1.1 研究背景與研究意義

公司決策層人員具有在股票市場(chǎng)上買賣股票的權(quán)利，得益于相關(guān)法律的實(shí)施，為其保障了法律環(huán)境。2005 年開(kāi)始進(jìn)行股權(quán)分置改革。這次改革的實(shí)施，不僅使我國(guó)股票市場(chǎng)的運(yùn)行環(huán)境得到了良好的改善，也提高了股票市場(chǎng)的運(yùn)行效率，漸漸清除了在資本市場(chǎng)初期遺留下的問(wèn)題。 2006 年關(guān)于上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)等相關(guān)條例的頒布，標(biāo)志著企業(yè)開(kāi)始實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。證監(jiān)會(huì)又對(duì)關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的分期授予方式、激勵(lì)對(duì)象、行權(quán)指標(biāo)設(shè)定等相關(guān)事宜的做出規(guī)定。隨著制度越來(lái)越完善，大量的公司開(kāi)始實(shí)施股權(quán)性激勵(lì)。 股市在 2008 年出現(xiàn)低迷的情況，為了使股市的情況得到好轉(zhuǎn)，達(dá)到刺激投資的效果，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了一些政策修改的決定，上市公司的股東自由增持變成“事后申請(qǐng)”，隨后又公開(kāi)表態(tài)支持上市公司增持股份，從而引發(fā)了 2008 年底大股東和高管增持“熱潮”。 企業(yè)高管是企業(yè)核心人才中的核心，作為上市公司的代理經(jīng)營(yíng)者，是企業(yè)的靈魂，是企業(yè)的戰(zhàn)略部署者，也是決定企業(yè)績(jī)效的核心。當(dāng)企業(yè)高管以投資者的身份自愿花費(fèi)大量的現(xiàn)金增加持有本公司的股票份額的這種行為包含了更多特殊的意義，從而引起了學(xué)術(shù)界、企業(yè)和社會(huì)各界人士關(guān)注。對(duì)于高管增持的評(píng)價(jià)也是褒貶不一：有人認(rèn)為，高管增持能給投資者帶來(lái)優(yōu)厚的甚至持久的收益；還有人認(rèn)為，高管增持只能帶來(lái)短期效益，并不能改善企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)。隨著高管增持行為越來(lái)越多，高管增持行為已成為學(xué)術(shù)界、企業(yè)和社會(huì)各界人士關(guān)注的焦點(diǎn)。 

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1.2  研究方法和研究思路 

本文采用規(guī)范與案例相結(jié)合的研究方法，以企業(yè)績(jī)效為核心、高管增持為主線，從短期與長(zhǎng)期兩個(gè)層面系統(tǒng)研究高管增持前后企業(yè)績(jī)效的變化，探討兩者的關(guān)系。以電廣傳媒 2012 年實(shí)施高管增持為案例，從理論和實(shí)踐方面結(jié)合分析。 首先，高管自愿花錢(qián)增加持有其股票份額，投資者是否會(huì)接受企業(yè)發(fā)出的目前股價(jià)低于其內(nèi)在價(jià)值的信息，上市公司短期績(jī)效會(huì)如何變化？其次，高管花費(fèi)了大量的現(xiàn)金增持本公司股票后，高管是否會(huì)付出更多地努力？上市公司長(zhǎng)期績(jī)效會(huì)如何變化？基于此，本篇論文的研究思路如下： （1）在規(guī)范研究方面，采用文獻(xiàn)與理論分析相結(jié)合的研究方式。在文獻(xiàn)分析部分，閱讀文獻(xiàn)，盡可能的對(duì)高管自愿花錢(qián)增加本公司股票份額的行為動(dòng)機(jī)、市場(chǎng)反應(yīng)等內(nèi)容有更多的了解，多閱讀文獻(xiàn)，總結(jié)出對(duì)于本文研究有利用價(jià)值的理論，并對(duì)文章的脈絡(luò)有初步的想法。在理論分析部分，通過(guò)閱讀大量的文獻(xiàn)，提煉出本文的理論基礎(chǔ)為：“委托代理”理論、“信息不對(duì)稱”理論、“期望理論”，為下文的分析提供理論基礎(chǔ)。 （2）在案例分析方面，根據(jù)本文的研究目的，主要分為以下兩部分： 第一部分，本文以電廣傳媒集團(tuán)為案例分析對(duì)象，在 2012 年電廣傳媒發(fā)布了高管增持公告后，以股價(jià)作為衡量指標(biāo)，比較高管增持公告發(fā)布后的短期績(jī)效的變化。以高管增持公告發(fā)布日為時(shí)點(diǎn)，通過(guò)橫向比較股價(jià)，來(lái)分析高管增持公告的發(fā)布所引起的短期績(jī)效變化。 第二部分，研究電廣傳媒高管增持后企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效的變化，以盈利能力、發(fā)展能力、股東獲利能力作為衡量長(zhǎng)期績(jī)效的指標(biāo)。如果用單一財(cái)務(wù)指標(biāo)代表企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效能力，可能出現(xiàn)特例情況，為了避免這種情況，每種能力選擇了多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行衡量。 

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2   文獻(xiàn)綜述 

 

目前國(guó)內(nèi)外對(duì)高管增持的文獻(xiàn)少，所以在文獻(xiàn)梳理中有一定的難度。從文獻(xiàn)上看，國(guó)外更多是內(nèi)部人（大股東、管理層）在二級(jí)市場(chǎng)上交易的角度進(jìn)行廣泛的研究；國(guó)內(nèi)更多的是從高管愿意花費(fèi)大量的現(xiàn)金增加持有股票的份額的動(dòng)機(jī)、市場(chǎng)反應(yīng)等角度進(jìn)行研究。目前關(guān)于本文論述方面的文獻(xiàn)少，基于本文的研究?jī)?nèi)容，該部分主要從“內(nèi)部人交易與企業(yè)績(jī)效”與“高管持股與企業(yè)績(jī)效”這兩個(gè)方面對(duì)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理綜述。

 

2.1  國(guó)外研究現(xiàn)狀 

通過(guò)閱讀國(guó)外的研究文獻(xiàn)，基本上能達(dá)到統(tǒng)一的觀點(diǎn)：內(nèi)部人交易能夠向市場(chǎng)傳遞出利好消息，加速股票市場(chǎng)的交易效率，給企業(yè)帶來(lái)正向收益。 Jensen 與 Mecking（1976），經(jīng)過(guò)一系列的分析，認(rèn)為兩者具有對(duì)應(yīng)性，企業(yè)的決策層擁有的股份占總股份的比例越大，他們更傾向于以企業(yè)的利益作為決策的重心，只有這樣，他們自身的股權(quán)價(jià)值才能得到保值，被自身利益誘導(dǎo)下，代理所有者管理企業(yè)的代理人會(huì)以企業(yè)價(jià)值增加為決策依據(jù)，通常是站在提高公司績(jī)效的角度決策日常管理事宜[1]。Finnerty（1976），以紐交所 1976 年至 1982年的上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的決策層選擇買自家的股票，對(duì)企業(yè)的績(jī)效來(lái)說(shuō)是有益的，會(huì)引發(fā)更多人的購(gòu)買本公司的股票同時(shí)也帶來(lái)自身收益的增加[2]。Seyhum(1986)，對(duì)內(nèi)部人在二級(jí)市場(chǎng)上的買入本公司股票的行為進(jìn)行一系列的分析，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人買入本公司股票的行為會(huì)向投資者及潛在投資者傳遞出一種股價(jià)將要上漲的消息，如果內(nèi)部人購(gòu)買本公司的股票花費(fèi)的金錢(qián)越多，股價(jià)上升的速度越快[3]。Chang 與 Suk(1998)，以內(nèi)部人增持本公司的股票行為引起的企業(yè)績(jī)效變化進(jìn)行一系列的研究，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人增加本公司股票的行為不僅能在交易日當(dāng)天會(huì)給投資者帶來(lái)高回報(bào)，甚至在信息發(fā)布后的三天內(nèi)仍有較為理想的投資回報(bào)率[4]。Goergen 與 Renneboog（2006），建立模型，經(jīng)過(guò)一系列的研究發(fā)現(xiàn)，回歸結(jié)果顯示因變量會(huì)隨著自變量的變化還變化，內(nèi)部人投資會(huì)給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)超乎預(yù)料的投資回報(bào)[5]。 

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2.2  國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于內(nèi)部人交易與公司績(jī)效的研究比較多而且觀點(diǎn)比較集中，從國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)看，基本認(rèn)為，內(nèi)部人交易能夠向市場(chǎng)傳遞出利好消息，加速股票市場(chǎng)的交易效率，給企業(yè)帶來(lái)正向收益。 方天亮(2010)，以 2004 至 2008 年發(fā)生過(guò)大股東自愿花費(fèi)金錢(qián)增加自身?yè)碛斜竟竟善狈蓊~行為的上市公司為樣本，以股價(jià)作為管理層增加持股份額前后績(jī)效變化的依據(jù)，經(jīng)過(guò)一系列的研究發(fā)現(xiàn)，大股東增加了自身的股票份額后，本公司的股價(jià)都有了小幅度的上升，投資者在短時(shí)間內(nèi)都獲得了比之前更高的投資收益，同時(shí)也給企業(yè)帶來(lái)收益，有利于短期企業(yè)績(jī)效[17]。姜仁榮(2010)，以 2007年發(fā)生過(guò)大股東自愿花費(fèi)金錢(qián)增加自身?yè)碛斜竟竟善狈蓊~行為的上市公司為樣本，經(jīng)過(guò)一系列的研究發(fā)現(xiàn)，大股東自愿增加自身在本公司的股票份額，能向投資者傳遞出利好的消息，投資者也愿意相信市場(chǎng)轉(zhuǎn)好的消息，帶來(lái)股價(jià)得到提升[18]。李俊峰、王汀汀與張?zhí)?2011)，以 2009 至 2010 年發(fā)生大股東自愿花費(fèi)金錢(qián)增加自己在本公司股票份額的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)大股東的這種行為不僅具有好的市場(chǎng)效應(yīng)，并且還能向股市傳遞出目前公司的股價(jià)低于其本身價(jià)值的信號(hào)，得到投資者的認(rèn)可時(shí)間較長(zhǎng)，對(duì)提高企業(yè)短期績(jī)效有比較明顯的作用[19]。于海林(2012)，以 1047 家發(fā)生高管自愿花費(fèi)金錢(qián)增加自身?yè)碛斜竟竟善狈蓊~的上市公司為樣本，在 2008 年的高管增持熱潮中，高管的這種自愿行為帶來(lái)了正向的市場(chǎng)效應(yīng)，提高股票在市場(chǎng)上的流通效率[20]。楊召(2012)，以 2008 至 2009年發(fā)生自愿花費(fèi)金錢(qián)增加自身?yè)碛斜竟竟善狈蓊~行為的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)大股東自愿增加自身?yè)碛斜竟竟善狈蓊~行為產(chǎn)生的影響大于高管自愿增加自身?yè)碛斜竟竟善狈蓊~行為[21]。楊揚(yáng)(2013)，以 2007 至 2010 年 A 股市場(chǎng)發(fā)生高管自愿花費(fèi)金錢(qián)增加自身?yè)碛斜竟竟善狈蓊~行為的上市公司為樣本，分析發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司發(fā)布高管增加本公司股份公告后，投資者們會(huì)相信企業(yè)有潛力，能發(fā)展好，帶來(lái)股價(jià)的提升，反過(guò)來(lái)為投資者帶來(lái)超額收益[22]。

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3   理論基礎(chǔ) ........... 11 

3.1  基本概念界定 .......... 11 

3.1.1  公司高管的界定 ........... 11 

3.1.2  高管增持行為的界 ....... 11 

3.2  理論基礎(chǔ) ........ 12 

3.2.1  委托代理理論 ..... 12 

3.2.2  信息不對(duì)稱理論 ........... 13 

3.2.3  期望理論 ............. 14

4   電廣傳媒高管增持后企業(yè)績(jī)效變化 ....... 15 

4.1  電廣傳媒公司基本情況 .... 15 

4.2  電廣傳媒近幾年企業(yè)績(jī)效表現(xiàn) ............ 18 

4.2.1  企業(yè)績(jī)效的選取指標(biāo) ............. 18 

4.2.2  高管增持情況 ..... 19 

4.2.3  高管增持后短期企業(yè)績(jī)效 ..... 20 

4.2.4  高管增持后長(zhǎng)期企業(yè)績(jī)效 ..... 21 

5   高管增持后企業(yè)績(jī)效變化成因分析 ....... 22 

5.1  高管增持行為，對(duì)高管長(zhǎng)期激勵(lì)效果明顯 ............ 22 

5.2  高管增持行為，能有效地激發(fā)高管的潛能 ............ 23 

5.3  高管增持行為，能減少企業(yè)代理成本 .......... 23 

 

5   高管增持后企業(yè)績(jī)效變化成因分析 

 

高管增持行為，是出于對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展比較有信心的情況下發(fā)生的，那么這一點(diǎn)在企業(yè)的發(fā)展能力和股東獲利能力方面有所體現(xiàn)，從數(shù)據(jù)結(jié)果顯示，高管增持后企業(yè)整體的發(fā)展趨于上升階段。高管增持行為使得企業(yè)高管與企業(yè)的利益更加緊密地聯(lián)系在一起，通過(guò)增持股票減少委托者監(jiān)督高管所需要的信息從而節(jié)約監(jiān)督成本，監(jiān)督代理者的行為就轉(zhuǎn)換為給予高管更多的股票，高管擁有本公司股票份額的比例越多，導(dǎo)致高管更加努力地工作，激發(fā)其自身的潛在價(jià)值，自愿花費(fèi)更多的心思治理企業(yè)，改善并提高績(jī)效水平。  

 

5.1  高管增持行為，對(duì)高管長(zhǎng)期激勵(lì)效果明顯

當(dāng)高管拿出大量的現(xiàn)金去增持本公司的股票時(shí)，能夠激發(fā)高管的積極性，當(dāng)持股金額大，公司股票價(jià)格的漲跌會(huì)使得高管的可支配收入受到影響，出于理性經(jīng)理人的假定，代理所有者管理企業(yè)的高管們會(huì)將企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值時(shí)刻作為企業(yè)投資的重要決策依據(jù)，公司市場(chǎng)價(jià)值越大，其自身收益越可觀。當(dāng)高管的持股金額變大時(shí)，持股金額本身就來(lái)自高管自身的收入，要想使得這部分股權(quán)價(jià)值得到增值保值，就必須要有效提高企業(yè)的業(yè)績(jī)，提高企業(yè)的股票報(bào)酬率。 高管增持后的產(chǎn)生的股權(quán)報(bào)酬，會(huì)給高管帶來(lái)貨幣報(bào)酬之外的額外收益，能夠獲得一定的控制權(quán)和榮譽(yù)感，還能帶來(lái)精神上的滿足，這對(duì)于企業(yè)高管而言，這種激勵(lì)具有某種特殊意義，激勵(lì)作用增強(qiáng)，高管的心思更多的放在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中，促進(jìn)高管更努力地為公司服務(wù)，同時(shí)也會(huì)提升與其自身利益一致的企業(yè)績(jī)效。 

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結(jié)論 

 

以 2012 年電廣傳媒高管增持行為為研究對(duì)象，不管高管是出于對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展有信心的增持行為，還是出于某些政治原因的增持行為，短期內(nèi)都能帶來(lái)股價(jià)的上漲，投資者出于自身利益考慮，愿意跟企業(yè)決策者一樣花費(fèi)大量的金錢(qián)買入股票，帶來(lái)了股價(jià)的上升，同時(shí)也給投資者帶來(lái)收益。 高管花費(fèi)大量的金錢(qián)持有更多的本公司的股票份額后比高管并沒(méi)有花費(fèi)這些金錢(qián)持有本公司的股票的前一年企業(yè)的盈利能力雖然并沒(méi)有表現(xiàn)出好轉(zhuǎn)，但是在發(fā)展能力和股東獲利能力方面，表現(xiàn)出了好轉(zhuǎn)的勢(shì)頭，尤其是與并沒(méi)有進(jìn)行高管增持的傳媒公司相比，具有一定的優(yōu)勢(shì)。從企業(yè)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效的研究研究結(jié)果表明，高管花費(fèi)大量的金錢(qián)持有更多的本公司的股票份額的行為，并非具有短期性，緩解交易雙方之間存在的信息來(lái)源不對(duì)稱、信息不相同的情況，促使代理所有者管理企業(yè)的代理者花費(fèi)更多的心思治理企業(yè)，在行業(yè)中占有一席之地。 

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參考文獻(xiàn)(略)