第一節(jié)  研究背景及意義

金融市場有效性的初期驗證大部分是成立的，但是近年來一些實證研究發(fā)現(xiàn)了一系列用現(xiàn)代金融理論無法進(jìn)行合理解釋的現(xiàn)象，這些現(xiàn)象被稱為市場異象（anomalies）。目前，研究者主要關(guān)注于：①盈余公告后的滯后反應(yīng)（Postearnings-announcement-drift，PEAD，又稱為盈余慣性）；②小公司效應(yīng)（(the small firm effect）；③一月效應(yīng)；④動量效應(yīng)（momentum effect）。 “異象”的特點是股價的變動沒有按照隨機波動進(jìn)行變化，而是表現(xiàn)出了一定的趨勢規(guī)律。股價隨機波動是現(xiàn)代資本市場理論的一個核心觀點，是根據(jù)布朗運動假設(shè)提出的，指數(shù)據(jù)是無記憶的，根據(jù)過去的數(shù)據(jù)不能對未來進(jìn)行預(yù)測，并且數(shù)據(jù)是不會出現(xiàn)相同并且反復(fù)的。大量的實證研究已經(jīng)發(fā)展了基于公開可獲得的信息來預(yù)測資產(chǎn)收益的不同方法，例如資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）、Fama-French 三因素模型，盡管使用的變量各有不同，但是許多結(jié)果可以被總結(jié)為兩種現(xiàn)象，一種是收益在短期到中期似乎表現(xiàn)出延續(xù)性，另一種是收益在長期表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)的趨勢。學(xué)術(shù)界對心理學(xué)在經(jīng)濟行為分析中的應(yīng)用主要分為了三個流派：經(jīng)濟心理學(xué)、行為經(jīng)濟學(xué)和行為金融學(xué)，這三種流派盡管在研究對象上有共同點，但是在研究方法和研究視角上存在很大的差異。經(jīng)濟心理學(xué)更多的是受到構(gòu)造主義心理學(xué)流派的影響，行為經(jīng)濟學(xué)則是受到行為主義心理學(xué)的影響，行為金融學(xué)是受到現(xiàn)代認(rèn)知心理學(xué)的影響。構(gòu)造主義心理學(xué)流派認(rèn)為心理學(xué)是一門純科學(xué)，它是第一個運用實驗進(jìn)行心理學(xué)現(xiàn)象分析的流派，但是它主要研究心理內(nèi)容的客觀存在，不討論心理活動對個體行為的影響和意義。行為主義心理學(xué)流派認(rèn)為心理學(xué)應(yīng)該研究的主要是個體的行為，對于意識的關(guān)注很少。認(rèn)知心理學(xué)家主要研究的是影響人的行為的心理變化，關(guān)鍵是信息輸入和輸出之間發(fā)生的內(nèi)部心理過程。由于人們不能對內(nèi)部心理過程進(jìn)行直觀的觀察，因此，認(rèn)知心理學(xué)家就用可觀察的現(xiàn)象來推測觀察不到的心理過程，行為金融學(xué)理論也主要是按照此類方法對市場“異象”進(jìn)行分析。 

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二、 研究意義 

根據(jù)目前的研究現(xiàn)狀，多數(shù)學(xué)者都對市場個股的動量效應(yīng)的存在性進(jìn)行了實證檢驗，盡管在動量效應(yīng)存在的時間段上有諸多爭議，但是總體來看都承認(rèn)動量效應(yīng)的存在，對于行業(yè)動量效應(yīng)的實證檢驗分析最早是由 Moskowitz  & Grinblatt 在 1999 年進(jìn)行反轉(zhuǎn)現(xiàn)象研究開始的，此時距離最早的個股動量效應(yīng)的研究已經(jīng)過去了 13 年，之后也有學(xué)者對這種現(xiàn)象進(jìn)行研究，甚至還發(fā)現(xiàn)了跨市場的行業(yè)動量效應(yīng)。 目前學(xué)術(shù)界對動量效應(yīng)的研究主要集中在以下兩個方面： （1）市場個股和行業(yè)動量效應(yīng)的存在性研究，主要爭論的的是動量效應(yīng)是否存在，如果存在，究竟持續(xù)時間有多長。 （2）對動量效應(yīng)形成原因的解釋。這些解釋分為三大類，①現(xiàn)代金融學(xué)解釋，主要考慮動量效應(yīng)造成的異常收益率是否是由風(fēng)險補償或是其他因素引起的；②行為金融學(xué)解釋，認(rèn)為是由于投資者認(rèn)知和行為偏差導(dǎo)致的股價對消息的過度反應(yīng)和反應(yīng)不足造成的，之后學(xué)術(shù)界就不斷尋找造成過度反應(yīng)和反應(yīng)不足的原因，主要包括：行為金融學(xué)模型，心理學(xué)已有的理論；③其他，包括數(shù)據(jù)挖掘、統(tǒng)計方法造成的偏差，市場過度操縱，以及技術(shù)分析中的趨勢投資等。 綜上所述，由于交易數(shù)據(jù)的時時更新，市場個股的動量效應(yīng)以及行業(yè)動量效應(yīng)存在性研究就有一定的意義，討論其存續(xù)時間長短則能夠為實際投資提供相關(guān)建議，而對動量效應(yīng)產(chǎn)生的原因進(jìn)行討論分析，則能夠從市場投資行為分析中獲得收益或者避免損失，因此對動量效應(yīng)的研究具有一定的現(xiàn)實意義。

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第二章  文獻(xiàn)綜述  

 

第一節(jié)  動量效應(yīng)的存在性研究

國外對動量效應(yīng)的研究最初是開始于反轉(zhuǎn)效應(yīng)，當(dāng)時最早是 De  Bondt  和Thaler(1985)對美國證券市場的股價反轉(zhuǎn)行為進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)美國市場中的“贏者組合”與“輸者組合”如果采用對應(yīng)的反向套利策略是可以獲得顯著的不為零的收益的。此后 Jegadeesh  和 Titman  對 1965 年至 1989 年紐約股票交易所（NYSE）和美國股票交易所（AMEX）的所有股票進(jìn)行統(tǒng)計，結(jié)果發(fā)現(xiàn)無論是1 年還是 3 個月，動量交易策略都帶來了一定的超額利潤。 Rouwenhorst(1998)對 12 個歐洲國家的證券市場同時進(jìn)行了動量效應(yīng)的存在性檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)這些國家存在著不同程度的股價動量現(xiàn)象，同時他在 1999 年證明了一些新興市場也存在著動量效應(yīng)。 Lee  and  Swaminathan(2000)運用  Jegadeesh  和 Titman 構(gòu)造“贏者組合”和“輸者組合”的方法證明了美國股票市場短期和長期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)的存在，同時證實了法國和日本等股票市場上普遍存在著中期的股價動量效應(yīng)和短期以及長期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。 Titman, Chui and Wei(2001)通過對亞洲的 8 個國家及地區(qū)（泰國、新加坡、印度尼西亞、日本、馬來西亞、臺灣、香港和韓國）的股票交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗發(fā)現(xiàn)，除了印度尼西亞和韓國之外，其余市場上的投資者都能通過動量投資策略獲得正收益，但是這種收益明顯少于歐洲市場。 由于動量效應(yīng)在全球檢測中基本都存在，因此國外對動量效應(yīng)的存在性研究逐漸較少，國外普遍承認(rèn)動量效應(yīng)是存在的，但是在存在時間長短上還有些許差異。   

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第二節(jié)  動量效應(yīng)的原因分析 

Lo & Mackinlay  （1990）使用相對強度加權(quán)策略（WRSS），將反轉(zhuǎn)效應(yīng)帶來的超常收益率分為三個部分，認(rèn)為不同股票的跨期自相關(guān)或滯后關(guān)系，這部分可解釋反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的產(chǎn)生，而另兩個方面：個股的自相關(guān)性以及收益率的橫截面方差則是反轉(zhuǎn)效應(yīng)的主要來源。 Jegadesh & Titman（1993）使用資本資產(chǎn)定價模型對動量交易策略帶來的超常收益率進(jìn)行了風(fēng)險調(diào)整，結(jié)果發(fā)現(xiàn)發(fā)現(xiàn) Beta 系數(shù)無法解釋超常收益率的來源。 Fama  &  French（1996）使用三因素模型對動量效應(yīng)進(jìn)行調(diào)整，雖然該模型能夠?qū)Ψ崔D(zhuǎn)效應(yīng)進(jìn)行解釋，但是調(diào)整之后的動量效應(yīng)仍然存在，也就是說三因素模型不能對動量效應(yīng)造成的超常收益率進(jìn)行解釋。 

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第三章 動量效應(yīng)相關(guān)理論闡述 ........ 13 

第一節(jié)  現(xiàn)代金融學(xué)理論 ............ 13 

一、有效市場假說及其缺陷 ............ 13 

二、資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）和 Fama-French 的三因素模型 ............ 14 

第二節(jié)  行為金融學(xué)理論 ............ 16

第三節(jié)  本文采用的心理學(xué)理論 ........ 20 

第四節(jié)  小結(jié) ........ 24 

第四章 動量效應(yīng)存在性的實證檢驗 ............ 25 

第一節(jié)  數(shù)據(jù)選取 ........ 25 

第二節(jié)  檢驗方法說明 ........ 27 

一、主要計算指標(biāo)說明 ........ 27 

二、實證檢驗方法 .... 28 

第三節(jié)  檢驗結(jié)果及分析 ............ 29 

一、行業(yè)動量效應(yīng)檢驗結(jié)果及分析 .... 29 

二、市場個股動量效應(yīng)檢驗結(jié)果及分析 ........ 31 

三、成對樣本均值檢驗 ........ 34 

四、行業(yè)因素對個股動量效應(yīng)的影響研究 .... 36 

第四節(jié)  小結(jié) ........ 40 

第五章 動量效應(yīng)的心理學(xué)解釋 ........ 41 

第一節(jié)  注意理論與錨定效應(yīng)對動量效應(yīng)的解釋 ............ 42 

第二節(jié)  反饋環(huán)理論對動量效應(yīng)的解釋 ............ 44 

 

第五章  動量效應(yīng)的心理學(xué)解釋  

 

第一節(jié)  注意理論與錨定效應(yīng)對動量效應(yīng)的解釋 

本文在用注意理論和錨定效應(yīng)對動量效應(yīng)進(jìn)行解釋時，假定投資者在最初開始投資時對收益表現(xiàn)出趨勢的現(xiàn)象是不關(guān)注的。 投資者進(jìn)入市場投資，最首要的目的是為了獲得收益，顯然他們希望這種收益要比銀行的活期存款利息高很多，根據(jù)統(tǒng)計，  2014 年的 A 股個人賬戶數(shù)是2007 年的 3.25 倍，而機構(gòu)賬戶數(shù)則是 3.4 倍，個人投資者占據(jù)了絕大多數(shù)，由此可見個人投資者的決策行為對市場影響巨大。投資者進(jìn)入市場最大的興趣是賺取收益，最大的需求是找到市場上能夠使他們獲得最大利潤的股票，他們總是在市場上搜尋各種各樣他們認(rèn)為能夠幫助他們做出決策的信息，這些信息包括，上市公司的所有信息，內(nèi)幕信息，周圍投資者的買賣，各類專業(yè)機構(gòu)的推薦，報紙、電視、網(wǎng)絡(luò)成為了他們搜集信息的主要來源。 通過對各類媒體界面（電視股評欄目、金融網(wǎng)站、證券公司行情軟件、手機應(yīng)用）的觀察發(fā)現(xiàn)，這些界面上總是出現(xiàn)“漲幅前五”、“漲幅前十”、“跌幅前五”、“跌幅前十”的個股和行業(yè)，并且這些信息總是位于最顯眼的位置，對投資者容易產(chǎn)生一種強烈的刺激。Seasholes 和  Wu（2007）對中國股市投資者行為進(jìn)行研究時發(fā)現(xiàn)，投資者傾向于購買前期位于漲跌停板的股票。① 根據(jù)錨定效應(yīng)和注意理論，投資者習(xí)慣根據(jù)一個容易獲得的初始資料進(jìn)行預(yù)測評估，漲跌停板就是一種極容易獲得的初始信息，這些初始信息在人們的頭腦中會自然而然形成一個定位，這些信息就是“錨”，當(dāng)外界的刺激越強，個體的注意就會越集中，由于投資者對賺取收益的渴望，此時就會產(chǎn)生無意注意，相應(yīng)的信息也就會被記憶，錨定效應(yīng)使得人們在投資決策時受到限制，只要這些初始信息再次出現(xiàn)，同時有一定的參考意義時，人們就會采取和之前一樣的行為。不論出現(xiàn)的原因是什么，由于投資者對自己掌握的信息會表現(xiàn)出過度自信，投資者會根據(jù)自己發(fā)現(xiàn)的“規(guī)律”做出決策，如果投資者獲得收益，也就是需求得到滿足時，此時無意注意就會轉(zhuǎn)換為有意注意，投資者會主動找尋市場上前期表現(xiàn)最好的股票和表現(xiàn)最差的股票，并不需要外界的不斷刺激，如果這類投資者占市場多數(shù)，那么就會產(chǎn)生動量效應(yīng)，由于股價長期偏離基本價值，市場出現(xiàn)大額異常交易也極其容易引起注意，投資者為了保住已有的收益，便會跟隨這種行為，從而導(dǎo)致股價產(chǎn)生反轉(zhuǎn)。 

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總結(jié) 

 

對于股價動量現(xiàn)象的認(rèn)識，現(xiàn)代金融和行為金融都承認(rèn)市場上是存在這種異?，F(xiàn)象的。目前學(xué)術(shù)界對動量效應(yīng)討論主要是對動量效應(yīng)的存在性進(jìn)行檢驗，并且運用各類資產(chǎn)定價模型以及行為金融學(xué)理論對其帶來的超常收益率進(jìn)行解釋。 本文通過對 2007 年 1 月 4 日到 2014 年 1 月 31 日我國 A 股市場的行業(yè)動量效應(yīng)、市場個股動量效應(yīng)以及行業(yè)內(nèi)個股動量效應(yīng)的實證檢驗得出以下結(jié)論：

（1）  基于申萬一級行業(yè)分類指數(shù)的動量效應(yīng)檢驗發(fā)現(xiàn)，在樣本區(qū)間內(nèi)，行業(yè)贏者組合普遍表現(xiàn)出 3 周以內(nèi)的動量效應(yīng)，輸者組合多數(shù)表現(xiàn)出 5-52 周的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，總的來說，采用動量策略進(jìn)行檢驗時，行業(yè)存在著短期（1-5 周）的動量效應(yīng)，更長時間內(nèi)表現(xiàn)出的是反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。 

（2）  對市場個股進(jìn)行動量效應(yīng)檢驗發(fā)現(xiàn)，個股贏者組合主要表現(xiàn)出 1-3周的動量效應(yīng)，輸者組合則多 5-52 周的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，總體看來，市場個股依然具有 2-12 周的動量效應(yīng)，隨著持有期的延長，收益率顯著遞減，表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)趨勢。 

（3）  通過對行業(yè)動量效應(yīng)和市場個股動量效應(yīng)產(chǎn)生的超常收益進(jìn)行成對樣本均值檢驗發(fā)現(xiàn)，行業(yè)動量效應(yīng)產(chǎn)生的超常收益似乎比個股動量效應(yīng)產(chǎn)生的超常收益率較高，通過檢驗發(fā)現(xiàn)，盡管相關(guān)，但是兩種超常收益率之間的差異并不顯著。 

（4）  本文通過對房地產(chǎn)行業(yè)和生物醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)個股的動量效應(yīng)檢驗發(fā)現(xiàn)，行業(yè)因素可能是造成個股動量效應(yīng)的原因之一。  

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參考文獻(xiàn)(略)