1 導(dǎo)論

1.1 研究背景、目的及意義
從宏觀方面來(lái)說(shuō)，一個(gè)國(guó)家是否強(qiáng)大在很大程度上取決于其科技發(fā)展水平的高低，要想在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中立足就必須具備強(qiáng)大的創(chuàng)新能力，掌握了最新的科技才能贏得主動(dòng)權(quán)；從微觀層面上來(lái)說(shuō)，每一個(gè)企業(yè)之間又充滿了競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)要想在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中生存并發(fā)展壯大，一定要具備較強(qiáng)的研發(fā)能力，緊跟科技的步伐，才不會(huì)被這發(fā)展日新月異的時(shí)代淘汰。不管是從國(guó)家層面來(lái)說(shuō)還是從企業(yè)層面來(lái)說(shuō)，要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展就必須不斷創(chuàng)新。企業(yè)要提升自主研發(fā)能力，就必須加大研發(fā)投入，掌握更多的核心技術(shù)，從而提高業(yè)績(jī)，促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展。黨的十八大報(bào)告中明確提出要實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，黨的十八屆四中全會(huì)也強(qiáng)調(diào)要強(qiáng)化企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的主體地位。這對(duì)我國(guó)自主研發(fā)能力有了更高的要求。我國(guó)正在實(shí)行鼓勵(lì)加大研發(fā)投入的政策，爭(zhēng)取到“十二五”期末研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入占 GDP 的比重達(dá)到 3%。然而，我國(guó)總體的研發(fā)投入相對(duì)于外國(guó)來(lái)說(shuō)還處于較低的水平。創(chuàng)業(yè)型企業(yè)通常規(guī)模小而且失敗的風(fēng)險(xiǎn)高（Winton 和 Yerramilli,2008）,因此發(fā)展過(guò)程中很難融得足夠的資金。企業(yè)研發(fā)需要大量的資金投入，對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，尤其是剛剛起步的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，由于成立時(shí)間短，經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)也不夠豐富，傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)如銀行、信托部門等一般都不愿冒險(xiǎn)接受這些企業(yè)的貸款申請(qǐng)。再加上其營(yíng)銷策略還不夠成熟，而且消費(fèi)者對(duì)新技術(shù)、新產(chǎn)品在一開(kāi)始并不會(huì)完全接受，在創(chuàng)業(yè)初期通過(guò)銷售產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)資金回籠從而維持企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)也不太容易實(shí)現(xiàn)，因此創(chuàng)業(yè)企業(yè)資金不足的問(wèn)題普遍存在。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的誕生是技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新相融合的結(jié)果。風(fēng)險(xiǎn)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征，是一種特殊的、專業(yè)的投資方式。它不同于傳統(tǒng)的股權(quán)投資和債權(quán)投資，不僅僅是將資金投入企業(yè)，而且會(huì)充分發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，完善公司治理，幫助公司實(shí)現(xiàn)增值，促進(jìn)公司的可持續(xù)發(fā)展。創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有高成長(zhǎng)性與高風(fēng)險(xiǎn)性，通常規(guī)模較小，難以獲得足夠的銀行存款，經(jīng)營(yíng)過(guò)程中很可能面臨資金問(wèn)題，而風(fēng)險(xiǎn)投資的介入緩解了創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資難的問(wèn)題，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展起到推動(dòng)作用。通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資可以引導(dǎo)社會(huì)資本流入創(chuàng)業(yè)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，使缺乏資金的創(chuàng)業(yè)企業(yè)有能力去完成研發(fā)，提高其創(chuàng)新能力。近年來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在我國(guó)的發(fā)展十分迅速，特別是創(chuàng)業(yè)板成立以來(lái)，越來(lái)越多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)投資的推動(dòng)下上市。
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1.2 文獻(xiàn)綜述
國(guó)外對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的研究于 20 世紀(jì) 60 年代開(kāi)始興起，到 20 世紀(jì) 80-90 年代逐步興旺，至今仍在向廣度和深度發(fā)展。Sahlman William A.(1990)研究了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的組成，他提出風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以有很多種形式存在，不論規(guī)模大小以及財(cái)產(chǎn)的私有或公有[1]。DirkBergemann，Ulrich Hege（1998）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有多種組織形式，風(fēng)險(xiǎn)投資家和投資者是相互學(xué)習(xí)的，并且通過(guò)一些信號(hào)傳遞信息[2]。例如，IPO 就是反映風(fēng)險(xiǎn)投資家能力的一個(gè)信號(hào)。Dirk Bergemann 等（1998）還認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資家與企業(yè)之間存在信息不對(duì)稱的問(wèn)題，因此風(fēng)險(xiǎn)投資家往往不是一次就完成投資，而是采用多輪次投資的方式，在一輪成功后再進(jìn)行下一輪投資，把失敗的風(fēng)險(xiǎn)降低。具體來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的篩選評(píng)估，并通過(guò)恰當(dāng)?shù)目刂茩?quán)分配、融資工具的選擇、分階段融資等契約設(shè)計(jì)激勵(lì)和約束創(chuàng)業(yè)者，以降低投資風(fēng)險(xiǎn)（Cornelli 和 Yosha,2003）[3]。Barry(1994)研究表明，風(fēng)險(xiǎn)資本家在一年中篩選上百個(gè)申請(qǐng)，但僅投資于其中很少的幾個(gè)，而且還有一些風(fēng)險(xiǎn)投資公司專門投資于特定發(fā)展階段或特定行業(yè)的公司[4]。在工具選擇上，Kaplan 和 Stromberg（2000）以美國(guó) 14 家風(fēng)險(xiǎn)投資公司（共 118 個(gè)投資項(xiàng)目和 200 輪次的融資）的調(diào)查數(shù)據(jù)為樣本，總結(jié)了風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域契約工具的應(yīng)用情況，發(fā)現(xiàn)其中 90%的公司采用了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，而且 80%僅采用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股這一種工具[5]；但 Cumming 和 MacIntosh（2003）對(duì)加拿大風(fēng)險(xiǎn)投資的研究卻表明，風(fēng)險(xiǎn)投資契約采用了包括普通股、直接優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、直接債券和各種形式組合在內(nèi)的工具[6]。
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2 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)研發(fā)投入影響的理論基礎(chǔ)

2.1 生產(chǎn)函數(shù)
從生產(chǎn)函數(shù)中可以看出，技術(shù)水平是影響產(chǎn)量的一個(gè)重要因素，企業(yè)投入資金搞研發(fā)就是為了提高技術(shù)以提高生產(chǎn)力。在未達(dá)到飽和狀態(tài)下，產(chǎn)出是隨著技術(shù)水平的增長(zhǎng)而不斷增長(zhǎng)的。而對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，即使已掌握一定的核心技術(shù)也往往還有十分大的發(fā)展空間，需要在研發(fā)投入的支持下繼續(xù)提高。結(jié)合生產(chǎn)函數(shù)我們可以看出，加大研發(fā)投入是為了取得科技進(jìn)步從而提高產(chǎn)出。
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2.2 內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論
內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論的主要觀點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)是有系統(tǒng)內(nèi)部力量來(lái)決定的。1986 年，阿羅提出了邊學(xué)邊干模型，他認(rèn)為投入的資本越多，獲得的發(fā)展的機(jī)會(huì)就越大，技術(shù)得到提升的機(jī)會(huì)也就越大。1988 年,盧卡斯等人提出了人力資本積累模型，他們把物質(zhì)資本和人力資本分為了兩個(gè)部分，并指出技術(shù)的進(jìn)步取決于人力資本的內(nèi)生增長(zhǎng)，同時(shí)人力資本的增長(zhǎng)也引起了物質(zhì)資本、消費(fèi)及產(chǎn)出的增長(zhǎng)。因此，要想實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，就要從人力資本抓起，通過(guò)投資教育等方式來(lái)促進(jìn)。1990 年，羅默等人假設(shè)，由于知識(shí)的傳播和人力資本的外部效益，伴隨資本積累的規(guī)模收益是非遞減的。羅默等人在新古典增長(zhǎng)模型中加了知識(shí)積累作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)獨(dú)立因素，認(rèn)為知識(shí)可以提高投資的效益，知識(shí)積累是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要源泉。創(chuàng)新理論的不斷發(fā)展也是內(nèi)生增長(zhǎng)理論的一大亮點(diǎn)。Aghion 和 Howitt（1992）發(fā)表了《一個(gè)創(chuàng)造性破壞的增長(zhǎng)模型》，將 Schumpeter 方法全面引入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論。持熊彼特主義增長(zhǎng)理論的 Aghion 和 Howitt（1992）等人在基于“創(chuàng)新”增長(zhǎng)理論的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出了質(zhì)量改進(jìn)型的創(chuàng)新，這種創(chuàng)新會(huì)通過(guò)使舊產(chǎn)品有一個(gè)改進(jìn)的形式，即所謂的熊彼特“創(chuàng)造性破壞”阻礙舊產(chǎn)品的過(guò)時(shí)，這使得創(chuàng)新活動(dòng)能夠最大限度的保留舊產(chǎn)品，而不至于使舊產(chǎn)品消失，因?yàn)榕f產(chǎn)品的迅速消失將耗費(fèi)更多的投入，而將這些投入用于研究和開(kāi)發(fā)的話，將會(huì)促使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，增長(zhǎng)文獻(xiàn)中一般將以“提升產(chǎn)品質(zhì)量的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新”作為經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)基本動(dòng)力的一類增長(zhǎng)理論稱為“熊彼特主義內(nèi)生增長(zhǎng)理論”。
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3 風(fēng)險(xiǎn)投資的特征、運(yùn)作過(guò)程及對(duì)研發(fā)投入影響的理論分析 .......... 12
3.1 風(fēng)險(xiǎn)投資的特征........ 12
3.2 風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過(guò)程 ....... 13
3.3 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)研發(fā)投入影響的理論分析 ....... 14
4 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)投入影響的實(shí)證分析 ......... 15
4.1 研究假設(shè)...... 15
4.2 樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源 ....... 15
4.3 變量的選擇與定義 .... 16
4.4 模型的構(gòu)建......... 17
4.5 樣本的描述性統(tǒng)計(jì) .... 18
4.6 相關(guān)性分析......... 19
4.7 回歸分析...... 19
4.8 結(jié)論及相關(guān)建議........ 21
4.9 研究的局限性....... 23

4 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)投入影響的實(shí)證分析

4.1 研究假設(shè)
從生產(chǎn)函數(shù)中可以看出，技術(shù)水平是影響產(chǎn)量的一個(gè)重要因素，企業(yè)投入資金搞研發(fā)就是為了提高技術(shù)以提高生產(chǎn)力。在未達(dá)到飽和狀態(tài)下，產(chǎn)出是隨著技術(shù)水平的增長(zhǎng)而不斷增長(zhǎng)的。而對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，即使已掌握一定的核心技術(shù)也往往還有十分大的發(fā)展空間，需要在研發(fā)投入的支持下繼續(xù)提高。技術(shù)的發(fā)展需要科研的推動(dòng)，需要研發(fā)投入，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)本身的資金不足以支撐技術(shù)發(fā)展時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本的注入相當(dāng)于為缺乏資金的創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了救命稻草，為其研發(fā)活動(dòng)提供了資金，保障了其技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的順利進(jìn)行。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的就是讓所投資的企業(yè)快速成長(zhǎng)壯大以獲取高額回報(bào)，科技進(jìn)步是推動(dòng)企業(yè)成長(zhǎng)的重要牽引力，研發(fā)投入有利于提高企業(yè)績(jī)效，在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與管理決策的過(guò)程中一定也會(huì)注重研發(fā)。經(jīng)過(guò)不斷發(fā)展直至上市后，即使風(fēng)險(xiǎn)投資退出，企業(yè)也依然會(huì)有注重研發(fā)的理念。茍燕楠、董靜（2013）在研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響時(shí)提出了“篩選論”，他們的觀點(diǎn)是有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)是被篩選出來(lái)的具有更大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)。這些企業(yè)能夠在風(fēng)險(xiǎn)投資初期審核的流程中脫穎而出，就說(shuō)明他們比其他企業(yè)更有優(yōu)勢(shì)。按照他們提出的理論，通過(guò)了篩選的企業(yè)比一般企業(yè)具有更大的研發(fā)潛力。

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結(jié)論

風(fēng)險(xiǎn)投資是創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展過(guò)程中一個(gè)重要的推動(dòng)力量。本文以生產(chǎn)函數(shù)、內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論與企業(yè)成長(zhǎng)理論為依據(jù)，探討了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)投入的影響，并以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上截止到 2013 年 12 月 31 日的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)作了實(shí)證分析。在描述性統(tǒng)計(jì)中，所選取的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)比沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)的研發(fā)投入密度在整體水平上要高。在實(shí)證分析中，本文得到以下結(jié)論：
（1）是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景與企業(yè)的研發(fā)投入密度之間并沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系。
（2）風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與研發(fā)投入密度之間在 10%水平上呈顯著正相關(guān)。
此外，從分析結(jié)果中還可以得到資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率與研發(fā)投入呈顯著負(fù)相關(guān)；市凈率與研發(fā)投入呈顯著正相關(guān)；信息技術(shù)行業(yè)的研發(fā)投入明顯高于制造業(yè)；高管持股比例與資產(chǎn)規(guī)模對(duì)研發(fā)投入密度的影響不明顯。對(duì)于假設(shè) 1 沒(méi)有得到驗(yàn)證，可能與我國(guó)當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)投資的環(huán)境有關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)投資家急功近利、泛 PE 化、培育期短以及創(chuàng)業(yè)板門檻仍然較高等現(xiàn)象依然存在。對(duì)于假設(shè) 2 得到驗(yàn)證，可能由于風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越大，其參與管理的積極性就越高，決策權(quán)也越大，也更注重聲譽(yù)的培育和后續(xù)融資影響，注重研發(fā)的理念得到良好貫徹的可能性也越大，這與茍燕楠、董靜（2013）提出的“輔導(dǎo)輪”的觀點(diǎn)是一致的。這一結(jié)論對(duì)優(yōu)化我國(guó)引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展政策有一定的作用，同時(shí)也可以為投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)提供參考。
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參考文獻(xiàn)（略）