第一章 緒論

 

第一節(jié) 選題背景和意義

一、選題背景

在我國特殊的制度背景下，制度環(huán)境的變化對公司的投資戰(zhàn)略決策以及行為績效具有重大的影響，因此對我國企業(yè)剝離決策和剝離績效的研究不能脫離相應的制度環(huán)境。一方面，由于國家政策傾向、自然資源儲備等存在差異，我國各個地區(qū)的市場化發(fā)展程度呈現(xiàn)不平衡性（樊綱等，2007），不同地區(qū)企業(yè)資產剝離時面對的市場摩擦和交易成本差異較大；另一方面，我國制度環(huán)境發(fā)生了大規(guī)模的變遷，2006 年底我國資本市場股權分置改革基本完成，同時《公司法》、《證券法》的出臺標志著我國與股票相關的法律體系、監(jiān)管措施趨于成熟，大大減少了企業(yè)利用資產剝離等并購重組活動的投機活動。然而目前鮮有文獻直接從制度環(huán)境角度研究企業(yè)的歸核化資產剝離問題，而對于我國企業(yè)實施歸核化資產剝離戰(zhàn)略決策的研究來說，中國特殊的制度背景無疑提供了一個絕佳的外部環(huán)境，遺漏中國制度背景僅僅分析資產剝離價值效應會影響到論文結論的普適性和科學性。

?綜合上述背景，本文以歸核化資產剝離的上市公司為樣本，擬以制度環(huán)境為主線，研究橫截面上的區(qū)域之間的差異以及縱向時間變化所帶來的制度環(huán)境的改善對公司歸核化資產剝離價值效應的影響。本文所研究的問題：第一，研究歸核化資產剝離對企業(yè)價值的影響；第二，研究制度環(huán)境對歸核化資產剝離價值效應的調節(jié)作用，具體而言：引入市場化指數(shù)，研究市場化進程的差異對歸核化資產剝離與企業(yè)價值之間關系的影響；借助股權分置改革的契機，研究制度變遷對歸核化資產剝離的影響。

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第二節(jié) 概念界定?

?一、企業(yè)價值

資產剝離對企業(yè)經濟后果的影響之一包括對企業(yè)價值的影響，目前關于資產剝離對企業(yè)價值的影響研究，根據(jù)研究期間長短可以劃分為長期績效和短期績效。長期績效一般考察的是資產剝離發(fā)生后 1—5 年的企業(yè)績效，短期績效一般考察的是資產剝離發(fā)生后 1—3 個月的企業(yè)績效。上市公司資產剝離績效一般會從兩個方面得到反映：一方面，受資產剝離交易的影響，企業(yè)的一些財務數(shù)據(jù)因此會發(fā)生變化；另一方面，剝離事件宣告后，公司的股票價格發(fā)生一定波動。從這兩個角度入手，國內外學者對形成兩種常用方法研究資產剝離對企業(yè)價值的影響。其一是會計研究法，通常選取一個代表性的財務盈利指標或是用多個財務指標構建的指標體系衡量企業(yè)業(yè)績在資產剝離前后年度變化，其二是事件研究法，事件研究法通過考察企業(yè)資產剝離前后股票價格的異常波動，計算出累計超常收益從而衡量企業(yè)市場價值的變化，事件研究法按照覆蓋時間長短又可以細分為短期績效CAR（Cumulative Abnormal Return）和長期績效 BHAR（Buy and Hold AbnormalReturn）

?企業(yè)的投資決策應是一種長期的戰(zhàn)略選擇，因而需要考慮其對公司長期價值的影響。由于本文研究時間跨度長，并涉及到會計準則變革前后，如果采用會計研究法研究企業(yè)賬面價值的變化可能會使數(shù)據(jù)的可比性下降。研究表明我國證券市場通過了弱勢有效性檢驗，因而股價一定程度上能夠反映企業(yè)價值的變化，本文選取事件研究法中的 BHAR 來測算資產剝離的企業(yè)價值，即用購入持有異常收益（以下簡稱 BHAR）來計量剝離績效。

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?第二章 文獻回顧

 

第一節(jié) 資產剝離與企業(yè)價值

有學者指出被剝離部門單元的業(yè)績、與公司戰(zhàn)略的相關程度等因素也會影響公司的剝離決策。Duhaime et al.（1984）⑥采用實地訪談方式，對 40 家美國大型企業(yè)負責人進行調查，總結出被剝離單位盈利能力、與公司其他業(yè)務相關性、公司自身盈利情況是影響企業(yè)做出資產剝離決策的主要因素；Ravenscmf et al.（1991）⑦發(fā)現(xiàn)被剝離的業(yè)務部門盈利狀況和該業(yè)務部門是否通過并購（尤其是混?合并購）獲取這兩個因素是企業(yè)進行資產剝離的首要原因；JunXia（2012）實證研究了美國上市公司，發(fā)現(xiàn)并購得來的子公司若與母公司的依存度高或該子公司在集團中的優(yōu)勢明顯，其被剝離出去的概率就會減??；否則，母公司會將并購得來的子公司再次剝離出去；Alexandros et al.（2015）①認為資產剝離發(fā)生主要是因為與其他業(yè)務單位相比，該業(yè)務單位的績效低。

?在梳理資產剝離動因相關文獻時候發(fā)現(xiàn)，學者們基于不同角度對企業(yè)資產剝離動因進行了解釋，主要集中于研究公司層面的影響因素?？偟膩碚f，三個層面對企業(yè)資產剝離行為影響的機制各不相同，而在不同動因的驅使下，剝離決策可能包含機會主義因素或是效率因素，因而導致的績效也很可能大不相同。

部分研究認為，短期事件法因其研究期間較短，難以客觀反映股價變動對企業(yè)價值的影響，因為投資者有時候會錯誤的判斷資產剝離事件的影響，僅僅考察短時間窗口的超額收益可能會使結論有失偏頗，長期事件研究法則考察了資產剝離公告前后 1—5 年間的股東財富收益狀況的變化。目前運用事件研究法對股東資產剝離長期財富效應的研究較少，得出的結論大多認為長期績效不佳。雷輝等（2006）⑥對 1999 至 2000 年的 182 起資產重組的長期超額收益率進行研究，結果表明資產剝離的長期超常收益在剝離完成當年為正，但是第二、三年逐步下降至負數(shù)；張星（2012）基于 BHAR 法對 2005—2007 三年間的 205 個上市公司資產剝?離樣本的長期績效進行分析，同樣也發(fā)現(xiàn)企業(yè)資產剝離的長期績效較差，從長遠講資產剝離并未對企業(yè)價值創(chuàng)造產生積極作用。

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第二節(jié) 制度環(huán)境、并購重組與企業(yè)價值

制度環(huán)境作為公司治理的外部環(huán)境，對上市公司投資行為的并購重組決策有重大的影響。本節(jié)將制度環(huán)境分為橫截面上的區(qū)域制度差異以及縱向時間變化所帶來的制度變遷兩個角度。在研究第一個問題時，基于市場化進程角度，本文分?別從兩個方面（對并購、資產剝離價值效應的影響）梳理了現(xiàn)有研究狀況。而針對第二個問題，資本市場從股權分置到全流通過程時經歷了巨大的制度變遷，本節(jié)將重點評述股權分置改革對資產重組績效的影響的研究文獻，同時在本節(jié)中還略加回顧其他制度變遷的影響。

一、市場化進程、并購重組與公司價值

李善民等（2014）④認為，市場化進程較快的地區(qū)，資源流動范圍更廣，因而基于控制權轉移的異地并購成功性更高；王硯羽等（2014）⑤探討了政治因素對并購決策模式潛在影響和決策傾向性的作用，發(fā)現(xiàn)政治基因越強，企業(yè)并購控制傾向越強，而當市場化程度比較高時，政治基因對企業(yè)并購控制傾向的影響比市場化程度較低時更弱；王鳳榮等（2015）⑥構建各區(qū)域環(huán)境綜合得分，發(fā)現(xiàn)異地并購并未獲得節(jié)稅收益，環(huán)境效應是企業(yè)異地并購的成長動因，意味著目標并購所在地市場化程度越高，企業(yè)出于成長動因追求異地并購的可能性越大。以上研究主要從制度橫向區(qū)域差異對企業(yè)并購動因的角度展開的，更多學者對制度差異與擴張性并購績效之間的關系做了進一步深入的研究。李青原等?2011）①在檢驗縱向并購績效的基礎上引入了產權保護因素，研究發(fā)現(xiàn)，并購雙方縱向關系越高，并購績效越好，且這種產業(yè)上下游的并購績效會隨著雙方所在地區(qū)產權保護程度的降低而增加；曾春華等（2013）②以 2007—2009 年我國非金融上市公司擴張性并購事件為研究樣本，通過構建多元回歸模型對治理環(huán)境、終極股東控制與企業(yè)并購績效做了實證研究，發(fā)現(xiàn)治理環(huán)境能夠顯著改善企業(yè)的并購績效，抑制由兩權分離導致的對并購績效毀損的不利作用；陳旭東等（2014）③以我國并購樣本為例，結合公司所在地市場化進程的制度背景，發(fā)現(xiàn)市場化進程能夠抑制管理層權利對并購績效的負面影響；王玉春（2014）④研究發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)所在地區(qū)的制度環(huán)境越差，政治關聯(lián)所帶來的并購價值毀損作用越強；劉春等（2015）⑤以企業(yè)異地非關聯(lián)并購事件為研究對象，以“減少商品市場上的地方保護”、“減少政府對企業(yè)的干預”指數(shù)代表地方保護主義程度，發(fā)現(xiàn)目標公司所在地的地方保護主義越嚴重，主并公司為民營企業(yè)的異地獨董對異地并購效率提升的作用越顯著。

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?第三章 理論分析與假設.............................. 22

第一節(jié) 歸核化資產剝離與企業(yè)價值.............. 22

第二節(jié) 制度環(huán)境、歸核化資產剝離與企業(yè)價值.................. 24

第四章 研究設計....................... 27

第一節(jié) 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇............... 27

第二節(jié) 研究變量與實證模型....................... 32

第五章 結果分析................................ 36

第一節(jié) 描述性統(tǒng)計............................ 36

第二節(jié) 相關性分析............................... 38

 

 

第五章 結果分析

 

第一節(jié) 相關性分析

表 5-4 是本文研究的主要變量的相關系數(shù)矩陣表。各個變量與因變量企業(yè)價值BHAR36之間存在顯著的相關性。歸核化資產剝離與企業(yè)績效的相關性系數(shù)為0.2259，兩者在 1%的水平上顯著正相關，說明歸核化資產剝離有助于創(chuàng)造企業(yè)價值，與學者 Chun Yu Mak（2014）、付彥等（2015）的研究結論一致；市場化程度和企業(yè)剝離價值效應的相關系數(shù)為 0.2134，兩者在 1%的水平上顯著正相關，說明橫向區(qū)域制度環(huán)境的改善有助于提高公司的剝離績效，初步驗證了假設 2a；股權分置改革和企業(yè)剝離績效的相關系數(shù)為0.2535，兩者在1%的水平上顯著正相關，說明縱向制度環(huán)境的變遷對公司剝離績效的創(chuàng)造起正向促進作用，同樣初步驗證了假設 2b。此外，模型中的其余的控制變量與企業(yè)剝離績效的相關系數(shù)均十分顯著，表明本文在研究中控制的這些變量的影響具有必要性。

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第六章 結論與展望

 

第一節(jié) 結論與建議

一、結論

?歸核化資產剝離是企業(yè)收縮業(yè)務范圍和邊界，通過出售不相關業(yè)務達到專注核心業(yè)務的目的。之所以選擇不相關業(yè)務，主要由于該部分資產與企業(yè)本身資產異質性高，整合成本高而整合水平卻較低，退出非相關主業(yè)可以更好地聚焦主業(yè)，增強對行業(yè)轉型和市場機會的把握，為長期創(chuàng)造企業(yè)價值打下基礎。具體而言，企業(yè)應首先認識到資產剝離的重要性，原先合理的業(yè)務可能因時間的流逝而喪失其價值創(chuàng)造功能，及時剝離不能為企業(yè)創(chuàng)造利潤的產業(yè)，并不一定等到業(yè)績急速下滑時才“忍痛割愛”；其次應以企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略為指導，定期對業(yè)務或者資產組合進行評價，根據(jù)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的要求剝離出與企業(yè)核心業(yè)務無關的資產，及時消除多元化資產間的負協(xié)同效應；最后，企業(yè)應當明晰主業(yè)，有所為和有所不為，通過歸核化資產剝離形成企業(yè)的核心競爭力，提升企業(yè)價值。

我國地區(qū)經濟發(fā)展極其不平衡，市場化發(fā)展程度越高，業(yè)績對管理層的考核作用更顯著，來自市場的競爭壓力迫使企業(yè)從經濟效益角度來考慮資產剝離決策是否符合企業(yè)的長遠發(fā)展，對企業(yè)價值的創(chuàng)造更具持續(xù)性。因此，資產剝離要充分發(fā)揮市場的作用，減少“非市場因素”，為推動市場化進程，以下幾個角色的作用可以進行改進：首先是政府，政府應理順與企業(yè)之間的關系，合理界定職能范圍，轉變政府職能與重新定位，減少過度干預有所為有所不為；其次是中介機構，中介機構應充分發(fā)揮監(jiān)督和輔助作用，形成“財務咨詢—資產評估—審計報告—法律認證”的系統(tǒng)體系，使上市公司資產剝離行為更加合理合法；最后是立?法者，立法者應完善與投資者保護相關的法律法規(guī)，為企業(yè)有效競爭營造良好的制度環(huán)境，以此更好地促進公司健康發(fā)展。

參考文獻（略）?