本文通過分析新興的風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)投機(jī)構(gòu) A 對(duì)于金融科技公司 TC 票據(jù)交易平臺(tái)的投資決策流程分析，整理出了 A 風(fēng)投進(jìn)行項(xiàng)目投資決策的一般過程，提出 A 風(fēng)投在投資決策過程中的不足，供其他同類型的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參考。同時(shí)，通過 TC 票據(jù)交易平臺(tái)的投資案例介紹，指出了該平臺(tái)的投資價(jià)值，對(duì)類似的具有傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)行技術(shù)升級(jí)背景的項(xiàng)目進(jìn)行了推廣，為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目方向的選擇上提供思路。

第1章 導(dǎo)論

1.1 研究背景
2014 年 9 月，李克強(qiáng)總理在夏季達(dá)沃斯論壇上首次提出要在國(guó)內(nèi)掀起“大眾創(chuàng)業(yè)”的新浪潮，形成“萬眾創(chuàng)新”的新局面，之后總理又在互聯(lián)網(wǎng)大會(huì)和國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上頻繁闡釋這一關(guān)鍵詞。2015 年李克強(qiáng)總理在政府工作報(bào)告中第一次完整的提出“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的口號(hào)。在總理的激勵(lì)下，全國(guó)范圍內(nèi)掀起了一股創(chuàng)業(yè)的熱潮。根據(jù)倫敦 UHY 國(guó)際咨詢公司的數(shù)據(jù)，2014 年我國(guó)新增的初創(chuàng)公司達(dá)到 161 萬家，歷年增速達(dá)到 100%，是全球第二名英國(guó)的兩倍。而在這股創(chuàng)業(yè)的熱潮中，科技類企業(yè)成為相當(dāng)亮眼的一支。根據(jù)權(quán)威的創(chuàng)業(yè)公司信息發(fā)布平臺(tái) IT 桔子的不完全統(tǒng)計(jì)，2015 到 2017 年間，與人工智能、企業(yè)服務(wù)、電子商務(wù)、軟件、社交網(wǎng)絡(luò)等高新科技領(lǐng)域相關(guān)的初創(chuàng)企業(yè)就超過 4 萬家。
伴隨創(chuàng)業(yè)熱潮，各類風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的運(yùn)作也活躍起來，除了紅杉中國(guó)、鼎暉等傳統(tǒng)的老牌風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，一些新設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也大量涌現(xiàn)。在新設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)機(jī)構(gòu)中，管理規(guī)模在5 億元人民幣以下的，占到絕大多數(shù)的比例，根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)披露的數(shù)據(jù)，截止 2018年 4 月底，登記備案的私募股權(quán)基金中，管理的資金規(guī)模在 5 億元以下的基金數(shù)量占到所有備案基金數(shù)量的 85%以上。
風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)雖然在近些年獲得了迅速的發(fā)展，但也暴露出諸多問題。對(duì)近年來新成立的管理規(guī)模 5 億元人民幣左右的風(fēng)險(xiǎn)投資公司而言，它們往往尚未形成一套成熟的項(xiàng)目投資決策體系，同時(shí)由于團(tuán)隊(duì)人員數(shù)量有限，投資經(jīng)驗(yàn)不足，在投資分析和決策的流程執(zhí)行方面也存在缺陷。投資偏好和投資決策受到合伙人的主觀因素和有限合伙人（Limited Partner）的影響較大，存在一定的投資風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的“馬太效應(yīng)”日趨顯現(xiàn)，涉及人工智能、深度學(xué)習(xí)、芯片制造、機(jī)器人等高新技術(shù)領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)公司往往被頭部的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)瓜分，小規(guī)模的風(fēng)投機(jī)構(gòu)既沒有足夠的資金實(shí)力去投資上述明星項(xiàng)目，也缺乏相關(guān)的社會(huì)關(guān)系爭(zhēng)取帶這些項(xiàng)目的投資份額，因此，正面臨“項(xiàng)目荒”的情況。
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1.2 研究意義和目的
1.2.1 研究目的
本文介紹和分析了一家管理自己規(guī)模為5億元人民幣的風(fēng)投公司A投資TC票據(jù)交易平臺(tái)的實(shí)際案例，分析 A 風(fēng)投原有投資決策流程中存在的問題，對(duì)其投資流程提出優(yōu)化建議；采用更合理的方式對(duì) TC 票據(jù)平臺(tái)進(jìn)行估值，為其他同類風(fēng)投公司提供參考。此外，通過 TC 票據(jù)交易平臺(tái)的案例展示，說明傳統(tǒng)的行業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)思維下的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，同樣具有較高的風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值，值得同類型的風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)機(jī)構(gòu)關(guān)注。
1.2.2 研究意義
本文的研究意義主要體現(xiàn)在以下 3 個(gè)方面：
首先，對(duì) A 風(fēng)投而言，通過介紹和分析該機(jī)構(gòu)對(duì) TC 票據(jù)交易平臺(tái)投資的過程，發(fā)現(xiàn)流程上的不足，提出相應(yīng)的改進(jìn)意見，對(duì) A 風(fēng)投后續(xù)的投資活動(dòng)有基金的意義。
其次，對(duì)類似 A 風(fēng)投這樣基金管理資金規(guī)模在 5 億元人民幣左右的小規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，A風(fēng)投的投資決策流程具有一定的參考價(jià)值，其存在的問題，具有警示作用。
此外，本文研究的投資案例目標(biāo)企業(yè)為 TC 票據(jù)交易平臺(tái)，是互聯(lián)網(wǎng)和金融科技在傳統(tǒng)線下票據(jù)交易行業(yè)的應(yīng)用，屬于典型的傳統(tǒng)行業(yè)技術(shù)升級(jí)的項(xiàng)目案例，分析該項(xiàng)目的投資亮點(diǎn)和投資價(jià)值，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的項(xiàng)目類型也有一定的啟發(fā)作用。
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第2章 投資與風(fēng)險(xiǎn)投資的理論研究

2.1 投資概述
2.1.1 投資的本質(zhì)
在傳統(tǒng)的定義中，投資是指經(jīng)濟(jì)主體為了未來獲得收益而現(xiàn)時(shí)投入生產(chǎn)要素，以形成資產(chǎn)的一種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)；投資的另一層含義也可以解釋為經(jīng)濟(jì)主體為未來獲得收益而現(xiàn)時(shí)投入的資金或者資本。由中國(guó)大百科全書出版社與美國(guó)不列顛百科全書合作編譯的權(quán)威工具書《簡(jiǎn)明不列顛百科全書》對(duì)投資的解釋是“指在一定的時(shí)期內(nèi)期望在未來能產(chǎn)生收益而將收益變成資產(chǎn)的過程”。保羅·薩繆爾森和威廉·諾德豪斯對(duì)投資的解釋是“投資是一年內(nèi)一國(guó)的建筑物、設(shè)備和庫(kù)存等資本物的增加部分。投資意味著犧牲當(dāng)前消費(fèi)以增加未來的消費(fèi)。”
就實(shí)際投資或直接投資而言，可以分為宏觀投資、中觀投資和微觀投資之分。宏觀投資是指整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的投資，包括一定時(shí)期內(nèi)全社會(huì)的投資規(guī)模、投資方向、投資結(jié)構(gòu)和投資效益等。中觀投資是指一個(gè)部門或者一個(gè)地區(qū)在一定時(shí)期內(nèi)的投資規(guī)模、投資方向、投資結(jié)構(gòu)和投資效益等。微觀投資則一般指的是項(xiàng)目投資。
2.1.2 傳統(tǒng)投資的決策程序
傳統(tǒng)的投資（相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資）理論中，投資決策程序是根據(jù)預(yù)期的投資目標(biāo)，擬定若干個(gè)有價(jià)值的投資方案，并用科學(xué)的方法或者工具對(duì)這些方案進(jìn)行分析、比較和遴選，以確定最佳實(shí)施方案的過程。這一過程是系統(tǒng)化的，遵循從宏觀到微觀的分析步驟，要經(jīng)過全面的數(shù)據(jù)計(jì)算和比較，要充分考慮投資帶來的除金錢外的其他效益，如社會(huì)效益、環(huán)境效益等；就我國(guó)而言，現(xiàn)行的投資項(xiàng)目決策程序還涵蓋了嚴(yán)格的權(quán)責(zé)管理制度和監(jiān)管要求。傳統(tǒng)資本的投資決策程序主要有 3 種如表 1 所示：

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2.2 風(fēng)險(xiǎn)投資理論研究
2.2.1 風(fēng)險(xiǎn)投資的概念和與傳統(tǒng)投資的差異
風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital）在國(guó)內(nèi)又被稱為創(chuàng)業(yè)投資，是一種中長(zhǎng)期限的權(quán)益投資行為，這種投資主要投資于以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為代表的創(chuàng)新型的初期公司，風(fēng)險(xiǎn)投資通過資本的運(yùn)作管理將新的技術(shù)成果專為高額的資本收益作為目的。風(fēng)險(xiǎn)投資作為投資的一種，符合投資的定義，即投是經(jīng)濟(jì)主體為了未來獲得收益而現(xiàn)時(shí)投入生產(chǎn)要素，以形成資產(chǎn)的一種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。但是，相比于傳統(tǒng)資本，風(fēng)險(xiǎn)資本具有極其鮮明的特征，表 2 從幾個(gè)主要方面對(duì)比風(fēng)險(xiǎn)資本與傳統(tǒng)資本的差異：
通過對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本與傳統(tǒng)資本最大的差異在于，風(fēng)險(xiǎn)資本的流向是較為初期的高科技創(chuàng)新企業(yè)。區(qū)別于傳統(tǒng)資本的投資標(biāo)的，風(fēng)險(xiǎn)資本投資的都是高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目。并且風(fēng)險(xiǎn)資本的投資周期更久，資本管理團(tuán)隊(duì)介入的方式更深入。而在投資決策流程上，風(fēng)險(xiǎn)資本并沒有形成一套成熟的系統(tǒng)化的模式，由于風(fēng)險(xiǎn)資本管理團(tuán)隊(duì)的企業(yè)文化、管理者投資風(fēng)格等因素，不同的風(fēng)險(xiǎn)資本機(jī)會(huì)呈現(xiàn)出截然不同的風(fēng)格——如鐘鼎創(chuàng)投非常重視的前期行業(yè)研究和項(xiàng)目分析，在團(tuán)隊(duì)內(nèi)部配備了專業(yè)程度很高的行研團(tuán)隊(duì)；而天使灣創(chuàng)投則經(jīng)常以快速鋪投資賽道為特點(diǎn)，在每個(gè)新的行業(yè)或公司剛一嶄露頭角的時(shí)候，就進(jìn)行一千萬以內(nèi)的小額投資，博未來的超額收益。在投資項(xiàng)目管理上，風(fēng)險(xiǎn)資本的管理團(tuán)隊(duì)與被投企業(yè)間聯(lián)系密切，會(huì)針對(duì)組織架構(gòu)、內(nèi)部管理、人才引進(jìn)、戰(zhàn)略方向等多個(gè)方面對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行建議和輔導(dǎo)，此外，風(fēng)投機(jī)構(gòu)還會(huì)根據(jù)自己的能力為被投企業(yè)提供發(fā)展的資源，甚至直接介紹下一輪新的投資方。
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第 3 章 A 風(fēng)投對(duì) TC 票據(jù)交易平臺(tái)投資的案例簡(jiǎn)介............................18
3.1 案例簡(jiǎn)介................................18
3.2 A 風(fēng)投公司基本情況 ..................................19
3.3 TC 票據(jù)交易平臺(tái)介紹..........................21
第 4 章 A 風(fēng)投對(duì) TC 票據(jù)交易平臺(tái)投資的分析....................35
4.1 投資的行業(yè)環(huán)境分析................................35
4.1.1 票據(jù)的基本概念...........................35
4.1.2 票據(jù)的行業(yè)分析...........................38
第 5 章 A 風(fēng)投的投資決策流程評(píng)價(jià)...........................60

第 5 章 A 風(fēng)投的投資決策流程評(píng)價(jià)

通過整理和分析 A 風(fēng)投投資 TC 票據(jù)交易平臺(tái)的投資決策過程，A 風(fēng)投初步形成了一套完整的項(xiàng)目分析分和決策流程，在項(xiàng)目的發(fā)掘上具有一定的能力水平，但是存在以下主要問題。
(1) 公司缺少投資委員會(huì)，對(duì)項(xiàng)目是否立項(xiàng)和投資決策判斷完全依賴合伙人
由于 A 風(fēng)投在整體投資決策流程中缺少投資委員會(huì)的設(shè)置，項(xiàng)目的立項(xiàng)、投資決策和退出決策完全依靠唯一的合伙人來判斷，這并非一種科學(xué)的決策機(jī)制。由于合伙人對(duì)行業(yè)的了解存在一定限制，容易導(dǎo)致錯(cuò)過一些合伙人并不了解或不感興趣，但是實(shí)際上存在極大投資潛力的項(xiàng)目。在實(shí)際工作中，就由于這樣的決策機(jī)制使 A 風(fēng)投錯(cuò)過了小紅書、愛奇藝等后期被證明是非常具有投資價(jià)值的項(xiàng)目。
(2) 項(xiàng)目初始估值的確定較為草率，后期估值方式的選擇易受系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響
A 風(fēng)投投資 TC 票據(jù)交易平臺(tái)時(shí)的初始估值，由合伙人和平臺(tái)創(chuàng)始人協(xié)商確定，未通過測(cè)算，存在初始估值偏高的問題。在未來三年的估值和預(yù)計(jì)投資回報(bào)率的計(jì)算過程中，公司采用基于PE 的估值方法，受到近期國(guó)內(nèi)外二級(jí)市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，公司當(dāng)時(shí)采用的行業(yè)平均 PE 倍數(shù)，已經(jīng)發(fā)生了較大幅度的下跌，公司預(yù)期的財(cái)務(wù)投資價(jià)值存在被高估的問題。
(3) 公司投資決策受到 LP 的影響較大
從公司的投資決策流程看，項(xiàng)目最終的投資決策和退出決策，LP 方面對(duì) A 風(fēng)投施加了較為明顯的影響，在 TC 票據(jù)交易平臺(tái)的項(xiàng)目上，LP 代表親自對(duì)項(xiàng)目的情況作了了解，與平臺(tái)創(chuàng)始人進(jìn)行了交流。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行，投資風(fēng)險(xiǎn)大大增加的環(huán)境下，LP 的做法在一定程度上可以降低風(fēng)險(xiǎn)，但是也對(duì) A 風(fēng)投的投資決策存在一定干擾。在實(shí)際的投資項(xiàng)目中，出現(xiàn)過 LP 直接指定對(duì)一個(gè) A 風(fēng)投投資團(tuán)隊(duì)并不看好的房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資的案例，也出現(xiàn)過投資團(tuán)隊(duì)認(rèn)為極有價(jià)值，但是 LP 不認(rèn)可的項(xiàng)目，從而錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)。
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第 6 章 結(jié)論和建議

6.1 對(duì) A 風(fēng)險(xiǎn)投資公司的結(jié)論和建議
(1) TC 票據(jù)交易平臺(tái)具有投資價(jià)值
TC 票據(jù)交易平臺(tái)的商業(yè)模式很好的顛覆了傳統(tǒng)的線下紙票交易行業(yè)，借助國(guó)家大力推廣電子票據(jù)的契機(jī)，以互聯(lián)網(wǎng)金融的思維進(jìn)入小額電子票據(jù)的撮合交易領(lǐng)域，為傳統(tǒng)的票據(jù)經(jīng)紀(jì)商提供了一個(gè)高效、安全和透明的票據(jù)撮合交易平臺(tái)。TC 票據(jù)交易平臺(tái)具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，上線一年就占據(jù)了 70%以上的市場(chǎng)份額，后續(xù)會(huì)形成很強(qiáng)的用戶粘性，形成行業(yè)壁壘。此外，TC 票據(jù)交易平臺(tái)是行業(yè)內(nèi)第一家向交易方收取手續(xù)費(fèi)的平臺(tái)，收費(fèi)后，交易量不降反升，預(yù)計(jì) 2018 年可以完成 1,000 億元的票據(jù)交易，足以說明市場(chǎng)對(duì)平臺(tái)的認(rèn)可。通過財(cái)務(wù)模型的推算，TC 票據(jù)交易平臺(tái)在未來三年在交易量和凈利潤(rùn)可以帶來爆發(fā)式的增長(zhǎng)，對(duì)比主流資本市場(chǎng)上互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)上市的 PE 倍數(shù)，預(yù)期可以為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)帶來較為豐厚的回報(bào)。作為一家初創(chuàng)的金融科技類公司，TC 票據(jù)平臺(tái)值得投資。當(dāng)前，華興資本擔(dān)任 TC 票據(jù)交易平臺(tái)的財(cái)務(wù)顧問，紅杉資本中國(guó)和國(guó)內(nèi)某大型金融機(jī)構(gòu)都極有可能參與 A 輪投資，投后估值較上一輪有明顯提升。
(2) A 風(fēng)投內(nèi)部設(shè)立投資委員會(huì)，優(yōu)化項(xiàng)目投資決策流程
為了避免 A 風(fēng)投目前項(xiàng)目立項(xiàng)、投資決策和投資退出對(duì)唯一合伙人的過度依賴，建議 A 風(fēng)投內(nèi)部成立投資委員會(huì)，鑒于當(dāng)前 A 風(fēng)投規(guī)模較小，投資委員會(huì)的成員可以由合伙人、投資副總裁和一名相關(guān)行業(yè)的專家組成，該專家根據(jù)所表決項(xiàng)目的性質(zhì)確定，A 風(fēng)投支付一定的咨詢費(fèi)用。除了設(shè)立投資委員會(huì)，在項(xiàng)目的來源上，也應(yīng)該進(jìn)一步拓寬渠道，如考慮 FA 的推薦，合作投資機(jī)構(gòu)或投資人的資源共享等，也可以多參加一些路演活動(dòng)。此外，對(duì)于立項(xiàng)未通過或者盡職調(diào)查中存在不確定性因素而決定放棄投資的項(xiàng)目，可以存檔或推薦給其他同行業(yè)的機(jī)構(gòu)，作為資源的共享。最后在項(xiàng)目管理方面，應(yīng)該形成一套系統(tǒng)流程，成立投資增值服務(wù)組，從多個(gè)方面對(duì)被投項(xiàng)目提供幫助。基于以上考慮，筆者結(jié)合實(shí)際工作經(jīng)驗(yàn)，對(duì) A 風(fēng)投原有的投資決策流程進(jìn)行了優(yōu)化，具體如圖 14 所示（虛線框內(nèi)為改進(jìn)的內(nèi)容）。

參考文獻(xiàn)（略）