第一章 上市公司信息披露內(nèi)部規(guī)制的現(xiàn)實(shí)例證

 

第一節(jié) 美國《薩班斯-奧克斯利法案》的啟示

考察了關(guān)于《薩班斯－奧克斯利法案》中關(guān)于加強(qiáng)財(cái)務(wù)信息披露一節(jié)的內(nèi)容會(huì)發(fā)現(xiàn)，美國這次關(guān)于上市公司信息披露的變革的重點(diǎn)并不是集中在單純的從外部的審計(jì)監(jiān)督入手，除了在第 401 節(jié)重點(diǎn)的補(bǔ)充外部監(jiān)管的四個(gè)重點(diǎn)：①為了增加定期報(bào)告的準(zhǔn)確性，強(qiáng)調(diào)上市公司的定期報(bào)告必須由合格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所依據(jù)“公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則”（GAAP，Generally Accepted Accounting Principals）做成。②要求證交會(huì)盡快制定規(guī)則規(guī)范對(duì)公司資產(chǎn)量、負(fù)債、現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生重大影響的“表外交易”的信息披露。③上市公司關(guān)于預(yù)期財(cái)務(wù)信息的各類報(bào)告和財(cái)務(wù)聲明中不得含有不實(shí)內(nèi)容和重大遺漏，而且這些預(yù)期的財(cái)務(wù)信息也必須與現(xiàn)行公認(rèn)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）所規(guī)定的財(cái)務(wù)狀況和執(zhí)行結(jié)果相協(xié)調(diào)。④針對(duì)不合并財(cái)務(wù)報(bào)告的特殊目的實(shí)體（Special Purpose Entities）的信息披露，證交會(huì)應(yīng)結(jié)合以上關(guān)于表外?交易和公認(rèn)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行研究以規(guī)范之。

很容易發(fā)現(xiàn) 401 節(jié)之后的各個(gè)章節(jié)都是集中在規(guī)范公司內(nèi)部管理人員的行為：第 402 節(jié)禁止上市公司向董事和管理人員貸款是為了轉(zhuǎn)變以往存在缺陷的激勵(lì)機(jī)制以遏制濫用信息優(yōu)勢(shì)的動(dòng)力。第 403 節(jié)縮短董事、管理人員和大股東持股變化記錄的披露時(shí)限是為了削弱管理人員在內(nèi)部信息上的優(yōu)勢(shì)。而第 406 節(jié)要求披露約束公司高級(jí)財(cái)務(wù)人員的公司行為準(zhǔn)則也是為公司管理人員的信息優(yōu)勢(shì)增加一道道德枷鎖。第 407 節(jié)要求披露審計(jì)委員會(huì)中財(cái)務(wù)專家的信息是為了配合該法案第 301 節(jié)關(guān)于增設(shè)上市公司獨(dú)立審計(jì)委員會(huì)制度的措施。

........................

 

第二節(jié) 管理層的信息優(yōu)勢(shì)

上節(jié)提到了遏制管理人員信息造假的根源，筆者認(rèn)為上市公司信息披露造假的內(nèi)部根源就是管理層的信息優(yōu)勢(shì)。現(xiàn)代上市公司的發(fā)展已經(jīng)使公司的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，股東的分散性已經(jīng)使對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)和控制權(quán)落在公司的非所有人——雇傭管理人手中，他們掌管著公司的日常具體事務(wù)，他們最熟悉公司的現(xiàn)在業(yè)績(jī)和未來發(fā)展，他們是信息披露制度的報(bào)告者和執(zhí)行者。所謂“管理層的信息優(yōu)勢(shì)”就是在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的上市公司中以及當(dāng)下不合理的信息披露體系下，作為公司實(shí)際控制者的管理人員由于管理的便利和需要所產(chǎn)生的在公司信息占有和使用上的相對(duì)于普通投資者的先天的不可逆的優(yōu)勢(shì)。這里的管理人員為廣義的，包含了執(zhí)行董事，經(jīng)營(yíng)性股東和公司雇傭高級(jí)管理人員。

管理層對(duì)信息披露具有壟斷性，仿佛是顯而易見不言自明的，正如以上對(duì)信息披露產(chǎn)生環(huán)節(jié)的分析所說的一樣，管理層始終處于信息披露的起始位置，他們對(duì)披露的信息有絕對(duì)的控制權(quán)。但是結(jié)合各國公司法和公司治理準(zhǔn)則會(huì)發(fā)現(xiàn)，這種壟斷權(quán)并不是絕對(duì)的，這種對(duì)信息的壟斷權(quán)并不是絕對(duì)的，它至少受到公司法中披露要求的制約。筆者這里總結(jié)的壟斷性是指隱性的壟斷，這種壟斷包括會(huì)計(jì)準(zhǔn)則賦予管理層的信息決定權(quán)以及對(duì)法律披露要求之外的重要信息的獨(dú)占權(quán)。

......................

 

?第二章 上市公司信息披露內(nèi)部規(guī)制的理論分析

 

第一節(jié) 什么是公司內(nèi)部規(guī)制：內(nèi)部規(guī)制 VS.公司治理

一、法學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)中“公司治理”的不同

（一）法學(xué)研究中的“公司治理”

法學(xué)研究中所涉及的公司治理問題大致包括以下兩個(gè)方面：一是基于“所有權(quán)與控制權(quán)”分離而形成的物質(zhì)資本所有者或股東對(duì)公司經(jīng)理的約束與監(jiān)控問題；二是基于“公司的利益相關(guān)者理論”而形成的“非股東的利害關(guān)系人”參與公司治理問題。

法學(xué)研究中，公司治理的價(jià)值目標(biāo)在于法人治理中應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)誰的意志和利益，即公司治理體現(xiàn)“誰的意志”。對(duì)此有兩種不同的觀點(diǎn)——以股東主權(quán)為基礎(chǔ)的單邊治理理論和以利益相關(guān)者為基礎(chǔ)的多邊治理理論。單邊治理理論認(rèn)為，公司法人治理所要解決的問題是，物質(zhì)資本所有者即股東，通過何種機(jī)制迫使經(jīng)營(yíng)者將公司的利潤(rùn)的一部分作為回報(bào)返還給自己，以及如何約束經(jīng)營(yíng)者的行為使其在股東的利益范圍內(nèi)從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。公司多邊治理的理論依據(jù)是企業(yè)契約理論和經(jīng)濟(jì)民主理論。企業(yè)契約理論認(rèn)為，公司不僅是一個(gè)物質(zhì)資本所有者組成的聯(lián)合體，更重要的是它在本質(zhì)上是物質(zhì)資本所有者、人力資本所有者、職工等利益關(guān)系人的契約關(guān)系的連接點(diǎn)。法學(xué)研究中，公司治理的價(jià)值目標(biāo)在于法人治理中應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)誰的意志和利益，即公司治理體現(xiàn)“誰的意志”。對(duì)此有兩種不同的觀點(diǎn)——以股東主權(quán)為基礎(chǔ)的單邊治理理論和以利益相關(guān)者為基礎(chǔ)的多邊治理理論。單邊治理理論認(rèn)為，公司法人治理所要解決的問題是，物質(zhì)資本所有者即股東，通過何種機(jī)制迫使經(jīng)營(yíng)者將公司的利潤(rùn)的一部分作為回報(bào)返還給自己，以及如何約束經(jīng)營(yíng)者的行為使其在股東的利益范圍內(nèi)從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。公司多邊治理的理論依據(jù)是企業(yè)契約理論和經(jīng)濟(jì)民主理論。企業(yè)契約理論認(rèn)為，公司不僅是一個(gè)物質(zhì)資本所有者組成的聯(lián)合體，更重要的是它在本質(zhì)上是物質(zhì)資本所有者、人力資本所有者、職工等利益關(guān)系人的契約關(guān)系的連接點(diǎn)。圍繞這一價(jià)值目標(biāo)，公司法中的公司治理的主要內(nèi)容就是建構(gòu)一種“責(zé)權(quán)利”相互牽制的治理結(jié)構(gòu)，以保證公司經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)價(jià)值目標(biāo)主體的意志。

......................

 

第二節(jié) 為什么選擇內(nèi)部規(guī)制：內(nèi)部規(guī)制 VS.外部監(jiān)管

在上一節(jié)中，筆者將上市公司信息披露內(nèi)部規(guī)制定義為一種非強(qiáng)制性的針對(duì)上市公司信息披露行為的規(guī)范機(jī)制的建構(gòu)。于是就產(chǎn)生了這樣的問題，內(nèi)部規(guī)制從公司治理著手，它與政府對(duì)信息披露的外部監(jiān)管有什么關(guān)系，是否存在沖突？所以，筆者將分析什么是外部監(jiān)管，信息披露的外部監(jiān)管的意義何在，最終得出外部監(jiān)管和內(nèi)部規(guī)制的關(guān)系。

一、對(duì)信息披露制度作為外部監(jiān)管的理解

?信息披露制度作為一項(xiàng)政府對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管制度，是建立在“信息失靈是市場(chǎng)內(nèi)生的問題，無法完全通過市場(chǎng)自身加以克服，政府于預(yù)成為不可替代的一個(gè)選擇”的理論基礎(chǔ)之上的。從消極意義上說，信息披露制度基本屬性正是克服證券市場(chǎng)信息失靈的管制制度。從積極意義上講，信息披露制度是建立在“有效市場(chǎng)”(efficient market)的理論基礎(chǔ)之上,認(rèn)為只要一切與證券及其發(fā)行者有關(guān)的重大信息得到充分、及時(shí)和準(zhǔn)確的披露,市場(chǎng)自身就可以吸納和處理這些信息,并反映在證券價(jià)格上,從而使投資者得以做出正確的投資決定。因此,監(jiān)管者不必越俎代庖,代替市場(chǎng)去對(duì)證券發(fā)行者的能力、經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)行價(jià)格和條件等進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查(事實(shí)上也不可能比市場(chǎng)做得更好) ,而只需要求和督促公司進(jìn)行充分披露。所以有的學(xué)者將這兩方面的意義歸結(jié)為“國家干預(yù)和市場(chǎng)自由分別以工具性理念和目的性理念共存于公開規(guī)制……”。

?質(zhì)言之，信息披露制度作為一項(xiàng)外部監(jiān)管制度的存在前提也是符合標(biāo)準(zhǔn)的“公共利益目標(biāo)”或“扶持之手”的監(jiān)管理論的兩個(gè)假設(shè)的：第一，由于壟斷或外部性等問題的存在，不受約束的市場(chǎng)經(jīng)常有失靈的時(shí)候；第二，政府是仁慈的，并且它有通過監(jiān)管來糾正市場(chǎng)失靈的能力。

.........................

 

?第三章 上市公司信息披露內(nèi)部規(guī)制的方法 ...................31

?第一節(jié) 正確的信息披露理念在根源上遏制信息優(yōu)勢(shì)......................31

一、信息披露報(bào)告的制作應(yīng)考慮每一位投資者.............................31

二、改革以反映公司歷史價(jià)值的財(cái)務(wù)報(bào)告為主的披露體系.........32

 

?第三章 上市公司信息披露內(nèi)部規(guī)制的方法

 

第一節(jié) 正確的信息披露理念在根源上遏制信息優(yōu)勢(shì)

正確的信息披露理念包括以下兩個(gè)：第一，信息披露體系應(yīng)平等對(duì)待每一位投資者；第二，現(xiàn)有的信息披露體系的主要構(gòu)成部分是財(cái)務(wù)報(bào)告，信息披露體系絕不應(yīng)該僅僅限于以披露歷史數(shù)據(jù)為主的財(cái)務(wù)報(bào)告，而應(yīng)該改革為一種對(duì)投資者的投資決定更加有參考意義的信息披露體系。以下分述之：

一、信息披露報(bào)告的制作應(yīng)考慮每一位投資者

??信息披露報(bào)告的產(chǎn)生作為一個(gè)鏈條，經(jīng)歷了管理人員制作信息披露報(bào)告→董事會(huì)批準(zhǔn)→獨(dú)立審計(jì)師審計(jì)→媒體傳播→第三方分析師分析→投資者取信息的過程。所以信息披露報(bào)告的制作者——公司管理層和董事會(huì)對(duì)投資者負(fù)有責(zé)任，這里的投資者包含已投資于公司的投資者（股東：普通股東和控股股東）和將要投資于公司的投資者。?信息披露制度中，管理層和董事會(huì)對(duì)股東的責(zé)任應(yīng)該是一種賦予交易關(guān)系中的信息優(yōu)勢(shì)方以高于普通法律要求的信息披露義務(wù)，目的在于確保在“專業(yè)理財(cái)”的效率與“委托人”的財(cái)產(chǎn)安全之間獲得衡平。在這種針對(duì)股東的信息披露中，最難解決的是平等對(duì)待每一位股東，包含控股股東、小額股東和外國股東。原因在于控股股東一般在公司的管理中都占有一席之地，在信息的占有量上明顯優(yōu)于中小股東，如果僅僅如現(xiàn)在的信息披露規(guī)定，而不將整個(gè)公司的管理類信息有限制的披露出來，這將造成控股股東和普通股東之間的不公平。這一現(xiàn)象已經(jīng)引起了各國上市公司治理準(zhǔn)則的注意，許多的公司治理準(zhǔn)則都在顯著位置，強(qiáng)調(diào)股東的平等待遇問題，其中就有獲得信息的平等性。

......................

 

結(jié)語

本文所討論的主要內(nèi)容是上市信息披露的內(nèi)部規(guī)制，所參照的現(xiàn)實(shí)例證和分析素材都是來源于國外的立法實(shí)踐，涉及到中國的部分很少，不免使人對(duì)本文的現(xiàn)實(shí)意義產(chǎn)生懷疑。但是筆者認(rèn)為信息披露是證券市場(chǎng)乃至整個(gè)資本市場(chǎng)的基石，它的變革關(guān)乎整個(gè)資本市場(chǎng)的進(jìn)步。而我國的資本市場(chǎng)正處于發(fā)展階段，也發(fā)生了諸多問題，其中很多就涉及到信息披露制度，但是在信息披露的改革中我國還處于“初級(jí)”階段——即加大監(jiān)管以保證在現(xiàn)有的信息披露體系下所披露信息的真實(shí)性。美國等西方發(fā)達(dá)國家所發(fā)生的會(huì)計(jì)丑聞也許已經(jīng)涉及到了信息披露制度變革的“高級(jí)”階段——加強(qiáng)信息披露體系的合理性。本文的著眼點(diǎn)正是希望以此為契機(jī)依靠法學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)和管理學(xué)的知識(shí)來構(gòu)建更加合理的信息披露體系。筆者大膽設(shè)想如果我國資本市場(chǎng)在加大對(duì)信息披露真實(shí)性監(jiān)管力度的同時(shí)，推進(jìn)信息披露體系的合理化建設(shè)，將避免重蹈“安然事件”的覆轍，這樣則中國資本市場(chǎng)幸甚，中國經(jīng)濟(jì)幸甚。

參考文獻(xiàn)（略）