1.1 研究背景和意義

眾所周知，融資活動和投資活動是支撐企業(yè)經(jīng)營和運轉(zhuǎn)的兩項最基本的財務(wù)活動。融資解決的是企業(yè)發(fā)展過程中資金的來源問題，而投資則回答的是如何運用資金的問題，二者既相互獨立，又相互依存。一方面，企業(yè)要想取得資金就必須付出相應(yīng)的成本，因此要求企業(yè)融資必須以投資有效為前提；另一方面，企業(yè)在進(jìn)行投資決策時必須考慮自身的融資能力，在能力范圍內(nèi)進(jìn)行項目的選擇。雖然我國上市公司偏好股權(quán)融資，但隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，股權(quán)融資已難以滿足企業(yè)的資金需求，而債務(wù)融資日益受到企業(yè)的青睞。據(jù) 2014 年數(shù)據(jù)顯示，2012-2014 年上市公司債務(wù)融資比例呈穩(wěn)步增長趨勢，因此研究債務(wù)融資對企業(yè)投資行為的影響是十分必要的。企業(yè)生命周期理論將企業(yè)人格化，把企業(yè)看作是生命體，分析企業(yè)的出生、成長、發(fā)展及死亡。企業(yè)在不同的成長階段，表現(xiàn)出不同的特點，其融資成本、規(guī)模、期限、來源都有所不同，那么不同的融資策略對投資效率的影響又是怎樣的呢，這都是急需解決的問題。在研究債務(wù)融資對企業(yè)投資效率的影響時，如果不從企業(yè)生命周期這一視角出發(fā)，無疑相當(dāng)于將不同成長階段的人類放在一起進(jìn)行研究，這顯然是不合理的。因此從企業(yè)生命周期視角進(jìn)行研究是十分有必要的。從企業(yè)生命周期視角出發(fā)對具體問題進(jìn)行研究時，以某一行業(yè)為研究對象將更加具有針對性。制造業(yè)在我國上市公司中所占比重高達(dá) 60%，是我國國民經(jīng)濟的支柱，同時制造業(yè)的投資多為固定資產(chǎn)投資，回收期長，具有實物投資的特點，因此本文以制造業(yè)為樣本進(jìn)行研究。綜上，本文從企業(yè)生命周期視角出發(fā)，以制造業(yè)上市公司為樣本，從動態(tài)層面研究不同成長階段債務(wù)融資對投資效率的影響。

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1.2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

 

1.2.1 國外研究現(xiàn)狀

債務(wù)融資能夠發(fā)揮治理作用，提高企業(yè)的投資效率。視角一：委托代理沖突。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資可以通過影響企業(yè)可支配的自由現(xiàn)金流而提高企業(yè)的投資效率。Jensen(1986)認(rèn)為當(dāng)股東和管理者利益不一致時，管理者為了擴張企業(yè)規(guī)模，往往會將閑置資金投資于非盈利項目，進(jìn)而犧牲股東利益而增加自身財富，而債務(wù)融資能夠通過減少管理者擁有的自由現(xiàn)金流而有效約束經(jīng)理人的過度投資行為[1]。D’Mello and Miranda(2010)對企業(yè)的債務(wù)融資對過度投資的影響問題進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)不進(jìn)行債務(wù)融資時，企業(yè)會擁有大量的自由現(xiàn)金流，而隨著債務(wù)的引進(jìn)，企業(yè)擁有的自由現(xiàn)金流會急劇減少，尤其是當(dāng)企業(yè)面臨投資機會小的項目時，因此債務(wù)融資可以通過減少企業(yè)可支配的自由現(xiàn)金流達(dá)到約束過度投資的效果[2]。有的學(xué)者研究了不同債務(wù)來源對投資效率的影響。Moreland(1995)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)進(jìn)行銀行借款時，債權(quán)人會通過加強對企業(yè)的監(jiān)督，從而約束企業(yè)的投資活動，提高企業(yè)的投資效率[3]。Lyandres and Zhdanov(2014)研究發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行可以緩解或者是徹底消除投資不足問題[4]。有的學(xué)者研究了不同債務(wù)期限對投資效率的影響。Hart and Moore(1995)指出考慮到合同的不完全性，長期債務(wù)對非效率投資的治理效應(yīng)主要體現(xiàn)在對公司所進(jìn)行的無效擴張的防范上；代理沖突會導(dǎo)致公司進(jìn)行過度投資，而長期債務(wù)能夠抑制公司的無效擴張，從而治理公司的過度投資[5]。Childs 等(2005)檢驗了財務(wù)靈活性和投資決策之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)財務(wù)靈活性促使企業(yè)更多的選擇短期債務(wù)，由此緩和了債權(quán)人與股東之間的代理沖突，進(jìn)而降低了過度投資和投資不足的發(fā)生，提高了企業(yè)的投資效率[6]。Lai(2011)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)當(dāng)年的利率支付水平與去年的投資機會之間正相關(guān)，因此債權(quán)人會要求高利率來降低由于投資機會而導(dǎo)致的代理問題；而且短期債務(wù)所具有的再融資壓力及能夠有效監(jiān)督債務(wù)人的財務(wù)狀況的特點，可以緩和委托代理沖突，提高企業(yè)投資效率[7]。

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第 2 章 相關(guān)概念和理論基礎(chǔ)

 

2.1 相關(guān)概念界定

投資是指投資者投入資金并期望獲得必要收益的活動，是支撐企業(yè)運轉(zhuǎn)的基本活動之一。企業(yè)投資可以分為實物投資、證券投資和資本投資。本文所涉及的投資主要指的是實物投資，是對固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、在建工程等的投資，它可以提高企業(yè)的生產(chǎn)力，增強產(chǎn)品的競爭能力。企業(yè)要進(jìn)行投資必然要付出相應(yīng)的成本，所謂投資效率就是指企業(yè)的投入與產(chǎn)出的比率。管理者會通過計算項目的凈現(xiàn)值來決定是否進(jìn)行投資，一般來說，當(dāng)項目的凈現(xiàn)值>0 時，企業(yè)會進(jìn)行投資，因為此時投資收益率高于企業(yè)的必要報酬率，能夠給企業(yè)帶來收益，提高企業(yè)價值。但由于委托代理沖突及信息不對稱的存在，往往會導(dǎo)致非效率投資的發(fā)生。非效率投資是指管理者不以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)，將資金投入到不能給企業(yè)帶來盈利的項目上或者主動放棄能夠增加企業(yè)價值的項目的行為。非效率投資主要包括過度投資和投資不足兩種類型，這兩種行為都會偏離企業(yè)價值最大化的目標(biāo)，損害利益相關(guān)者的利益。一般意義上的過度投資是指在兩權(quán)分離的背景下，當(dāng)股東和經(jīng)理人利益不一致時，經(jīng)理人出于建造個人帝國，實現(xiàn)在職消費的目的，將可動用的自由現(xiàn)金流投入到凈現(xiàn)值<0 的項目上去的行為。“資產(chǎn)替代”是一種特殊形式的過度投資，是指當(dāng)股東和經(jīng)理人利益一致而與債權(quán)人存在利益沖突時，在債務(wù)契約簽訂后，經(jīng)理人和股東為了實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標(biāo)，將借入的資金投資于成功概率極低但一旦成功將會帶來巨額收益的項目上去，如果投資成功，則大部分收益由股東所有，但若失敗，則大部分的風(fēng)險由債權(quán)人承擔(dān)的行為。由于該類項目屬于不具投資價值本不應(yīng)該進(jìn)行投資的項目，因此此種投資行為也屬于過度投資。

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2.2 理論基礎(chǔ)

委托代理理論是現(xiàn)代企業(yè)理論的重要組成部分，可以將委托代理關(guān)系定義為一種契約，契約中規(guī)定，委托人授予代理人某種權(quán)利，同時代理人要接受委托人的監(jiān)督。然而，由于信息不對稱，代理人掌握著更多的信息，加之委托人和代理人間的利益并不完全一致，代理人出于自身利益考慮，可能會違背契約，損害委托人的利益，導(dǎo)致委托代理沖突的發(fā)生?，F(xiàn)代企業(yè)主要存在兩種委托代理沖突，一種是所有者和管理者間的委托代理沖突，另一種是股東和債權(quán)人間的委托代理沖突。由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，所有者不再行使管理職能，而是委托具有專業(yè)能力的經(jīng)理人代為行使，但由于股東的目標(biāo)是實現(xiàn)股東財富最大化，而經(jīng)理人的目標(biāo)是建立個人帝國，實現(xiàn)其自身利益最大化，由此導(dǎo)致了所有者和管理者之間的沖突。隨著債務(wù)的引進(jìn)，股東和債權(quán)人之間形成了債權(quán)債務(wù)的委托代理關(guān)系，債權(quán)人的目的是定期獲取利息并且到期收回本金，而股東的目的則是實現(xiàn)股東財富最大化，由此導(dǎo)致了債權(quán)人和股東之間了沖突。

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第 3 章 制造業(yè)上市公司投融資現(xiàn)狀分析.......21

3.1 我國制造業(yè)整體發(fā)展?fàn)顩r分析...........21

3.2 我國制造業(yè)債務(wù)融資現(xiàn)狀分析...........22

3.2.1 債務(wù)融資規(guī)模.....23

3.2.2 債務(wù)期限結(jié)構(gòu).....24

3.2.3 債務(wù)來源結(jié)構(gòu).....25

3.3 我國制造業(yè)投資現(xiàn)狀分析...........25

3.4 本章小結(jié).......27

第 4 章 企業(yè)生命周期視角下債務(wù)融資對投資效率影響...........29

4.1 企業(yè)生命周期的劃分...........29

4.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源...........31

4.3 研究假設(shè).......32

4.4 變量設(shè)計及模型構(gòu)建...........35

4.5 實證結(jié)果與分析...........39

4.6 本章小結(jié).......45

第 5 章 優(yōu)化債務(wù)融資提高企業(yè)投資效率的對策...........46

5.1 關(guān)注企業(yè)所處生命周期.......46

5.2 重視發(fā)揮債務(wù)融資的治理功效...........46

5.3 優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu).......47

5.4 優(yōu)化債務(wù)來源結(jié)構(gòu).......48

5.5 本章小結(jié).......51

 

第 5 章 優(yōu)化債務(wù)融資提高企業(yè)投資效率的對策

 

通過上文的實證分析發(fā)現(xiàn)，我國制造業(yè)無論在成長期還是成熟期，普遍存在非效率投資行為，而債務(wù)融資總體上能夠發(fā)揮治理作用，減少企業(yè)的盲目投資行為，提高企業(yè)的投資效率。然而，我們應(yīng)該清楚的認(rèn)識到，債務(wù)融資是一柄“雙刃劍”，在發(fā)揮治理作用的同時也會帶來一定的消極影響，且其在不同成長階段所發(fā)揮的作用是有差異的。如果不能合理利用債務(wù)融資，則會導(dǎo)致代理成本增加，進(jìn)而影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動，危及債權(quán)人的利益。因此，如何使債務(wù)融資更好的發(fā)揮治理功效，抑制企業(yè)的非效率投資行為，是本文需要解決的重點問題。因此本文提出了以下對策。

 

5.1 關(guān)注企業(yè)所處生命周期

由實證分析可知，企業(yè)在成長期非效率投資問題較成熟期更嚴(yán)重，而且總體而言，債務(wù)融資在不同成長階段對投資效率的治理效果是不同的，因此關(guān)注企業(yè)生命周期是十分必要的。企業(yè)在確定具體戰(zhàn)略前，應(yīng)該首先對自身進(jìn)行準(zhǔn)確定位，明確自己處于生命周期的哪個階段，面臨的機遇和挑戰(zhàn)是什么，進(jìn)而確定戰(zhàn)略目標(biāo)和主要的戰(zhàn)略途徑。對于成長期的企業(yè)而言，發(fā)展前景廣闊，具有較多的投資機會，但是內(nèi)部現(xiàn)金流難以滿足投資需求，因此應(yīng)該進(jìn)行舉債經(jīng)營；但是不同期限、不同來源的債務(wù)對投資效率的影響是不同的。根據(jù)實證結(jié)果，建議處于成長期的制造業(yè)企業(yè)較多的采用短期債務(wù)和商業(yè)信用。對于成熟期的企業(yè)而言，發(fā)展?fàn)顩r比較穩(wěn)定，內(nèi)部現(xiàn)金流能夠滿足投資需求，外部融資需求小。但是根據(jù)實證結(jié)果可知，成熟期債務(wù)融資對投資效率的治理效果甚至強于成長期，因此建議處于成熟期的制造業(yè)企業(yè)適當(dāng)提高債務(wù)融資的比例。

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結(jié) 論

 

由于委托代理沖突和信息不對稱，企業(yè)普遍存在非效率投資現(xiàn)象，隨著企業(yè)對債務(wù)融資的重視，關(guān)于債務(wù)融資能否發(fā)揮相應(yīng)的治理功效成為學(xué)者們?nèi)找骊P(guān)注的問題。本文在歸納總結(jié)相關(guān)概念及理論的基礎(chǔ)之上，從宏觀和微觀層面分析了我國制造業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，并以 2012-2014 年滬深股市 A 股制造業(yè)上市公司為研究樣本，從動態(tài)層面分階段檢驗了債務(wù)融資對投資效率的影響，提出了提高我國制造業(yè)投資效率的對策。本文的主要觀點和結(jié)論為：

(1)制造業(yè)上市公司在成長期和成熟期均存在非效率投資現(xiàn)象，且成長期的非效率投資程度更嚴(yán)重；成長期的債務(wù)融資水平顯著高于成熟期；制造業(yè)存在嚴(yán)重的債務(wù)短期化現(xiàn)象，且來源結(jié)構(gòu)單一，商業(yè)信用是最主要的債務(wù)來源，銀行借款次之，而企業(yè)債券僅占極小的比例。

(2)生命周期在企業(yè)發(fā)展過程中發(fā)揮重要作用。企業(yè)在不同的成長階段面臨的機遇和挑戰(zhàn)是不同的，且實證結(jié)果顯示債務(wù)融資在成長期和成熟期所發(fā)揮的治理效果是不同的，因此本文提出關(guān)注企業(yè)所處生命周期的對策。

(3)債務(wù)融資能夠提高投資效率。無論在成長期還是成熟期，資產(chǎn)負(fù)債率均與非效率投資在 1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明債務(wù)融資總體上能夠發(fā)揮治理功效，但是由現(xiàn)狀部分可知，制造業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平普遍偏低，因此本文提出在合理的范圍內(nèi)提高負(fù)債比例的對策。

(4)短期債務(wù)能夠抑制非效率投資，而長期債務(wù)在成長期導(dǎo)致了非效率投資，在成熟期能夠發(fā)揮治理功效。無論在成長期還是成熟期，短期債務(wù)均能發(fā)揮抑制作用，但是其治理功效有限，可能是因為企業(yè)將短期債務(wù)長期化使用從而弱化了短期債務(wù)的治理效果，因此本文提出合理使用短期債務(wù)的對策。長期債務(wù)在成長期導(dǎo)致了非效率投資，這可能是由于銀行借款的軟約束導(dǎo)致的，而在成熟期長期借款卻能夠抑制非效率投資且其治理效果強于短期債務(wù)，因此本文提出成長期在增強銀行借款硬約束作用的前提下合理安排長期債務(wù)比例，成熟期適當(dāng)增加長期債務(wù)的對策。

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參考文獻(xiàn)(略)