nèi)外財(cái)務(wù)困境成本現(xiàn)狀進(jìn)行了分析，從理論上分析了我國(guó)財(cái)務(wù)困境成本的影響因素，同時(shí)利用多元回歸模型對(duì)財(cái)務(wù)困境成本的影響，進(jìn)行實(shí)證分析。本文的研究結(jié)論如下：第一，企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境至財(cái)務(wù)困境解除期間，企業(yè)確實(shí)承擔(dān)了財(cái)務(wù)困境成本。對(duì)于上市公司來說，財(cái)務(wù)困境的發(fā)生是一個(gè)過程，基本都是穩(wěn)定發(fā)展到出現(xiàn)問題甚至公司破產(chǎn)這樣一個(gè)過程。通常情況下，上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)困境之前是有先兆的，同時(shí)在出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境以后公司的財(cái)務(wù)狀況也是有規(guī)律可循的。因此，針對(duì)這樣的一個(gè)特點(diǎn)對(duì)上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)其存在的困境特征及在發(fā)生財(cái)務(wù)困境以后存在的規(guī)律。第二，使得上市公司陷入財(cái)務(wù)困境的原因是有很多，本文主要從內(nèi)部因素和外部因素，財(cái)務(wù)因素和非財(cái)務(wù)因素等方面進(jìn)行分析。分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)困境的主要因素是企業(yè)的內(nèi)部因素。內(nèi)部因素包括財(cái)務(wù)因素以及非財(cái)務(wù)因素兩方面，其中財(cái)務(wù)因素是直接原因，非財(cái)務(wù)因素誘發(fā)了深層原因的發(fā)生。第三，本文以財(cái)務(wù)困境成本為因變量，企業(yè)的資產(chǎn)數(shù)額、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、市凈率、資產(chǎn)擔(dān)保比率、現(xiàn)金流量流動(dòng)負(fù)債比率為自變量，進(jìn)行回歸分析，分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、市凈率與財(cái)務(wù)困境成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)財(cái)務(wù)困境成本之間呈正相關(guān)；企業(yè)獲利能力以及資產(chǎn)擔(dān)保比率與企業(yè)財(cái)務(wù)困境成本之間的關(guān)系不顯著。

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參考文獻(xiàn)(略)