筆者認(rèn)為業(yè)績承諾制度的實施有著重要的現(xiàn)實意義，但需關(guān)注其在實踐應(yīng)用中大股東的自利行為，這樣行為的發(fā)生可能使得業(yè)績承諾的使用失去原有的意義，給中小股東利益帶來損害的多種情況，進一步細(xì)化完善業(yè)績承諾的有關(guān)條款，不能讓其約束力與激勵作用流于形式，才能更好地被市場主體信賴。

第一章 緒論

第一節(jié) 研究背景
近年來并購已經(jīng)成為上市公司熱衷的一種選擇，上市公司資產(chǎn)重組的規(guī)模不斷擴大，業(yè)績承諾使用得也越來越多。業(yè)績承諾，也稱業(yè)績補償，或業(yè)績補償承諾，是交易中賣方対標(biāo)的資產(chǎn)在未來一段時間內(nèi)業(yè)績的承諾，當(dāng)實際業(yè)績未達到承諾業(yè)績時，采用現(xiàn)金或股份對差額部分進行補償。上市公司并購重組中的承諾業(yè)績往往很難或者并不是建立在對行業(yè)發(fā)展、公司前景的最佳估計模型基礎(chǔ)之上，當(dāng)外部宏觀環(huán)境或其他因素突然發(fā)生變化，標(biāo)的公司業(yè)績?nèi)菀籽杆俚刈兡槓夯?，上市公司及中小股東會為此承擔(dān)巨大的損失。為了盡可能地降低這樣的風(fēng)險，業(yè)績承諾被引入資產(chǎn)重組中，目的主要是為了促進并購交易的順利展開以及實現(xiàn)對中小股東利益的更好保護。市場化并購不強制使用業(yè)績承諾的情況下 A股仍有許多設(shè)置了業(yè)績承諾的案例，主要是由于市場交易雙方對標(biāo)的資產(chǎn)未來業(yè)績表現(xiàn)的預(yù)測普遍存在偏差，通過引入業(yè)績承諾可提高并購整合效率，保護并購方與中小股東利益。當(dāng)然采用業(yè)績承諾另一方面也有利于推動交易方案順利通過股東大會審議。
然而自 2008 年引入以來，業(yè)績承諾應(yīng)用的過程中也逐漸暴露出了一系列的問題。比如，高業(yè)績承諾催生了高溢價與高商譽，資本市場重組“三高”的特征越來越明顯。伴隨業(yè)績承諾陸續(xù)到期一些公司無法完成業(yè)績承諾時，出現(xiàn)許許多多形形色色的逃避業(yè)績補償責(zé)任的行為。如在業(yè)績承諾未完成情況下提議更改業(yè)績補償方案，或者直接拒絕履行補償被列為失信執(zhí)行人。這樣情況的發(fā)生給公司信譽帶來了不良的影響，影響了公司的經(jīng)營發(fā)展，也往往給中小股東帶來了損失。
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第二節(jié) 研究意義
一、理論意義
隨著業(yè)績承諾事件的增加，業(yè)績承諾未完成的情況隨之增加，與之相關(guān)的文獻研究也越來越豐富?，F(xiàn)有的關(guān)于業(yè)績承諾的論文主要關(guān)注的案例多為高溢價、高業(yè)績承諾并購，往往在并購?fù)瓿沙跗趥鬟_利好的信號，在業(yè)績承諾未完成時劣質(zhì)資產(chǎn)現(xiàn)出原形，市場反應(yīng)消極，中小股東由于信息滯后，或者難以辨別公告背后的真實情況，從而招致?lián)p失。這類文獻主要研究業(yè)績承諾的設(shè)置是否合理，關(guān)注在業(yè)績承諾簽訂時、業(yè)績承諾未能完成時、收到業(yè)績承諾補償款或是承諾方拒絕業(yè)績補償履行時這幾個關(guān)鍵時點，通過對關(guān)鍵性公告的短期市場反應(yīng)來看中小股東利益的變化情況，從而分析業(yè)績承諾對中小股東利益的影響。在海潤光伏的案例中，研究海潤光伏在業(yè)績承諾的使用過程中使用了高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)配合減持套現(xiàn)的方式，大股東逃避了業(yè)績補償責(zé)任，而對公司的經(jīng)營發(fā)展和中小股東的利益造成了損害。海潤光伏的案例揭示出對于業(yè)績承諾使用過程中股利政策以及大股東減持套現(xiàn)需要予以關(guān)注，這個視角增加了業(yè)績承諾相關(guān)的文獻，也豐富了中小股東利益保護方面的相關(guān)文獻，相對新穎也值得關(guān)注。
二、現(xiàn)實意義
實務(wù)中業(yè)績承諾被應(yīng)用的較為廣泛，如何使業(yè)績承諾發(fā)揮其應(yīng)有的作用，在業(yè)績承諾的使用中更好地保護中小股東利益就極具有現(xiàn)實意義。通過揭示海潤光伏業(yè)績承諾履行過程中大股東的高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)行為對于遏制大股東的自利行為具有警示作用，對于更好地保護中小股東利益也具有積極的意義。啟示監(jiān)管部門應(yīng)該強化對業(yè)績承諾履行的監(jiān)管，加強相關(guān)補償條款的約束力，如對現(xiàn)金補償方式下現(xiàn)金來源加以限制，密切關(guān)注業(yè)績承諾未完成時公司的股利分配政策，使得為逃避業(yè)績補償責(zé)任或為增大其重組收益的大股東的自利行為在一定程度上得以遏制。上市公司治理層面的管理應(yīng)得到關(guān)注， “一股獨大”局面亟待改善，中小股東應(yīng)該有更大的話語權(quán)以及維護自身權(quán)益的渠道。投資者自身也需深入了解業(yè)績承諾的相關(guān)過程，謹(jǐn)慎判斷并理性投資，避免過度損失。
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第二章 文獻綜述與理論基礎(chǔ)

第一節(jié) 文獻綜述
資產(chǎn)重組是資本市場的熱門話題，業(yè)績承諾也日漸成為國內(nèi)外眾多學(xué)者的重點關(guān)注課題。本文主要意在探究設(shè)定初衷在于保護中小股東利益的業(yè)績承諾制度是否很好地實現(xiàn)了對中小股東利益的保護，若未能實現(xiàn)很好的保護，未能保護的原因在哪里，如何完善業(yè)績承諾條款以及中小股東利益保護機制以期實現(xiàn)更好的保護。因此，本文主要從以下三個方面梳理查閱了國內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)文獻研究，首先是業(yè)績承諾制度，其次是中小股東利益保護研究，最后是業(yè)績承諾制度與中小股東利益保護研究。
一、業(yè)績承諾機制
業(yè)績承諾類似于業(yè)績對賭協(xié)議，業(yè)績對賭協(xié)議在早期投資中作為緩解交易雙方信息不對稱問題的機制被引入，最開始在國外私募股權(quán)投資中使用頻率較高，后逐漸演變?yōu)閼?yīng)用在并購重組中的業(yè)績承諾機制。Trigeorgis 等（1996）研究發(fā)現(xiàn)對賭協(xié)議作為標(biāo)的資產(chǎn)賣方采取的一種增信措施，實際上具有期權(quán)的金融屬性，與實物期權(quán)較為相似。于是將實物期權(quán)的思想應(yīng)用于業(yè)績承諾機制研究，這樣業(yè)績承諾就在法律的保護范圍下，開始被廣泛地應(yīng)用于國外的企業(yè)并購領(lǐng)域。Srikant 等（2001）通過研究發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的資產(chǎn)的交易雙方之間信息往往不對稱，業(yè)績承諾的使用可以使交易過程中的道德風(fēng)險與交易成本有效降低，從而標(biāo)的資產(chǎn)購買方可以獲取更多的收益。與此結(jié)論相反的是，Apostolos 等（2012）借助實證發(fā)現(xiàn)，簽訂了業(yè)績承諾的公司管理層更多地進行了盈余管理，當(dāng)時的市場投資者對業(yè)績承諾也持消極態(tài)度。經(jīng)過梳理，現(xiàn)有的對于業(yè)績承諾機制的文獻研究主要集中在會計處理方式與效果研究兩方面。
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第二節(jié) 理論基礎(chǔ)
以下是對與本文案例相關(guān)的各理論的詳細(xì)闡述。
一、信息不對稱理論
上個世紀(jì)七十年代，信息不對稱理論就由經(jīng)濟學(xué)家 George, Arthur, Akerlof 等人提出，學(xué)者們認(rèn)為指資本活動中不同的個體獲取信息的渠道及能力、范圍都有所不同，有的了解渠道廣泛，有的往往了解渠道閉塞，導(dǎo)致對信息的了解程度差別大。能夠較快較準(zhǔn)確地獲悉信息的個體會對信息掌握的及時，對經(jīng)濟事件的了解會更加全面，從而能更快更理性地做出判斷。而同樣地，大股東與中小股東也在信息掌握程度上存在著不同，大股東往往可以憑借職位優(yōu)勢能夠較早地了解公司的最新動態(tài)及相關(guān)信息甚至能夠主導(dǎo)公司的相關(guān)決策，中小股東只能滯后地接收大股東傳遞出的信息進行投資決策。大股東就有條件在提前獲知真實情況的基礎(chǔ)上為自己謀利。業(yè)績承諾制度的實施就是為了緩解資產(chǎn)重組交易過程中的中小股東由于處于信息劣勢地位往往不能及時有效地辨別上市公司所披露交易的真實性及合理性，很容易決策錯誤或滯后，最終損失慘重的問題。同時，也可以一定程度上解決資產(chǎn)交易雙方之間由于信息掌握的不同，信息優(yōu)勢的一方容易主導(dǎo)交易的行為。因此，證監(jiān)會在《重大資產(chǎn)重組辦法》中多次修改業(yè)績承諾制度的相關(guān)規(guī)定以緩解資產(chǎn)重組交易中大股東與中小股東之間、標(biāo)的資產(chǎn)交易雙方之間的信息不對稱。 ....................

第三章 案例背景................................12
第一節(jié) 業(yè)績承諾制度的發(fā)展.......................12
第二節(jié) 業(yè)績承諾的市場運行情況..........................13
第四章 案例介紹....................16
第一節(jié) 海潤光伏借殼*ST 申龍交易概述 ...............................16
第二節(jié) 海潤光伏業(yè)績完成及業(yè)績補償履行情況 ........................19
第五章 案例分析................................21
第一節(jié) 以業(yè)績補償為動機的股利分配方案分析 ........................21
一、現(xiàn)金股利分配方案 ..........................21
二、現(xiàn)金股利分紅方案動因分析 ........................21

第五章 案例分析

第一節(jié) 以業(yè)績補償為動機的股利分配方案分析
業(yè)績承諾期內(nèi)海潤光伏的業(yè)績表現(xiàn)一年差于一年，2011 年度、2012 年度大股東也都以現(xiàn)金對利潤差額部分進行了補償，那么這兩年海潤光伏的現(xiàn)金股利分配如何呢？
一、現(xiàn)金股利分配方案
2012 年 3 月 27 日海潤光伏發(fā)布的《關(guān)于公司 2011 年度利潤分配及資本公積金轉(zhuǎn)增股本的預(yù)案》中，截止 2011 年底，公司歸屬于母公司可分配利潤總額為 1,009,982,704.71 元。2011 年的股利分配方案為：以 2011 年 12 月 31 日總股本數(shù) 1,036,418,019 股為基數(shù)分配，以現(xiàn)金股利的形式向所有股東每 10 股派送股利 1.4 元（含稅），總計發(fā)放現(xiàn)金股利 145,098,522.66 元（含稅），分紅之后公司剩余未分配利潤為 864,884,182.05 元。
2013 年 3 月 12 日海潤光伏發(fā)布的 2012 年度的利潤分配預(yù)案中，截止 2012年底，公司歸屬于母公司可分配利潤總額為 947,706,791.28 元。2012 年度的股利分配方案為：以 2012 年 12 月 31 日公司總股本數(shù) 1,036,418,019 股為基數(shù)分配，以現(xiàn)金股利的形式向所有股東每 10 股派送股利 7.4 元（含稅），總計發(fā)放現(xiàn)金股利 766,949,334.06 元（含稅），分紅之后公司剩余未分配利潤為180,757,457.22 元結(jié)轉(zhuǎn)至下一個年度。 ...................

第六章 結(jié)論與建議

第一節(jié) 研究結(jié)論
海潤光伏借殼*ST 申龍上市是資產(chǎn)重組交易中中小股東利益受損的一個相對比較典型的案例，通過對海潤光伏的案例分析，本文主要有以下的結(jié)論：
首先，資產(chǎn)重組交易中業(yè)績承諾條款的引入確實在短期內(nèi)起到了積極的激勵作用。在業(yè)績承諾的第一年海潤光伏的各項指標(biāo)相較之前都有很大程度的改善，但在 2011 年之后，面臨的是較為嚴(yán)峻的經(jīng)營環(huán)境，公司在這樣的情況下進行了向外擴張，拓展市場，資金壓力較大，利息費用較高，此時的惡性分配現(xiàn)金股利再次雪上加霜。內(nèi)外的雙重作用下，公司的經(jīng)營越來越吃力，也為承諾期滿大股東的紛紛離場埋下了伏筆。
其次，由于現(xiàn)金補償方案未對現(xiàn)金來源以及業(yè)績補償期間的股利分配政策作出相關(guān)規(guī)定，存在著現(xiàn)金補償方式下，大股東利用股利分配為自己“籌措”資金的可能，且大多發(fā)生在業(yè)績承諾完成有風(fēng)險的時候。這樣的方式使大股東成功地逃避了業(yè)績補償義務(wù)，但對公司已經(jīng)較為脆弱的經(jīng)營無異于雪上加霜，最終損害中小股東的利益。不對這樣的自利行為加以監(jiān)督和制約，業(yè)績補償條款的設(shè)置就不能給大股東帶來實質(zhì)性的約束作用，無法實現(xiàn)對中小股東利益的保護。
最后，業(yè)績承諾期滿大股東的減持行為也應(yīng)受到重視?，F(xiàn)有的業(yè)績承諾相關(guān)法律法規(guī)除了限售期安排尚未對大股東的減持行為有其他的辦法規(guī)定，公司的財務(wù)投資者可能因為公司實現(xiàn)不了資本增值選擇減持套現(xiàn)，以公司控制權(quán)為主要目標(biāo)的戰(zhàn)略投資者也很可能減持股份離場，保護自身利益。海潤光伏大股東的減持屬于限售期滿的正常減持，在監(jiān)管允許范圍內(nèi)，但通過發(fā)布“高送轉(zhuǎn)”消息揚升股價進而減持套現(xiàn)以最大化減持收益最后離場，以及減持行為披露的不及時，在此過程中又使得中小股東利益受到了損害。因此，對于承諾期滿的減持套現(xiàn)也需關(guān)注，判斷是否有借助信息操縱配合減持套現(xiàn)的嫌疑，避免給中小股東利益造成損害。
參考文獻（略）