去杠桿、短債長用與企業(yè)績效
時間:2022-01-12 來源:51mbalunwen作者:vicky
本文是一篇會計(jì)學(xué)論文,本文根據(jù)企業(yè)與行業(yè)異質(zhì)性的進(jìn)一步分析,一方面,去杠桿對企業(yè)績效的正面影響在國有企業(yè)中與制造業(yè)企業(yè)更顯著;短債長用對企業(yè)績效的負(fù)面影響在民營企業(yè)與制造業(yè)企業(yè)中更顯著;短債長用的負(fù)向調(diào)節(jié)作用在國有企業(yè)與非國有企業(yè)中的差異較小,在制造業(yè)企業(yè)中比非制造業(yè)更顯著。
第一章 緒論
1.1 研究背景
高杠桿已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中一個重大風(fēng)險因素,如何降低杠桿以及降低杠桿對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生怎樣的影響也成為了我國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域重要的研究話題。2008 年金融危機(jī)爆發(fā)以來,越來越多的國家和人民意識到了金融的穩(wěn)定對一個國家穩(wěn)定的重要作用。我國在這次沉痛的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)中的重要收獲之一便是,認(rèn)清了在金融市場中各個參與者之間存在著由各種工具渠道相連的關(guān)聯(lián)性,如果風(fēng)險一經(jīng)觸發(fā),隨著這種關(guān)系鏈,危機(jī)將會不斷蔓延。為了促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,我國政府主導(dǎo)加杠桿,出臺了四萬億投資計(jì)劃,這一經(jīng)濟(jì)政策雖然促使了我國經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)和振興,但是也因此導(dǎo)致了我國企業(yè)的債務(wù)杠桿急速上升,企業(yè)的杠桿率由 2008 年的 141.2%快速增長到了 2015 年的 227.4%,平均每年增長超過 12 個百分點(diǎn),債務(wù)增速高達(dá) 34%,而名義 GDP 增速則回落至 9%,分部門來看,非金融企業(yè)杠桿率的增速最高,由 2008 年的 95.1%增加到 2015 年的 151.1%,幾近翻倍。債務(wù)杠桿率過高不僅增加了債務(wù)到期償還的風(fēng)險,還使傳統(tǒng)行業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題,甚至對中國整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性產(chǎn)生了負(fù)面影響,長期下去必然會引發(fā)新一輪金融危機(jī)?;诖耍?015 年底我國政府第一次提出去杠桿的政策,“三去一降一補(bǔ)”是我國供給側(cè)改革的重要舉措之一,而“三去”其中的“一去”就是去杠桿。2016年人民銀行聯(lián)合八部委印發(fā)的《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》提出要對金融層面“供給側(cè)改革”,同年,《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》提出要對企業(yè)層面去杠桿。2017 年全國金融工作會議上把國有企業(yè)去杠桿作為重中之重。2018 年中央財(cái)經(jīng)委員會首次提出結(jié)構(gòu)性去杠桿,強(qiáng)調(diào)去杠桿的重點(diǎn)為地方政府和國有企業(yè)??梢?,從降低杠桿率,到企業(yè)去杠桿,再到國有企業(yè)去杠桿,到最后明確為結(jié)構(gòu)性去杠桿,中央的政策取向日益明晰。但在去杠桿的過程中,一刀切的政策難以兼顧所有市場主體,對哪些部門去杠桿、如何去杠桿以及去杠桿的效果如何也引發(fā)了各界激烈的討論。
1.2 研究意義
1.2.1 理論意義
(1)本文豐富了去杠桿、短債長用與企業(yè)績效三者研究的理論成果。在已有的文獻(xiàn)中,去杠桿與短債長用經(jīng)常被當(dāng)作解釋變量,而本文將短債長用作為調(diào)節(jié)變量,引入到去杠桿與企業(yè)績效的研究中,結(jié)合實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率過高的背景,運(yùn)用最新數(shù)據(jù),研究短債長用對去杠桿與企業(yè)績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用,豐富了相關(guān)方面的研究。
(2)本文對推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿具有一定的理論意義。本文依照企業(yè)所有權(quán)將企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè),依照企業(yè)所屬行業(yè)分為制造業(yè)企業(yè)與非制造業(yè)企業(yè),分別對其去杠桿、短債長用及企業(yè)績效的關(guān)系進(jìn)行了回歸分析,可以豐富不同性質(zhì)、不同行業(yè)的企業(yè)去杠桿、短債長用與企業(yè)績效關(guān)系的理論研究。
1.2.2 現(xiàn)實(shí)意義
(1)本文為高杠桿企業(yè)提升企業(yè)績效提供了參考依據(jù)。本文立足于高杠桿企業(yè),研究了企業(yè)去杠桿能否對企業(yè)績效產(chǎn)生積極影響,促使高杠桿企業(yè)根據(jù)自身情況尋求一個最佳資本結(jié)構(gòu),將杠桿率保持在合理的范圍內(nèi),進(jìn)而緩解企業(yè)債務(wù)壓力,改善經(jīng)營狀況,提高投資效率,提升企業(yè)績效。
(2)本文通過對短債長用與企業(yè)績效關(guān)系的研究,有助于企業(yè)理解短債長用的經(jīng)濟(jì)后果,從而謹(jǐn)慎選擇投融資策略。其次,本文針對造成企業(yè)短債長用現(xiàn)象的原因,對金融市場制度、融資環(huán)境等方面提供了一些的建議,為我國金融市場的盡快完善提供了思路。
(3)本文通過對短債長用調(diào)節(jié)作用的研究,可以促使存在短債長用現(xiàn)象的企業(yè)適度去杠桿,也可以為去杠桿政策提供新的思路。目前我國企業(yè)杠桿率仍然處于較高的狀態(tài),去杠桿對促進(jìn)企業(yè)績效提升至關(guān)重要,但是由于短債長用調(diào)節(jié)效應(yīng)的存在,去杠桿政策要有針對性,對于短債長用程度高的企業(yè),去杠桿時不能盲目抽貸、惜貸,確保企業(yè)有足夠的資金周轉(zhuǎn),否則,可能會在去杠桿的過程中導(dǎo)致短債長用程度的提高,不僅沒有實(shí)現(xiàn)去杠桿的積極效果,反而加重了財(cái)務(wù)危機(jī)。
第二章 相關(guān)理論探討
2.1 概念界定
2.1.1 去杠桿
2015 年末,中共中央提出的“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”中首次出現(xiàn)了“去杠桿”的概念,去杠桿是指降低杠桿率,而“杠桿”就是債務(wù),“杠桿率”在微觀層面一般是指企業(yè)的負(fù)債與資產(chǎn)的比值,即資產(chǎn)負(fù)債率。宏觀層面,杠桿率表示為國家的總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率。當(dāng)企業(yè)為了維持正常生產(chǎn)經(jīng)營或擴(kuò)大規(guī)模時,從外界進(jìn)行融資是必不可少的,企業(yè)用借到的資金用于經(jīng)營與擴(kuò)張,合理的杠桿率可以用較少的本金獲取高收益,而過度加杠桿可能會使企業(yè)面臨資金周轉(zhuǎn)困難等債務(wù)危機(jī),去杠桿的目的就在于通過降低企業(yè)的杠桿率,將銀行貸款轉(zhuǎn)為經(jīng)營負(fù)債或加大股權(quán)融資比例,優(yōu)化融資結(jié)構(gòu),化解財(cái)務(wù)危機(jī)。去杠桿是一個漫長的過程,因此需要較長的時間跨度來研究去杠桿的效果。
去杠桿的涵蓋范圍很廣,目前國內(nèi)外學(xué)者研究去杠桿包括宏觀層面去杠桿、微觀層面去杠桿、金融機(jī)構(gòu)去杠桿、非金融機(jī)構(gòu)去杠桿以及政府和居民去杠桿。本文研究的是上市公司微觀經(jīng)濟(jì)主體的去杠桿。
2.1.2 短債長用
短債長用是指利用短期資金支持長期投資活動。短債長用屬于企業(yè)內(nèi)部的資本配置問題,即企業(yè)的債務(wù)與資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了錯配。企業(yè)資源理論認(rèn)為企業(yè)應(yīng)當(dāng)對資源進(jìn)行合理有效地分配,企業(yè)績效與市場地位取決于企業(yè)是否能將現(xiàn)有的資源進(jìn)行合理的配置。根據(jù)期限匹配理論,公司財(cái)務(wù)管理中投融資期限結(jié)構(gòu)有三種:穩(wěn)健性、激進(jìn)型和保守型,短債長用屬于激進(jìn)型投融資期限結(jié)構(gòu)。
在我國企業(yè)中,短債長用現(xiàn)象產(chǎn)生的原因有兩種。一種是由于外部金融市場環(huán)境的限制企業(yè)不得不選擇短債長用。根據(jù)優(yōu)序融資理論,企業(yè)選擇融資的方式應(yīng)該是內(nèi)部融資、債務(wù)融資、權(quán)益性融資,一些中小企業(yè)由于自身能力以及我國金融市場化程度、政府干預(yù)程度、交易成本等受到融資約束,得不到銀行長期貸款,僅僅依靠內(nèi)部融資不能支持企業(yè)繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模,中小企業(yè)由于其規(guī)模小、名聲弱,在資本市場中得不到足夠融資,所以只能依靠短期債務(wù)融資?;谛畔⒉粚ΨQ視角,銀行作為信貸供給方為規(guī)避風(fēng)險,對企業(yè)發(fā)放中長期貸款比較謹(jǐn)慎,而我國的金融環(huán)境高度抑制,融資渠道較少,融資工具單一。鐘凱等(2016)的研究表明短債長用主要表現(xiàn)為企業(yè)應(yīng)對金融抑制的替代性機(jī)制,而非結(jié)合自身特征的自主決策結(jié)果[44] 7,14,24,所以短債長用可能是企業(yè)不得已而為之的選擇。另一種是企業(yè)主動選擇短債長用。對于一些中小企業(yè)而言,由于籌措長期資金難度大,短期借款比長期借款利息成本更低,會主動選擇短期借款。對于一些在金融市場名聲高、融資能力強(qiáng)的大企業(yè)來說,企業(yè)產(chǎn)生流動性風(fēng)險的可能性較小,大企業(yè)也有能力承受這樣的風(fēng)險,他們可以通過借入短期債務(wù)來向外界傳達(dá)自身風(fēng)險承受能力強(qiáng)的積極信號。例如國企就存在比較嚴(yán)重的“主動”短債長用現(xiàn)象,由于國企的所有制屬性優(yōu)勢和政府干預(yù)的存在,國企擁有強(qiáng)大的資源和合作關(guān)系,管理者對于自身的融資能力會過度自信,同時,銀行對于流貸監(jiān)管不利,會默許國企短債長用的行為,國企的預(yù)算軟約束與“隱形擔(dān)保”,促使國企主動選擇短債長用的策略。
2.2 理論基礎(chǔ)
2.2.1 委托代理理論
委托代理理論是由契約論發(fā)展而來,主要研究在多方利益沖突和信息不對稱的環(huán)境下,如何使代理人與委托人之間達(dá)成最優(yōu)契約。對于企業(yè)來說,規(guī)模越大,管理者越多,如果企業(yè)上市,那么股東人數(shù)一定會增加,股權(quán)也會越來越分散,這些必將導(dǎo)致所有權(quán)和控制權(quán)的兩權(quán)分離現(xiàn)象和市場分工,管理者和股東之間的沖突也會日益加劇。Jensen和 Meckling(1976)是代理理論的創(chuàng)始人,他們首次將代理問題運(yùn)用到資本結(jié)構(gòu)中,并提出由于股東的增加,股權(quán)的分散,讓所有股東共同參與企業(yè)的經(jīng)營決策和管理是不現(xiàn)實(shí)的,因此會聘請職業(yè)經(jīng)理(代理人)來代股東管理企業(yè),并支付一定的費(fèi)用給代理人,委托者并不直接參與企業(yè)的經(jīng)營管理,因此,管理者和股東之間形成了委托代理的契約關(guān)系。當(dāng)委托者和代理者的目標(biāo)利益不一致,委托人作為所有人希望通過代理者的經(jīng)營管理對其所投入的資金和物資產(chǎn)生回報(bào),而代理人作為管理者希望首先提高個人的收入、福利待遇以及空暇時間,此時,代理人可能為了私利,利用自身掌握的優(yōu)勢和資源,從而做出不正確的投融資決策,損害委托人利益的行為,代理問題由此產(chǎn)生。代理問題不僅存在于股東和管理者之間,還存在于股東與債權(quán)人之間。由于債權(quán)人無法參與公司決策,追求自身利益最大化的股東會傾向于那些風(fēng)險高收益高的投資項(xiàng)目,如果項(xiàng)目投資失敗,大部分損失由債權(quán)人承擔(dān),如果項(xiàng)目投資成功,債權(quán)人也只能獲得固定的那部分收益,而股東將獲得除了債權(quán)人收益外的剩下的所有收益。當(dāng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境且伴隨較高的資產(chǎn)負(fù)債率時,由于股東與債權(quán)人之間存在利益沖突,股東會選擇放棄收益為正的投資項(xiàng)目,使企業(yè)價值受損。
第三章 研究設(shè)計(jì)與依據(jù) ......................................... 22
3.1 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源 ...................................... 22
3.2 研究假設(shè) ................................ 22
第四章 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析 .................................... 29
4.1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果及分析 ................................................ 29
4.2 相關(guān)性分析 .......................................... 30
第五章 研究結(jié)論與對策建議 ............................. 40
5.1 研究結(jié)論 ............................ 40
5.2 對策建議 .................................... 42
第四章 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析
4.1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果及分析
本文對我國 A 股上市公司 2010-2019 年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析,共計(jì) 6086 個觀測值,同時使用 STATA16.0 進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì),包括變量的觀測值、均值、最小值、最大值、中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差。具體結(jié)果如表 4-1 所示。 1. 被解釋變量
由表 4-1 可知,總資產(chǎn)凈利率變動程度(CRoa)的最大值為 0.322,最小值為-0.23,中位數(shù)為-0.001,均值為 0.001,標(biāo)準(zhǔn)差為 0.063。說明在資產(chǎn)負(fù)債率處于行業(yè)前 50%的企業(yè)中,企業(yè)績效變動有正有負(fù),且變動程度存在差異,企業(yè)間的績效水平也參差不同。
2. 解釋變量
杠桿率的變動程度(Clev)的最大值為 0.484,最小值-0.244,標(biāo)準(zhǔn)差 0.093,說明在資產(chǎn)負(fù)債率處于行業(yè)前 50%的企業(yè)中,部分企業(yè)的杠桿率已有下降,符合當(dāng)前去杠桿政策的要求,但去杠桿的程度也有強(qiáng)有弱,仍然有企業(yè)存在加杠桿現(xiàn)象。
3. 調(diào)節(jié)變量
短債長用(LS)代理變量最大值為 0.748,最小值為-0.37,中位數(shù)為 0.25,表明我國一部分公司長期資金不足以滿足企業(yè)長期資產(chǎn)投資的需求,一定程度上印證了“短債長用”在我國企業(yè)中普遍存在,且部分企業(yè)短債長用程度較深。
第五章 研究結(jié)論與對策建議
5.1 研究結(jié)論
本文通過規(guī)范研究和實(shí)證研究相結(jié)合的方法,以 2010-2019 年我國滬深 A 股杠桿率處于各行業(yè)前 50%的上市公司作為研究對象,對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析、多元回歸分析、穩(wěn)健性檢驗(yàn)和進(jìn)一步分析,最后得出去杠桿、短債長用與企業(yè)績效三者之間的關(guān)系,具體結(jié)論如下。
(1)去杠桿與對企業(yè)績效之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。說明對于杠桿率處于行業(yè)前 50%的企業(yè),去杠桿能夠提升企業(yè)績效,通過去杠桿能夠降低債務(wù)成本,使資本結(jié)構(gòu)逐步趨于最優(yōu)狀態(tài),降低違約風(fēng)險,增加資金流動性,提高資源配置效率,從而改善企業(yè)績效。
(2)短債長用與企業(yè)績效之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。說明短債長用這種投融資期限不匹配的策略,會對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響。短債長用往往會加劇資金流動性風(fēng)險,由于投資長期資產(chǎn)的回收期長,其所產(chǎn)生的收益不能及時償還債務(wù)及債務(wù)所產(chǎn)生的利息,不得不借新貸還舊貸,內(nèi)部資本配置效率低下,加劇債務(wù)壓力,使企業(yè)陷入無法還款、資金周轉(zhuǎn)停滯的經(jīng)營困境,對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響。
(3)短債長用對去杠桿與企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)向調(diào)節(jié)作用,短債長用程度越高越會弱化去杠桿對企業(yè)績效的積極影響。在同樣的去杠桿程度下,如果企業(yè)存在短債長用的情況,不僅面臨投資回收期長的風(fēng)險,也面臨資金鏈斷裂風(fēng)險,短債長用程度越高越容易出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)上的困難,從而弱化去杠桿對企業(yè)績效的積極效應(yīng)。
(4)根據(jù)企業(yè)與行業(yè)異質(zhì)性的進(jìn)一步分析,一方面,去杠桿對企業(yè)績效的正面影響在國有企業(yè)中與制造業(yè)企業(yè)更顯著;短債長用對企業(yè)績效的負(fù)面影響在民營企業(yè)與制造業(yè)企業(yè)中更顯著;短債長用的負(fù)向調(diào)節(jié)作用在國有企業(yè)與非國有企業(yè)中的差異較小,在制造業(yè)企業(yè)中比非制造業(yè)更顯著。
參考文獻(xiàn)(略)
第一章 緒論
1.1 研究背景
高杠桿已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中一個重大風(fēng)險因素,如何降低杠桿以及降低杠桿對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生怎樣的影響也成為了我國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域重要的研究話題。2008 年金融危機(jī)爆發(fā)以來,越來越多的國家和人民意識到了金融的穩(wěn)定對一個國家穩(wěn)定的重要作用。我國在這次沉痛的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)中的重要收獲之一便是,認(rèn)清了在金融市場中各個參與者之間存在著由各種工具渠道相連的關(guān)聯(lián)性,如果風(fēng)險一經(jīng)觸發(fā),隨著這種關(guān)系鏈,危機(jī)將會不斷蔓延。為了促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,我國政府主導(dǎo)加杠桿,出臺了四萬億投資計(jì)劃,這一經(jīng)濟(jì)政策雖然促使了我國經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)和振興,但是也因此導(dǎo)致了我國企業(yè)的債務(wù)杠桿急速上升,企業(yè)的杠桿率由 2008 年的 141.2%快速增長到了 2015 年的 227.4%,平均每年增長超過 12 個百分點(diǎn),債務(wù)增速高達(dá) 34%,而名義 GDP 增速則回落至 9%,分部門來看,非金融企業(yè)杠桿率的增速最高,由 2008 年的 95.1%增加到 2015 年的 151.1%,幾近翻倍。債務(wù)杠桿率過高不僅增加了債務(wù)到期償還的風(fēng)險,還使傳統(tǒng)行業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題,甚至對中國整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性產(chǎn)生了負(fù)面影響,長期下去必然會引發(fā)新一輪金融危機(jī)?;诖耍?015 年底我國政府第一次提出去杠桿的政策,“三去一降一補(bǔ)”是我國供給側(cè)改革的重要舉措之一,而“三去”其中的“一去”就是去杠桿。2016年人民銀行聯(lián)合八部委印發(fā)的《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》提出要對金融層面“供給側(cè)改革”,同年,《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》提出要對企業(yè)層面去杠桿。2017 年全國金融工作會議上把國有企業(yè)去杠桿作為重中之重。2018 年中央財(cái)經(jīng)委員會首次提出結(jié)構(gòu)性去杠桿,強(qiáng)調(diào)去杠桿的重點(diǎn)為地方政府和國有企業(yè)??梢?,從降低杠桿率,到企業(yè)去杠桿,再到國有企業(yè)去杠桿,到最后明確為結(jié)構(gòu)性去杠桿,中央的政策取向日益明晰。但在去杠桿的過程中,一刀切的政策難以兼顧所有市場主體,對哪些部門去杠桿、如何去杠桿以及去杠桿的效果如何也引發(fā)了各界激烈的討論。
1.2 研究意義
1.2.1 理論意義
(1)本文豐富了去杠桿、短債長用與企業(yè)績效三者研究的理論成果。在已有的文獻(xiàn)中,去杠桿與短債長用經(jīng)常被當(dāng)作解釋變量,而本文將短債長用作為調(diào)節(jié)變量,引入到去杠桿與企業(yè)績效的研究中,結(jié)合實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率過高的背景,運(yùn)用最新數(shù)據(jù),研究短債長用對去杠桿與企業(yè)績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用,豐富了相關(guān)方面的研究。
(2)本文對推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿具有一定的理論意義。本文依照企業(yè)所有權(quán)將企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè),依照企業(yè)所屬行業(yè)分為制造業(yè)企業(yè)與非制造業(yè)企業(yè),分別對其去杠桿、短債長用及企業(yè)績效的關(guān)系進(jìn)行了回歸分析,可以豐富不同性質(zhì)、不同行業(yè)的企業(yè)去杠桿、短債長用與企業(yè)績效關(guān)系的理論研究。
1.2.2 現(xiàn)實(shí)意義
(1)本文為高杠桿企業(yè)提升企業(yè)績效提供了參考依據(jù)。本文立足于高杠桿企業(yè),研究了企業(yè)去杠桿能否對企業(yè)績效產(chǎn)生積極影響,促使高杠桿企業(yè)根據(jù)自身情況尋求一個最佳資本結(jié)構(gòu),將杠桿率保持在合理的范圍內(nèi),進(jìn)而緩解企業(yè)債務(wù)壓力,改善經(jīng)營狀況,提高投資效率,提升企業(yè)績效。
(2)本文通過對短債長用與企業(yè)績效關(guān)系的研究,有助于企業(yè)理解短債長用的經(jīng)濟(jì)后果,從而謹(jǐn)慎選擇投融資策略。其次,本文針對造成企業(yè)短債長用現(xiàn)象的原因,對金融市場制度、融資環(huán)境等方面提供了一些的建議,為我國金融市場的盡快完善提供了思路。
(3)本文通過對短債長用調(diào)節(jié)作用的研究,可以促使存在短債長用現(xiàn)象的企業(yè)適度去杠桿,也可以為去杠桿政策提供新的思路。目前我國企業(yè)杠桿率仍然處于較高的狀態(tài),去杠桿對促進(jìn)企業(yè)績效提升至關(guān)重要,但是由于短債長用調(diào)節(jié)效應(yīng)的存在,去杠桿政策要有針對性,對于短債長用程度高的企業(yè),去杠桿時不能盲目抽貸、惜貸,確保企業(yè)有足夠的資金周轉(zhuǎn),否則,可能會在去杠桿的過程中導(dǎo)致短債長用程度的提高,不僅沒有實(shí)現(xiàn)去杠桿的積極效果,反而加重了財(cái)務(wù)危機(jī)。
第二章 相關(guān)理論探討
2.1 概念界定
2.1.1 去杠桿
2015 年末,中共中央提出的“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”中首次出現(xiàn)了“去杠桿”的概念,去杠桿是指降低杠桿率,而“杠桿”就是債務(wù),“杠桿率”在微觀層面一般是指企業(yè)的負(fù)債與資產(chǎn)的比值,即資產(chǎn)負(fù)債率。宏觀層面,杠桿率表示為國家的總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率。當(dāng)企業(yè)為了維持正常生產(chǎn)經(jīng)營或擴(kuò)大規(guī)模時,從外界進(jìn)行融資是必不可少的,企業(yè)用借到的資金用于經(jīng)營與擴(kuò)張,合理的杠桿率可以用較少的本金獲取高收益,而過度加杠桿可能會使企業(yè)面臨資金周轉(zhuǎn)困難等債務(wù)危機(jī),去杠桿的目的就在于通過降低企業(yè)的杠桿率,將銀行貸款轉(zhuǎn)為經(jīng)營負(fù)債或加大股權(quán)融資比例,優(yōu)化融資結(jié)構(gòu),化解財(cái)務(wù)危機(jī)。去杠桿是一個漫長的過程,因此需要較長的時間跨度來研究去杠桿的效果。
去杠桿的涵蓋范圍很廣,目前國內(nèi)外學(xué)者研究去杠桿包括宏觀層面去杠桿、微觀層面去杠桿、金融機(jī)構(gòu)去杠桿、非金融機(jī)構(gòu)去杠桿以及政府和居民去杠桿。本文研究的是上市公司微觀經(jīng)濟(jì)主體的去杠桿。
2.1.2 短債長用
短債長用是指利用短期資金支持長期投資活動。短債長用屬于企業(yè)內(nèi)部的資本配置問題,即企業(yè)的債務(wù)與資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了錯配。企業(yè)資源理論認(rèn)為企業(yè)應(yīng)當(dāng)對資源進(jìn)行合理有效地分配,企業(yè)績效與市場地位取決于企業(yè)是否能將現(xiàn)有的資源進(jìn)行合理的配置。根據(jù)期限匹配理論,公司財(cái)務(wù)管理中投融資期限結(jié)構(gòu)有三種:穩(wěn)健性、激進(jìn)型和保守型,短債長用屬于激進(jìn)型投融資期限結(jié)構(gòu)。
在我國企業(yè)中,短債長用現(xiàn)象產(chǎn)生的原因有兩種。一種是由于外部金融市場環(huán)境的限制企業(yè)不得不選擇短債長用。根據(jù)優(yōu)序融資理論,企業(yè)選擇融資的方式應(yīng)該是內(nèi)部融資、債務(wù)融資、權(quán)益性融資,一些中小企業(yè)由于自身能力以及我國金融市場化程度、政府干預(yù)程度、交易成本等受到融資約束,得不到銀行長期貸款,僅僅依靠內(nèi)部融資不能支持企業(yè)繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模,中小企業(yè)由于其規(guī)模小、名聲弱,在資本市場中得不到足夠融資,所以只能依靠短期債務(wù)融資?;谛畔⒉粚ΨQ視角,銀行作為信貸供給方為規(guī)避風(fēng)險,對企業(yè)發(fā)放中長期貸款比較謹(jǐn)慎,而我國的金融環(huán)境高度抑制,融資渠道較少,融資工具單一。鐘凱等(2016)的研究表明短債長用主要表現(xiàn)為企業(yè)應(yīng)對金融抑制的替代性機(jī)制,而非結(jié)合自身特征的自主決策結(jié)果[44] 7,14,24,所以短債長用可能是企業(yè)不得已而為之的選擇。另一種是企業(yè)主動選擇短債長用。對于一些中小企業(yè)而言,由于籌措長期資金難度大,短期借款比長期借款利息成本更低,會主動選擇短期借款。對于一些在金融市場名聲高、融資能力強(qiáng)的大企業(yè)來說,企業(yè)產(chǎn)生流動性風(fēng)險的可能性較小,大企業(yè)也有能力承受這樣的風(fēng)險,他們可以通過借入短期債務(wù)來向外界傳達(dá)自身風(fēng)險承受能力強(qiáng)的積極信號。例如國企就存在比較嚴(yán)重的“主動”短債長用現(xiàn)象,由于國企的所有制屬性優(yōu)勢和政府干預(yù)的存在,國企擁有強(qiáng)大的資源和合作關(guān)系,管理者對于自身的融資能力會過度自信,同時,銀行對于流貸監(jiān)管不利,會默許國企短債長用的行為,國企的預(yù)算軟約束與“隱形擔(dān)保”,促使國企主動選擇短債長用的策略。
2.2 理論基礎(chǔ)
2.2.1 委托代理理論
委托代理理論是由契約論發(fā)展而來,主要研究在多方利益沖突和信息不對稱的環(huán)境下,如何使代理人與委托人之間達(dá)成最優(yōu)契約。對于企業(yè)來說,規(guī)模越大,管理者越多,如果企業(yè)上市,那么股東人數(shù)一定會增加,股權(quán)也會越來越分散,這些必將導(dǎo)致所有權(quán)和控制權(quán)的兩權(quán)分離現(xiàn)象和市場分工,管理者和股東之間的沖突也會日益加劇。Jensen和 Meckling(1976)是代理理論的創(chuàng)始人,他們首次將代理問題運(yùn)用到資本結(jié)構(gòu)中,并提出由于股東的增加,股權(quán)的分散,讓所有股東共同參與企業(yè)的經(jīng)營決策和管理是不現(xiàn)實(shí)的,因此會聘請職業(yè)經(jīng)理(代理人)來代股東管理企業(yè),并支付一定的費(fèi)用給代理人,委托者并不直接參與企業(yè)的經(jīng)營管理,因此,管理者和股東之間形成了委托代理的契約關(guān)系。當(dāng)委托者和代理者的目標(biāo)利益不一致,委托人作為所有人希望通過代理者的經(jīng)營管理對其所投入的資金和物資產(chǎn)生回報(bào),而代理人作為管理者希望首先提高個人的收入、福利待遇以及空暇時間,此時,代理人可能為了私利,利用自身掌握的優(yōu)勢和資源,從而做出不正確的投融資決策,損害委托人利益的行為,代理問題由此產(chǎn)生。代理問題不僅存在于股東和管理者之間,還存在于股東與債權(quán)人之間。由于債權(quán)人無法參與公司決策,追求自身利益最大化的股東會傾向于那些風(fēng)險高收益高的投資項(xiàng)目,如果項(xiàng)目投資失敗,大部分損失由債權(quán)人承擔(dān),如果項(xiàng)目投資成功,債權(quán)人也只能獲得固定的那部分收益,而股東將獲得除了債權(quán)人收益外的剩下的所有收益。當(dāng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境且伴隨較高的資產(chǎn)負(fù)債率時,由于股東與債權(quán)人之間存在利益沖突,股東會選擇放棄收益為正的投資項(xiàng)目,使企業(yè)價值受損。
第三章 研究設(shè)計(jì)與依據(jù) ......................................... 22
3.1 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源 ...................................... 22
3.2 研究假設(shè) ................................ 22
第四章 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析 .................................... 29
4.1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果及分析 ................................................ 29
4.2 相關(guān)性分析 .......................................... 30
第五章 研究結(jié)論與對策建議 ............................. 40
5.1 研究結(jié)論 ............................ 40
5.2 對策建議 .................................... 42
第四章 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析
4.1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果及分析
本文對我國 A 股上市公司 2010-2019 年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析,共計(jì) 6086 個觀測值,同時使用 STATA16.0 進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì),包括變量的觀測值、均值、最小值、最大值、中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差。具體結(jié)果如表 4-1 所示。 1. 被解釋變量
由表 4-1 可知,總資產(chǎn)凈利率變動程度(CRoa)的最大值為 0.322,最小值為-0.23,中位數(shù)為-0.001,均值為 0.001,標(biāo)準(zhǔn)差為 0.063。說明在資產(chǎn)負(fù)債率處于行業(yè)前 50%的企業(yè)中,企業(yè)績效變動有正有負(fù),且變動程度存在差異,企業(yè)間的績效水平也參差不同。
2. 解釋變量
杠桿率的變動程度(Clev)的最大值為 0.484,最小值-0.244,標(biāo)準(zhǔn)差 0.093,說明在資產(chǎn)負(fù)債率處于行業(yè)前 50%的企業(yè)中,部分企業(yè)的杠桿率已有下降,符合當(dāng)前去杠桿政策的要求,但去杠桿的程度也有強(qiáng)有弱,仍然有企業(yè)存在加杠桿現(xiàn)象。
3. 調(diào)節(jié)變量
短債長用(LS)代理變量最大值為 0.748,最小值為-0.37,中位數(shù)為 0.25,表明我國一部分公司長期資金不足以滿足企業(yè)長期資產(chǎn)投資的需求,一定程度上印證了“短債長用”在我國企業(yè)中普遍存在,且部分企業(yè)短債長用程度較深。
第五章 研究結(jié)論與對策建議
5.1 研究結(jié)論
本文通過規(guī)范研究和實(shí)證研究相結(jié)合的方法,以 2010-2019 年我國滬深 A 股杠桿率處于各行業(yè)前 50%的上市公司作為研究對象,對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析、多元回歸分析、穩(wěn)健性檢驗(yàn)和進(jìn)一步分析,最后得出去杠桿、短債長用與企業(yè)績效三者之間的關(guān)系,具體結(jié)論如下。
(1)去杠桿與對企業(yè)績效之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。說明對于杠桿率處于行業(yè)前 50%的企業(yè),去杠桿能夠提升企業(yè)績效,通過去杠桿能夠降低債務(wù)成本,使資本結(jié)構(gòu)逐步趨于最優(yōu)狀態(tài),降低違約風(fēng)險,增加資金流動性,提高資源配置效率,從而改善企業(yè)績效。
(2)短債長用與企業(yè)績效之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。說明短債長用這種投融資期限不匹配的策略,會對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響。短債長用往往會加劇資金流動性風(fēng)險,由于投資長期資產(chǎn)的回收期長,其所產(chǎn)生的收益不能及時償還債務(wù)及債務(wù)所產(chǎn)生的利息,不得不借新貸還舊貸,內(nèi)部資本配置效率低下,加劇債務(wù)壓力,使企業(yè)陷入無法還款、資金周轉(zhuǎn)停滯的經(jīng)營困境,對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響。
(3)短債長用對去杠桿與企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)向調(diào)節(jié)作用,短債長用程度越高越會弱化去杠桿對企業(yè)績效的積極影響。在同樣的去杠桿程度下,如果企業(yè)存在短債長用的情況,不僅面臨投資回收期長的風(fēng)險,也面臨資金鏈斷裂風(fēng)險,短債長用程度越高越容易出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)上的困難,從而弱化去杠桿對企業(yè)績效的積極效應(yīng)。
(4)根據(jù)企業(yè)與行業(yè)異質(zhì)性的進(jìn)一步分析,一方面,去杠桿對企業(yè)績效的正面影響在國有企業(yè)中與制造業(yè)企業(yè)更顯著;短債長用對企業(yè)績效的負(fù)面影響在民營企業(yè)與制造業(yè)企業(yè)中更顯著;短債長用的負(fù)向調(diào)節(jié)作用在國有企業(yè)與非國有企業(yè)中的差異較小,在制造業(yè)企業(yè)中比非制造業(yè)更顯著。
參考文獻(xiàn)(略)
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