本文利用期權(quán)定價(jià)公式，估算出對(duì)賭協(xié)議的期權(quán)價(jià)值。利用對(duì)賭協(xié)議的期權(quán)價(jià)值與投資方在投資時(shí)所支付的期權(quán)費(fèi)相比較，從而判斷對(duì)賭協(xié)議相關(guān)條款的合理性，利用期權(quán)價(jià)值以及期權(quán)費(fèi)的比較從而加大對(duì)賭協(xié)議價(jià)值的調(diào)整力度。

1 引言

1.1 研究背景與意義
1.1.1 研究背景
對(duì)賭協(xié)議作為估值調(diào)整機(jī)制是一種在并購(gòu)活動(dòng)中簽訂的投資方為保護(hù)其自身利益的期權(quán)條款，自 2003 年從國(guó)外引進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)后，對(duì)賭協(xié)議在并購(gòu)活動(dòng)中也越來越多地被應(yīng)用。隨著使用頻率的增加，對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)和弊端也逐步顯露，對(duì)賭失敗的事件頻頻發(fā)生。2014 年和 2015 年對(duì)賭協(xié)議在資本市場(chǎng)上的使用頻率大幅度上升，對(duì)賭協(xié)議的業(yè)績(jī)約定期限一般為三年左右，因此之前簽訂的對(duì)賭協(xié)議大量從 2017 年開始逐步進(jìn)入清算償付期。從數(shù)據(jù)上看 2017 年我國(guó) A 股市場(chǎng)上披露當(dāng)年業(yè)績(jī)完成情況的有 609 起，在這六百多起協(xié)議中未達(dá)到業(yè)績(jī)指標(biāo)的有 181 起，業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的比例約高達(dá)三成。近年來由于對(duì)賭失敗而造成的暴雷事件頻發(fā)不斷，引起了市場(chǎng)廣泛關(guān)注，對(duì)于并購(gòu)中企業(yè)估值的合理性，對(duì)賭協(xié)議條款的設(shè)計(jì)，對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)及防范也引起了學(xué)者們的熱烈討論。
近年來新能源汽車行業(yè)的迅猛發(fā)展，快速占據(jù)全球的市場(chǎng)份額，吸引力投資界的目光，不少企業(yè)想要涉足于新能源汽車行業(yè)，通過并購(gòu)的方式快速進(jìn)入新領(lǐng)域成了許多公司的首選。2016 年開始各路投資者紛紛涌入新能源汽車行業(yè)，千萬上億的交易額的并購(gòu)案層出不窮，同時(shí)也簽下大量對(duì)賭協(xié)議。但是，近年來隨著政府補(bǔ)貼紅利的逐步退出，以及汽車行業(yè)整體的疲態(tài)，新能源汽車行業(yè)進(jìn)入寒冬，由于對(duì)賭協(xié)議暴雷事件頻頻發(fā)生，引起了市場(chǎng)上的廣泛關(guān)注。因此，本文選取了近年來新能源汽車行業(yè)一起非常典型的對(duì)賭失敗的并購(gòu)案，即東方精工收購(gòu)普萊德，結(jié)合具體案例對(duì)對(duì)賭協(xié)議中的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行詳細(xì)的分析，從而提出應(yīng)對(duì)措施。
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1.2 研究思路與創(chuàng)新
1.2.1 研究思路
本文運(yùn)用可持續(xù)增長(zhǎng)理論、期權(quán)定價(jià)模型以及博弈論等相關(guān)理論，以東方精工高溢價(jià)收購(gòu)普萊德為研究對(duì)象，首先對(duì)行業(yè)整體情況做出描述，然后結(jié)合案例公司的具體情況，對(duì)其簽訂對(duì)賭協(xié)議所面臨的系列風(fēng)險(xiǎn)做出詳細(xì)分析，最后提出在簽訂對(duì)賭協(xié)議前中后期相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范體系。
第一，本文從行業(yè)分析入手，通過對(duì)新能源汽車相關(guān)行業(yè)以及其所在的汽車行業(yè)的情況進(jìn)行分析，明確了普萊德在現(xiàn)階段以及未來的發(fā)展中可能會(huì)遇到的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。結(jié)合具體案例，對(duì)東方精工和普萊德簽訂對(duì)賭協(xié)議的背景動(dòng)機(jī)進(jìn)行了分析，明確此并購(gòu)活動(dòng)的原因和目的。
第二，針對(duì)普萊德近年來的發(fā)展情況以及對(duì)賭協(xié)議的完成情況，識(shí)別其在對(duì)賭協(xié)議中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。主要包括估值風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績(jī)指標(biāo)設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)、關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績(jī)認(rèn)可風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)對(duì)賭協(xié)議價(jià)值的問題，本文選擇期權(quán)定價(jià)的方式對(duì)其進(jìn)行估算，通過比較期權(quán)價(jià)值與并購(gòu)方支付的期權(quán)費(fèi)，達(dá)到二者之間的相互制約平衡，合理的對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，從而降低由于估值過高所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。其次，本文將利用可持續(xù)發(fā)展模型來與業(yè)績(jī)指標(biāo)的增長(zhǎng)率進(jìn)行對(duì)比，分析目標(biāo)業(yè)績(jī)是否具有可完成性，是否對(duì)公司的業(yè)績(jī)?cè)斐奢^大壓力。再者，通過對(duì)普萊德財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的測(cè)算，分析各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)來判斷公司在經(jīng)營(yíng)中所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。最后，結(jié)合新能源汽車行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)以及近年來的風(fēng)險(xiǎn)特征，識(shí)別行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)將給普萊德帶的風(fēng)險(xiǎn)。
第三，基于重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)的分析研究，針對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)提出在簽訂對(duì)賭協(xié)議的前中后期的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。在簽訂前，謹(jǐn)慎衡量企業(yè)的價(jià)值以及評(píng)估簽訂對(duì)賭協(xié)議的必要性十分重要。其次，結(jié)合新能源行業(yè)背景，在市場(chǎng)周期向下且補(bǔ)貼紅利退出時(shí)，明確企業(yè)是否有能力應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)如此之高的對(duì)賭協(xié)議。在簽訂對(duì)賭協(xié)議中，很可能面臨由于較高的業(yè)績(jī)壓力帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此需要合理設(shè)立業(yè)績(jī)目標(biāo)；其次為了更加合理和全面的反應(yīng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展能力，可以利用財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)相結(jié)合的方式，設(shè)定多重對(duì)賭指標(biāo)；再者可以通過重復(fù)博弈的方式，采用多次分階段的的對(duì)賭方式來降低對(duì)賭中風(fēng)險(xiǎn)，給并購(gòu)雙方更大的容錯(cuò)率。在簽訂對(duì)賭協(xié)議后，需留意行業(yè)政策以及業(yè)績(jī)完成情況，以便對(duì)其作出及時(shí)反映。在補(bǔ)貼不會(huì)持續(xù)下去以及業(yè)績(jī)初現(xiàn)端倪的時(shí)候，新能源汽車行業(yè)的相關(guān)企業(yè)就應(yīng)該大力發(fā)展自身的研發(fā)能力，提高經(jīng)營(yíng)效率，從而提升公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力以及風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。
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2 文獻(xiàn)綜述及相關(guān)理論基礎(chǔ)

2.1 國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述
2.1.1 溢價(jià)并購(gòu)文獻(xiàn)綜述
（1）溢價(jià)并購(gòu)成因研究
市場(chǎng)方面影響因素。Slusky & Caves（1991）提出當(dāng)對(duì)標(biāo)的公司的購(gòu)買存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的時(shí)候，并購(gòu)方會(huì)選擇支付相對(duì)較高的并購(gòu)溢價(jià)，來成功得到被并購(gòu)公司的控制權(quán)；并購(gòu)活動(dòng)中的溢價(jià)高低將受到控制權(quán)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度或供求兩方之間關(guān)系的影響，如果出讓方控制權(quán)有多名投資者競(jìng)爭(zhēng)購(gòu)買，控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格就會(huì)提高。馬克·賽羅沃（2001）認(rèn)為是否有競(jìng)爭(zhēng)購(gòu)買的關(guān)系與并購(gòu)活動(dòng)中的并購(gòu)溢價(jià)呈正相關(guān)；此外，在競(jìng)爭(zhēng)時(shí)所付出的沉沒成本也將影響溢價(jià)的情況，張秋生等（2003）認(rèn)為，當(dāng)標(biāo)的公司的控制權(quán)存在多個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者時(shí)，如果某一方前期投入大量精力進(jìn)行考核估值等，并購(gòu)溢價(jià)往往會(huì)隨著其想要成功收購(gòu)的意愿以及付出的成本而被大量提高。大股東控制權(quán)的強(qiáng)弱也將對(duì)并購(gòu)中的溢價(jià)高低產(chǎn)生影響，Rajan＆Zingales（1995）提出掌握公司絕對(duì)控制權(quán)的大股東對(duì)外部控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)有一定的支配作用，其可能會(huì)為了謀求更高的收益而提高控制權(quán)溢價(jià)，因此許多公司大股東掌控公司絕對(duì)控制權(quán)的情況是造成溢價(jià)率過高的原因之一。資本市場(chǎng)的成熟度和有效性也會(huì)影響并購(gòu)溢價(jià)的高低，葛維杰等（2014）認(rèn)為，我國(guó)目前的資本市場(chǎng)尚不健全，并購(gòu)重組事件活躍存在于二級(jí)市場(chǎng)上，在正式發(fā)布公告前并購(gòu)消息的泄露很可能造成公司股價(jià)的大幅上升，而這也將直接影響并購(gòu)中對(duì)于公司的估值，從而導(dǎo)致較高的并購(gòu)溢價(jià)。
企業(yè)方面的影響因素。當(dāng)并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生，雙方資產(chǎn)組合在一起時(shí)會(huì)通過規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)使其效果要好于兩者獨(dú)立存在的效果之和，即“2+2=5”（Ansoff）。因此并購(gòu)活動(dòng)中交易雙方的協(xié)同程度溢價(jià)水平呈正相關(guān)的關(guān)系，即協(xié)同效果越好，溢價(jià)的水平也會(huì)越高（Sirower,1997）；向顯湖、劉天（2004）認(rèn)為，目前我國(guó)科學(xué)技術(shù)水平穩(wěn)步上升，大量的創(chuàng)新核心技術(shù)使企業(yè)的價(jià)值結(jié)構(gòu)有所改變，可以通過掌握核心技術(shù)以及新興資源來為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，但是目前的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，導(dǎo)致了企業(yè)有大量資產(chǎn)無法入表，表外資產(chǎn)的存在也是導(dǎo)致溢價(jià)的本質(zhì)。由于信息不對(duì)稱造成的并購(gòu)雙方的了解度不夠在一定程度上也造成了溢價(jià)并購(gòu)的發(fā)生。在并購(gòu)活動(dòng)中由于對(duì)標(biāo)的企業(yè)的真實(shí)價(jià)值了解度不夠，并購(gòu)方往往會(huì)高估并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)而低估并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致溢價(jià)收購(gòu)（陳仕華等，2013）。
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2.2 理論基礎(chǔ)
2.2.1 可持續(xù)增長(zhǎng)理論
在可持續(xù)增長(zhǎng)理論中最具代表性的兩個(gè)模型分別是由美國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)家羅伯特·希金斯提出的希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)模型和詹姆斯·范霍恩提出的。
2.2.2 實(shí)物期權(quán)理論
實(shí)物期權(quán)最初是由 StewartMyers（1977）提出的，其含義是指投資中創(chuàng)造的利潤(rùn)主要來來源企業(yè)獲得的一個(gè)在未來以某種價(jià)格取得或者賣出一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或者投資計(jì)劃，因此投資實(shí)物資產(chǎn)的估值可以應(yīng)用類似期權(quán)評(píng)估的方式，目前已在資本市場(chǎng)上得到了廣泛的應(yīng)用。通過研究可以發(fā)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議與期權(quán)具有很多相似的性質(zhì)，首先期權(quán)是對(duì)于未來市場(chǎng)的一種預(yù)測(cè)，而對(duì)賭協(xié)議同樣也是在并購(gòu)活動(dòng)中并購(gòu)雙方對(duì)于標(biāo)的企業(yè)價(jià)值和未來盈利能力的一種預(yù)判；其次期權(quán)和對(duì)賭協(xié)議都會(huì)隨著時(shí)間的推移而對(duì)價(jià)值產(chǎn)生一定的影響，都具有一定的時(shí)效性，越接近對(duì)賭約定的最后期限，對(duì)賭協(xié)議的價(jià)值也會(huì)越小。因此將實(shí)物期權(quán)理論應(yīng)用于對(duì)賭協(xié)議的價(jià)值評(píng)估中具有一定的可行性。
2.2.3 信息不對(duì)稱理論
信息不對(duì)稱理論是指在整個(gè)市場(chǎng)中，由于信息獲取壁壘的原因，交易各方對(duì)于信息的獲取、知悉以及掌握程度都不盡相同，正是由于信息上的不對(duì)等，導(dǎo)致了各方在估值評(píng)價(jià)上會(huì)產(chǎn)生不同的觀點(diǎn)。對(duì)于信息知悉程度大的一方來說通常會(huì)更加具有決定權(quán)。而在對(duì)賭協(xié)議中，由于信息不對(duì)稱的存在，對(duì)于標(biāo)的企業(yè)的估值以及目標(biāo)業(yè)績(jī)的設(shè)定都會(huì)存在不合理的風(fēng)險(xiǎn)。被并購(gòu)方在并購(gòu)中由于對(duì)自身情況的了解肯定優(yōu)于并購(gòu)方，因此其可能會(huì)為了得到更高的對(duì)價(jià)而故意釋放出更多的正面信息，從而獲得更高的估值。在高溢價(jià)的情況下，并購(gòu)方通常會(huì)認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)未來的盈利能力良好，從而設(shè)定下較高的業(yè)績(jī)指標(biāo)。這就對(duì)了被并購(gòu)方產(chǎn)生了較大的業(yè)績(jī)壓力，更可能面臨賠償風(fēng)險(xiǎn)。因此，在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，交易雙方都應(yīng)該盡量降低信息的不對(duì)稱性，對(duì)雙方進(jìn)行充分的了解，從而避免因?yàn)樾畔⒉粚?duì)等導(dǎo)致的對(duì)賭失敗風(fēng)險(xiǎn)。

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3 新能源汽車行業(yè)分析..........................15
3.1 汽車行業(yè)分析 ........................................15
3.2 新能源汽車相關(guān)行業(yè)分析 ...........................16
3.3 新能源汽車行業(yè)并購(gòu)及簽訂對(duì)賭協(xié)議情況 ..........................18
4 案例分析..............................21
4.1 案例概述 ..................................21
4.1.1 并購(gòu)雙方概況.................................21
4.1.2 并購(gòu)活動(dòng)的目的.......................23
5 研究結(jié)論與展望................................59
5.1 研究結(jié)論 ................................59
5.2 策略建議 ...................60

4 案例分析

4.1 案例概述
4.1.1 并購(gòu)雙方概況
（1）東方精工概述
廣東東方精工科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“東方精工”）成立于 1996 年，2011 年在深交所上市（股票代碼：002611），注冊(cè)資本 10200 萬元，法定代表人唐灼林，建立初期是一家集設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)為一體的瓦楞紙箱印刷包裝設(shè)備提供商。經(jīng)過多年的發(fā)展，東方精工已經(jīng)涉足于智能包裝、智能自動(dòng)化設(shè)備以及高端核心零部件三大業(yè)務(wù)領(lǐng)域，經(jīng)營(yíng)范圍如圖 4-1 所示：

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5 研究結(jié)論與展望

5.1 研究結(jié)論
本文結(jié)合東方精工與普萊德的對(duì)賭案例，通過期權(quán)定價(jià)的方式分析了對(duì)賭協(xié)議的價(jià)值，在此基礎(chǔ)上分析了被并購(gòu)方在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)面臨的一系列風(fēng)險(xiǎn)，然后針對(duì)于簽訂對(duì)賭協(xié)議的前中后期所面臨的風(fēng)險(xiǎn)分別提出了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施，構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)防范體系。在協(xié)議價(jià)值方面，本文利用期權(quán)定價(jià)公式，估算出對(duì)賭協(xié)議的期權(quán)價(jià)值。利用對(duì)賭協(xié)議的期權(quán)價(jià)值與投資方在投資時(shí)所支付的期權(quán)費(fèi)相比較，從而判斷對(duì)賭協(xié)議相關(guān)條款的合理性，利用期權(quán)價(jià)值以及期權(quán)費(fèi)的比較從而加大對(duì)賭協(xié)議價(jià)值的調(diào)整力度。在對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)方面，通過對(duì)案例的相關(guān)分析，得出在對(duì)賭過程中被并購(gòu)方面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要有以下幾類：
（1）估值風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)賭協(xié)議作為一種估值調(diào)整協(xié)議，其價(jià)值流動(dòng)與被并購(gòu)方式相反的，因此在簽訂對(duì)賭協(xié)議的背景下，合理估值對(duì)于被并購(gòu)方來說十分重要。
（2）業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)賭協(xié)議對(duì)于業(yè)績(jī)指標(biāo)的設(shè)定往往直接關(guān)系到對(duì)賭協(xié)議的成敗，過高的業(yè)績(jī)指標(biāo)不僅會(huì)給公司帶來一系列的業(yè)績(jī)壓力，而且還可能造成被并購(gòu)方為了完成高業(yè)績(jī)指標(biāo)而進(jìn)行一些冒進(jìn)的決策，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)造成更大的影響，從而給被并購(gòu)方帶來較大的對(duì)賭失敗風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)賭協(xié)議中業(yè)績(jī)指標(biāo)的設(shè)定要極為慎重。本文利用可持續(xù)增長(zhǎng)模型與對(duì)賭協(xié)議中業(yè)績(jī)指標(biāo)的增長(zhǎng)率進(jìn)行對(duì)比，判斷業(yè)績(jī)指標(biāo)是否合理，其次立足于新能源汽車行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，政府補(bǔ)貼紅利逐步減少退出，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力變大，在這樣的市場(chǎng)大環(huán)境下，判斷其指標(biāo)是否具有可完成性。此外可以利用多重博弈的方式來設(shè)定對(duì)賭協(xié)議中的對(duì)賭條款，從而達(dá)到降低雙方信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)造成的對(duì)賭協(xié)議失敗。
（3）關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)。新能源行業(yè)中大量企業(yè)建立了產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟或者產(chǎn)業(yè)鏈合作模式，這樣的模式雖然可以降低成本，但是過度依賴關(guān)聯(lián)方交易的企業(yè)其獨(dú)立經(jīng)營(yíng)能力難以保證。在本案例中的普萊德的業(yè)績(jī)很大比例來源于與原股東進(jìn)行的關(guān)聯(lián)交易，在過了業(yè)績(jī)捆綁期后，這些大量的關(guān)聯(lián)交易以及關(guān)聯(lián)交易的利潤(rùn)水平是否還能持續(xù)存在很大的不確定性，這一問題直接影響企業(yè)日后的發(fā)展。因此企業(yè)要盡早認(rèn)識(shí)到依賴關(guān)聯(lián)交易的業(yè)務(wù)模式存在的弊端，隨著新能源汽車行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)逐漸加劇，市場(chǎng)化逐漸形成的情況下，唯有大力發(fā)展自身的研發(fā)能力才能使企業(yè)有有自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
參考文獻(xiàn)（略）