第一章緒論

 

1.1 研究背景與選題意義

1.1.1 研究背景

中國(guó)的資本市場(chǎng)由于歷史原因具有不同于其他國(guó)家的特點(diǎn)。在中國(guó),大多數(shù)上市公司都是由國(guó)有企業(yè)改制而成,但實(shí)際上，在改制之后它們?nèi)匀皇且粋€(gè)國(guó)有控股企業(yè)，只有國(guó)家作為大股東，從而導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)不分公私的局面,國(guó)家為了對(duì)上市公司的運(yùn)作進(jìn)行絕對(duì)的控制,在持有該公司大部分股份的同時(shí)還不允許國(guó)有股與法人股在市面上流通。我國(guó)的保險(xiǎn)業(yè)公司也體現(xiàn)了這一特性。保險(xiǎn)業(yè)在我國(guó)發(fā)展的幾十年間一直在進(jìn)行股份制改革，但是國(guó)有制依然是我國(guó)保險(xiǎn)公司的主要形式。良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)理人的有效激勵(lì)和約束、對(duì)董事會(huì)的優(yōu)化都促進(jìn)公司相互制衡的治理結(jié)構(gòu)的形成，從而改善了公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，最大化地實(shí)現(xiàn)了公司價(jià)值。但我國(guó)保險(xiǎn)公司由于一些歷史、國(guó)情等客觀條件，其股權(quán)結(jié)構(gòu)還有些不合理之處，如結(jié)構(gòu)單一、“一股獨(dú)大”和股東變數(shù)大等問(wèn)題都或多或阻礙了我國(guó)保險(xiǎn)公司的健康發(fā)展。

?基于以上的背景，本文試圖借鑒國(guó)外保險(xiǎn)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理寶貴經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，通過(guò)對(duì)保險(xiǎn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系進(jìn)行理論分析與實(shí)證研究來(lái)發(fā)現(xiàn)有利于我國(guó)保險(xiǎn)公司治理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而促進(jìn)我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，使其為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步提高做出更大的貢獻(xiàn)。

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1.2 相關(guān)理論研究

1.2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)的含義及主要類型

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)的含義

公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)按字面意思可以得知是指公司股東的構(gòu)成，對(duì)股東類型及其持股比例、股權(quán)集中度、股東穩(wěn)定性、董事會(huì)及高層管理者的持股比例的探討都屬于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的范疇。上市公司的股東主要包括了個(gè)人、機(jī)構(gòu)、政府、外資、高層或者一般員工。其中各類型股東的持股比例主要可以分為兩個(gè)層次來(lái)理解：首先是哪些股東持有公司股份，點(diǎn)明持股股東的性質(zhì)的同時(shí)體現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)的質(zhì)；其次則是各股東所持比例是多少，表明股權(quán)集中程度，體現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)的量。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要類型

股權(quán)結(jié)構(gòu)按照股權(quán)的集中度，股權(quán)的構(gòu)成，企業(yè)剩余控制權(quán)和企業(yè)收益索取權(quán)的分布狀況與匹配方式等標(biāo)準(zhǔn)可以分為不同的類型。其中，股權(quán)的集中度一般是指持有公司股份比例排名前五的大股東。股權(quán)結(jié)構(gòu)根據(jù)這一標(biāo)準(zhǔn)大致可分成：高度集中型、過(guò)度分散型和適度分散型。這也是在國(guó)際上占主流的分類方法。

（1）高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)。一般指第一大股東持股比例在 50%以上，在公司股票中所占比重較大，持股股東公司憑借控股高比例對(duì)公司具有絕對(duì)控制權(quán)，其他股東所持股權(quán)比重較小。在這種類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，股東的行為體現(xiàn)出兩面性：一方面，大股東擁有公司較高比例的股權(quán)，因而他們比較愿意積極的行使權(quán)力。這些大股東的直接代表一般是董事長(zhǎng)或者是總經(jīng)理，他們與其他股東的利益一致。另一方面，小股東所持股權(quán)比例過(guò)小，因而行使權(quán)力常常不積極，有時(shí)候甚至選擇“用腳投票”的方式。因此，大股東因?yàn)槿鄙俟酒渌蓶|有效的監(jiān)督和約束，他可以通過(guò)干預(yù)公司經(jīng)營(yíng)者的行為強(qiáng)迫經(jīng)營(yíng)者與自己合謀獲利，這有可能會(huì)損壞小股東的權(quán)益。這就阻礙了委托代理關(guān)系下的治理效率的有效提高，也將影響公司的整體效益。?

（2）過(guò)度分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)。在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)基本完全分離的公司中，單個(gè)股東所持股份的比例都在 10%以下，一定比例的股東持所持股權(quán)比例比較接近。在這種公司中不存在大股東，每個(gè)股東的控制能力有限。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅能避免高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的股東行為嚴(yán)重的不一致，還能阻礙個(gè)別大股東與經(jīng)營(yíng)者形成合謀，為股東之間的利益沖突尋求平衡。過(guò)度分散型結(jié)構(gòu)在具有積極意義的同時(shí)還會(huì)帶來(lái)一些問(wèn)題。例如公司在這類結(jié)構(gòu)下，股東行為也并不能令相關(guān)利益者都滿意，股權(quán)的分散導(dǎo)致股東們不能充分調(diào)動(dòng)行使權(quán)力的積極性，這些積極性普遍受到了抑制。在沒(méi)有有效的激勵(lì)機(jī)制的情況下，股東們根本不會(huì)付出比別人更多的努力去監(jiān)督運(yùn)營(yíng)商的行為，因?yàn)檫@樣做可能須要付出比收益更多的成本，這就導(dǎo)致股東在對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督時(shí)更愿意“搭便車”，利用這種機(jī)會(huì)主義行為去承擔(dān)監(jiān)督的責(zé)任。這樣，在公司實(shí)行委托代理的治理模式下，持有分散股權(quán)的股東對(duì)公司治理的監(jiān)管缺乏效率時(shí)就會(huì)嚴(yán)重影響到公司的治理。

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第二章國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

 

2.1 國(guó)內(nèi)外有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的相關(guān)研究

2.1.1 國(guó)外學(xué)者對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司績(jī)效及其影響因素研究的主要結(jié)論?

對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中所起作用的正式研究則是從 Jensen和 Meckling（1976）開(kāi)始的。在他們的研究中企業(yè)的股東被分為了兩類：第一類是公司內(nèi)部股東，是指擁有公司股票并在公司中任職的那些股東，如高層管理者，董事會(huì)等。他們對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理具有絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)。第二類是公司外部股東，除了第一類股東，其他持股股東都可以被包含其中。與第一類股東相比，外部股東不具有有關(guān)公司管理的決定權(quán)。通過(guò)兩種類型的股東相對(duì)比我們得知，適度增加內(nèi)部股東的持股比例有利于協(xié)調(diào)內(nèi)外部股東的利益沖突，也有利于內(nèi)部股東更好的管理公司。在 Jensen 和 Meckling以后的國(guó)外學(xué)者，對(duì)美國(guó)大部分公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用進(jìn)行了廣泛而深入的研究，這些研究主要集中于內(nèi)部人持股和股權(quán)集中度兩方面。

Grossman 和 Hart(1982)利用相關(guān)模型證明了，在分散類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，由于單個(gè)股東監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)管理所能獲得的收益小于成本，因此他們普遍缺乏治理公司，促進(jìn)其價(jià)值增長(zhǎng)的積極性。

Demsetz and Lehn(1985)利用 1980 年美國(guó) 511 家大公司的數(shù)據(jù)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系了實(shí)證研究，結(jié)論顯示出公司的股權(quán)集中度與以凈資產(chǎn)收益率作為指標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

Shleifer 和 Vishny（1986）有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究文獻(xiàn)為 Berle 和 Means 的結(jié)論提供了更多的學(xué)術(shù)支持。此后，許多學(xué)者在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)的過(guò)程中都得出了與前者相似的結(jié)論，甚至在這些研究中他們還用到了更新的模型。如 Agrawal 和 Mandelke（1990）的研究也是能肯定并解釋 Shleifer 和 Vishny（1986）的假設(shè)。假設(shè)的內(nèi)容主要是大股東能對(duì)公司管理者進(jìn)行更好的監(jiān)督使得公司獲得更好的業(yè)績(jī)，這個(gè)假設(shè)在那些股權(quán)集中于機(jī)構(gòu)投資者的公司中存在感更強(qiáng)。

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2.2 保險(xiǎn)公司概述及國(guó)內(nèi)外關(guān)于保險(xiǎn)公司治理的研究

2.2.1 保險(xiǎn)公司的特殊性及對(duì)公司治理的特殊要求

保險(xiǎn)不同于其他行業(yè)的關(guān)鍵是它所經(jīng)營(yíng)的商品是風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)公司就是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)組織形式。它作為公司治理的重要主體之一,要遵循公司治理中如委托代理理論、利益相關(guān)者理論等一般理論進(jìn)行公司治理行為，作為特殊的行業(yè)，它也要充分考慮到保險(xiǎn)公司作為一個(gè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)公司治理會(huì)有不同于其他行業(yè)治理的要求,不能僅僅用公司治理的一般理論來(lái)分析理解它的治理問(wèn)題。首先，保險(xiǎn)公司與一般公司相比，它在目標(biāo)、產(chǎn)品、資本結(jié)構(gòu)和監(jiān)管體制等方面都具有自身的特殊性，具體內(nèi)容如下：

（1）保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品是無(wú)形的，它更多時(shí)候表現(xiàn)為進(jìn)行人力資本價(jià)值的創(chuàng)造，公司對(duì)產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)依靠的是公司內(nèi)部人的投入。但投入不一定有回報(bào)，潛在風(fēng)險(xiǎn)一直存在。這可能會(huì)使被保險(xiǎn)人等相關(guān)利益者的利益受到一定的威脅。

（2）保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)上的高負(fù)債性。股東投入較小，投保人投保比持有小額股份的股東對(duì)公司的資產(chǎn)的投入更多。但由于投保人與股東的性質(zhì)不同，在獲區(qū)投入報(bào)酬的時(shí)候，股東明顯比投保人拿的多，這是因?yàn)楣蓶|享有無(wú)限的剩余索取權(quán)，而股東只能按照他們投入股票的比例來(lái)獲取投資回報(bào)。這樣，股東為了自身利益的最大化，他們會(huì)鼓勵(lì)公司經(jīng)營(yíng)者從事高收益的項(xiàng)目，而這些項(xiàng)目往往伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。而通過(guò)保險(xiǎn)公司規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的投保人在這時(shí)候?qū)⒉坏貌幻媾R高風(fēng)險(xiǎn)，他們的企圖遠(yuǎn)離風(fēng)險(xiǎn)的利益追求有可能受到侵害。

（3）保險(xiǎn)業(yè)需要政府的監(jiān)管。保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)上的高負(fù)債性，被保險(xiǎn)人作為主要的債權(quán)人，分散以及缺乏專業(yè)知識(shí)的特點(diǎn)使得他們無(wú)法對(duì)公司進(jìn)行有效監(jiān)督，公司對(duì)他們的債務(wù)在財(cái)務(wù)狀況不佳時(shí)很難歸還。這就對(duì)保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)力缺少關(guān)聯(lián)性的監(jiān)管，被保險(xiǎn)人們不得不承擔(dān)額外的風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)公司這樣高風(fēng)險(xiǎn)的做法，可能危害到被保險(xiǎn)人的債權(quán)利益。因此，政府具有的法律效力最能約束保險(xiǎn)業(yè)公司的一些不合理的投資行為。

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?第三章我國(guó)保險(xiǎn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理現(xiàn)狀及國(guó)際比較研究.............................23

3.1 我國(guó)保險(xiǎn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理狀況研究 ............. 23

3.1.1 我國(guó)保險(xiǎn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變 ............................. 23

?第四章我國(guó)保險(xiǎn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理績(jī)效實(shí)證研究................34

4.1 研究假設(shè)....................... 34

4.2 研究設(shè)計(jì)....................... 36

?第五章研究結(jié)果及建議...................40

5.1 研究結(jié)果...................... 40

5.2 我國(guó)保險(xiǎn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議 ............... 41

 

第四章我國(guó)保險(xiǎn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理績(jī)效實(shí)證研究

 

?4.1 研究假設(shè)

公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與利益分配機(jī)制的運(yùn)作狀況無(wú)法通過(guò)不完善的資本市場(chǎng)體現(xiàn)出來(lái)，只能通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)反映出來(lái)，因?yàn)樗軐?duì)管理層行為，企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的選擇以及投資融資情況進(jìn)行直接的監(jiān)控。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)是否合理都會(huì)對(duì)這種直接監(jiān)控產(chǎn)生不同的影響。這是公司治理中委托代理理論的涉及到的內(nèi)容。換言之，股份制公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)具有很大程度的影響力，公司治理結(jié)構(gòu)又決定了公司治理績(jī)效的高低，所以股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理績(jī)效存在影響力。股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司股東的構(gòu)成，本章主要從股東類型與股權(quán)集中度這兩個(gè)層次來(lái)研究其對(duì)公司治理績(jī)效的影響，其中，股東類型根據(jù)持股主體性質(zhì)分類，主要研究的是國(guó)有股與外資股對(duì)公司治理績(jī)效的影響，股權(quán)集中度則是通過(guò)第一大股東持股比例來(lái)這項(xiàng)指標(biāo)來(lái)研究它對(duì)公司治理績(jī)效的影響。

首先，國(guó)有股權(quán)是一種性質(zhì)比較特殊的股權(quán)類型。它的存在使公司直接受到中央政府或地方政府的控制,或者是完全屬于政府。它在公司治理中發(fā)揮的作用與其他性質(zhì)的股權(quán)有所不同。在學(xué)術(shù)界，關(guān)于國(guó)有股權(quán)在公司治理中作用的好壞，不同的研究文獻(xiàn)中的結(jié)論是不一致的，但最具有代表性的是以下兩個(gè)觀點(diǎn)：政府股東發(fā)展觀和政府股東政治家觀點(diǎn)。政府股東發(fā)展觀假設(shè)政治市場(chǎng)是有效的,理性政府存在最大化社會(huì)福利的激勵(lì)和追求(Vickers,J.G.Yarrow,1991),該觀點(diǎn)認(rèn)為,雖然政府持股會(huì)因?yàn)楦瘮∨c不完善的制度使其不能在相關(guān)監(jiān)管中發(fā)揮有效作用，但總的來(lái)說(shuō)它是有利于金融體系發(fā)展的。因?yàn)楣妼?duì)金融機(jī)構(gòu)的信任受到政府是否對(duì)其持股的影響。此外國(guó)有股的存在還可以發(fā)揮政府監(jiān)管作用以及彌補(bǔ)由市場(chǎng)監(jiān)管不足帶來(lái)的治理問(wèn)題(Demiruguc-Kunt,Detragiache,2002)。政府股東政治家觀點(diǎn)與政府股東發(fā)展觀的假設(shè)相反，它假設(shè)政治市場(chǎng)是無(wú)效的。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，政府除了經(jīng)濟(jì)目標(biāo)還有政治目標(biāo)，國(guó)有企業(yè)只不過(guò)是其追求政治目標(biāo)如就業(yè)最大化，刺激經(jīng)濟(jì)的一種機(jī)制。政府在對(duì)其他股東產(chǎn)生影響的同時(shí)，因其本身目標(biāo)的?多樣化，使其在公司治理中進(jìn)行決策時(shí)會(huì)因考慮太多而導(dǎo)致效率的總體下降(Shleifer andVishny,1994)。?

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第五章研究結(jié)果及建議

 

5.1 研究結(jié)果

為了得到更詳細(xì)更準(zhǔn)確的結(jié)論，本文對(duì)公式 4-1 進(jìn)行了進(jìn)一步檢驗(yàn),分析我國(guó)保險(xiǎn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)因素對(duì)公司治理績(jī)效的影響，結(jié)果如表 5-1 所示。本文選用了營(yíng)業(yè)收入為被解釋變量，表 5-1 中的第二欄和第三欄分別列出了解釋變量對(duì)被解釋變量的系數(shù)和 P 值（用來(lái)說(shuō)明變量之間是否顯著相關(guān)）。從變量的描述性統(tǒng)計(jì)和實(shí)證分析結(jié)果可以看出，采用營(yíng)業(yè)收入這一指標(biāo)作為因變量是比較合理的。這是因?yàn)閺谋?5-1 的數(shù)據(jù)可以看出，采用這一指標(biāo)對(duì)模型進(jìn)行回歸分析所得的 F 值較為顯著，調(diào)整后的 R為 0.623，說(shuō)明總體擬合性較好。由此可看出通過(guò)實(shí)證分析所得的結(jié)果是能說(shuō)明問(wèn)題的，因此，這些數(shù)據(jù)可以用來(lái)說(shuō)明了我國(guó)保險(xiǎn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)公司治理績(jī)效產(chǎn)生的影響如下：

?1、國(guó)有股與營(yíng)業(yè)收入的關(guān)系在 10%的水平下成正比，即國(guó)有股比例越高，保險(xiǎn)公司的營(yíng)業(yè)收入就越多，這就說(shuō)明了股權(quán)結(jié)構(gòu)中的國(guó)有股的存在有利于我國(guó)保險(xiǎn)公司治理績(jī)效的提高，這一結(jié)論與假設(shè) 1 相一致。我國(guó)保險(xiǎn)公司的現(xiàn)狀以及現(xiàn)實(shí)國(guó)情就是這一結(jié)論存在的客觀條件。保險(xiǎn)公司的發(fā)展很需要資金的支持，雖然保險(xiǎn)業(yè)的性質(zhì)比較特殊，但這也不妨礙它成為促進(jìn)社會(huì)穩(wěn)定的中堅(jiān)力量。我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)起步晚的先天不足就決定了它的發(fā)展需要后天的外部支持，國(guó)家對(duì)其的支持就能促進(jìn)保險(xiǎn)公司發(fā)展，從而發(fā)揮保險(xiǎn)公司“社會(huì)穩(wěn)定器”的作用。國(guó)家通過(guò)控股保險(xiǎn)公司可以為其帶來(lái)政策和資金上的支持，從而增強(qiáng)保險(xiǎn)公司實(shí)力。除此之外，國(guó)家控股保險(xiǎn)公司之后也會(huì)對(duì)其進(jìn)行監(jiān)控，這種監(jiān)控來(lái)源于政府，比起其他股東的監(jiān)控它具有更重要的意義。公司治理結(jié)構(gòu)不完善和缺乏有效的外部監(jiān)督機(jī)制也為我國(guó)保險(xiǎn)公司中國(guó)家股的存在創(chuàng)造了條件，可以說(shuō)是一種比較好的選擇項(xiàng)。

?2. 外資股與營(yíng)業(yè)收入的關(guān)系在 15%的水平下成反比，即外資股比例越高，保險(xiǎn)公司的營(yíng)業(yè)收入越低，這就說(shuō)明了我國(guó)保險(xiǎn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中外資股的存在不利于保險(xiǎn)公司績(jī)效的提高。結(jié)合提出假設(shè)的理論基礎(chǔ)來(lái)看，外資股沒(méi)有實(shí)現(xiàn)預(yù)期的引進(jìn)目的。這一結(jié)論與假設(shè) 2 是相悖的。對(duì)此，本文認(rèn)為外資股沒(méi)有帶來(lái)正面影響的原因如下：一是由于國(guó)家在政治、經(jīng)濟(jì)上存在差異性，剛進(jìn)入中國(guó)的外資股東對(duì)中國(guó)不夠了解造成的。不同國(guó)家的企業(yè)之間也同樣存在著文化差異，外資股東在對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)公司進(jìn)行監(jiān)督管理的時(shí)候也可能因?yàn)檫@種差異引起公司內(nèi)部的沖突，這樣的結(jié)果對(duì)公司治理沒(méi)有好處。二是由于國(guó)家利益的存在和政策規(guī)定。為了防止國(guó)家利益受到引入外資的沖擊，這就要在我國(guó)?的核心行業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中保證國(guó)有股權(quán)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，這也是出于國(guó)家戰(zhàn)略的考慮。否則，膨脹的外資控股極易引發(fā)行業(yè)壟斷、人員失業(yè)、國(guó)有資產(chǎn)流失、民族工業(yè)受打擊等現(xiàn)象的發(fā)生，威脅到我國(guó)的經(jīng)濟(jì)安全。因此在政策上也規(guī)定對(duì)外資在中國(guó)的投資進(jìn)行限制。

參考文獻(xiàn)（略）