市場化程度、子公司設(shè)立與融資約束會計學(xué)分析
時間：2020-08-01 來源：51mbalunwen作者：vicky
本文是一篇會計學(xué)論文研究，本文先手動搜集 2013-2018 年我國 31 個省份的子公司數(shù)量分布，之后借鑒樊綱、王曉魯?shù)闹袊袌龌笖?shù)計算出在市場發(fā)達地區(qū)設(shè)立子公司的比例，然后主要研究在市場發(fā)達地區(qū)設(shè)立子公司會給母公司的融資活動帶來哪些影響，從哪種渠道來緩解企業(yè)的融資約束，以及籌資的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有哪些特征等，運用Almeida 提出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感指數(shù)模型。
1 引言
1.1 研究背景及研究意義
1.1.1 研究背景
自 1978 年改革開放以來，我國的市場化進程獲得了突飛猛進的發(fā)展，但由于地理位置的差異、資源稟賦的不同以及國家政策等因素的影響使得我國的市場化進程發(fā)展不平衡，特別是在區(qū)域發(fā)展上，東部沿海地區(qū)憑借著優(yōu)越的地理環(huán)境和政策扶持在市場經(jīng)濟發(fā)展上已取得了決定性進展，相比之下，中、西部地區(qū)的市場化水平較低、發(fā)展較為緩慢。所以，在不同的地域、市場環(huán)境下企業(yè)如何從外部獲得資金，促進企業(yè)發(fā)展是一個值得研究的話題。
市場經(jīng)濟發(fā)展到今天，多元化已經(jīng)成為現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展壯大所必不可少的經(jīng)營戰(zhàn)略，企業(yè)跨地區(qū)甚至跨國經(jīng)營已經(jīng)屢見不鮮，地域多元化有利于企業(yè)擁有某些特定資源并提高這些資源的配置效率，從而與競爭對手形成資源稟賦上的差異和獨特競爭優(yōu)勢（Wernerfelt，1984）。母子公司組織結(jié)構(gòu)就是在適應(yīng)集團化、多元化的發(fā)展需要的背景下產(chǎn)生的。Williamson（1975）提出的內(nèi)部資本市場理論認為，企業(yè)的多元化戰(zhàn)略內(nèi)部化了外部資本市場，有利于外部交易費用的降低以及資源再配置效率的提高。
目前，國內(nèi)外有大量的文獻研究 FDI 和 OFDI 投資區(qū)位選擇，母子公司多元化戰(zhàn)略等，但少有人將國內(nèi)子公司設(shè)立區(qū)位選擇與市場化程度結(jié)合來做研究；本文將討論在市場發(fā)達地區(qū)設(shè)立子公司是否能有效緩解民營企業(yè)的融資約束，可見子公司設(shè)立的區(qū)位選擇問題對企業(yè)籌措資金、生存發(fā)展有著很重要的現(xiàn)實意義。
本文選取滬深 A 股集團企業(yè)樣本進行子公司設(shè)立與融資約束的研究。前人的研究表明, 私營企業(yè)和國有企業(yè)由于產(chǎn)權(quán)屬性的不同，在面臨融資約束問題和融資模式時各有其特點；國有企業(yè)的軟約束預(yù)期會在一定程度上扭曲其面臨的真實的融資約束, 從而降低其對內(nèi)部資金的依賴性。張純(2007)研究得出國有企業(yè)相較于民營企業(yè)面臨的融資約束更小。
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3 理論分析與研究預(yù)期 ............................ 19
3.1 子公司設(shè)立對融資約束的影響.................................. 19
3.2 子公司設(shè)立與銀行債務(wù)融資.................................... 21
4 研究設(shè)計........................... 24
4.1 變量定義............................. 24
4.1.1 子公司設(shè)立........................... 24
4.1.2 融資約束............................. 24
5 實證結(jié)果分析................................ 28
5.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源............................ 28
5.2 描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析........................... 29
5 實證結(jié)果分析
5.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源
本文選取 2013-2018 年滬深A(yù)股上市公司共 21891 家企業(yè)，剔除 5828 家子公司數(shù)據(jù)不全或非集團公司的企業(yè)，還剩下 16063 家公司，其中 5613 家為國有企業(yè)，10450 家民營上市公司；一共以這 16063 家上市公司為樣本進行研究，考慮到對研究結(jié)果的影響，再對樣本數(shù)據(jù)作如下處理：
（1）剔除金融類上市企業(yè)樣本數(shù)據(jù)。金融行業(yè)公司與其他行業(yè)公司存在較大差異，因此不具有可比性；
（2）刪除一些信息缺失的樣本。有些重要的財務(wù)信息會對實證結(jié)果產(chǎn)生很大的影響；
（3）為了避免極端值的影響，本文對模型中的主要變量采取上下 2.5%的Winsorize 處理。
公司財務(wù)指標數(shù)據(jù)主要來自 Wind、Resset、國泰安數(shù)據(jù)庫。市場化指數(shù)的數(shù)據(jù)來自于王小魯、樊綱等（2016）編制的市場化指數(shù)。上市公司子公司數(shù)據(jù)來源于 Wind 數(shù)據(jù)庫。文章的實證分析采用 Excel 和 Stata14.0 完成。
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1 引言
1.1 研究背景及研究意義
1.1.1 研究背景
自 1978 年改革開放以來，我國的市場化進程獲得了突飛猛進的發(fā)展，但由于地理位置的差異、資源稟賦的不同以及國家政策等因素的影響使得我國的市場化進程發(fā)展不平衡，特別是在區(qū)域發(fā)展上，東部沿海地區(qū)憑借著優(yōu)越的地理環(huán)境和政策扶持在市場經(jīng)濟發(fā)展上已取得了決定性進展，相比之下，中、西部地區(qū)的市場化水平較低、發(fā)展較為緩慢。所以，在不同的地域、市場環(huán)境下企業(yè)如何從外部獲得資金，促進企業(yè)發(fā)展是一個值得研究的話題。
市場經(jīng)濟發(fā)展到今天，多元化已經(jīng)成為現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展壯大所必不可少的經(jīng)營戰(zhàn)略，企業(yè)跨地區(qū)甚至跨國經(jīng)營已經(jīng)屢見不鮮，地域多元化有利于企業(yè)擁有某些特定資源并提高這些資源的配置效率，從而與競爭對手形成資源稟賦上的差異和獨特競爭優(yōu)勢（Wernerfelt，1984）。母子公司組織結(jié)構(gòu)就是在適應(yīng)集團化、多元化的發(fā)展需要的背景下產(chǎn)生的。Williamson（1975）提出的內(nèi)部資本市場理論認為，企業(yè)的多元化戰(zhàn)略內(nèi)部化了外部資本市場，有利于外部交易費用的降低以及資源再配置效率的提高。
目前，國內(nèi)外有大量的文獻研究 FDI 和 OFDI 投資區(qū)位選擇，母子公司多元化戰(zhàn)略等，但少有人將國內(nèi)子公司設(shè)立區(qū)位選擇與市場化程度結(jié)合來做研究；本文將討論在市場發(fā)達地區(qū)設(shè)立子公司是否能有效緩解民營企業(yè)的融資約束，可見子公司設(shè)立的區(qū)位選擇問題對企業(yè)籌措資金、生存發(fā)展有著很重要的現(xiàn)實意義。
本文選取滬深 A 股集團企業(yè)樣本進行子公司設(shè)立與融資約束的研究。前人的研究表明, 私營企業(yè)和國有企業(yè)由于產(chǎn)權(quán)屬性的不同，在面臨融資約束問題和融資模式時各有其特點；國有企業(yè)的軟約束預(yù)期會在一定程度上扭曲其面臨的真實的融資約束, 從而降低其對內(nèi)部資金的依賴性。張純(2007)研究得出國有企業(yè)相較于民營企業(yè)面臨的融資約束更小。
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1.2 文獻綜述
1.2.1 子公司設(shè)立的相關(guān)研究
子公司是指母公司投入全部或部分股份控制或者依照某些協(xié)議能夠?qū)嶋H控制或支配的公司。在法律上子公司是獨立的法人主體，但經(jīng)營活動要受母公司控制。
隨著社會和經(jīng)濟發(fā)展，并購與重組使得企業(yè)集團成為當(dāng)今大公司組織形式的主要方式。主要原因是：（1）謀求經(jīng)濟實力的增長，通過技術(shù)轉(zhuǎn)移和共享促進企業(yè)擴張；（2）追求規(guī)模效益，降低經(jīng)營和交易成本；（3）跨入新行業(yè)，降低經(jīng)營風(fēng)險；（4）促進社會專業(yè)化分工。企業(yè)集團是母子公司組成的聯(lián)合經(jīng)濟體，研究企業(yè)集團內(nèi)部關(guān)系主要是研究母子公司關(guān)系。
1.2.1 子公司設(shè)立的相關(guān)研究
子公司是指母公司投入全部或部分股份控制或者依照某些協(xié)議能夠?qū)嶋H控制或支配的公司。在法律上子公司是獨立的法人主體，但經(jīng)營活動要受母公司控制。
隨著社會和經(jīng)濟發(fā)展，并購與重組使得企業(yè)集團成為當(dāng)今大公司組織形式的主要方式。主要原因是：（1）謀求經(jīng)濟實力的增長，通過技術(shù)轉(zhuǎn)移和共享促進企業(yè)擴張；（2）追求規(guī)模效益，降低經(jīng)營和交易成本；（3）跨入新行業(yè)，降低經(jīng)營風(fēng)險；（4）促進社會專業(yè)化分工。企業(yè)集團是母子公司組成的聯(lián)合經(jīng)濟體，研究企業(yè)集團內(nèi)部關(guān)系主要是研究母子公司關(guān)系。
母子公司之間的聯(lián)系主要體現(xiàn)在三個方面：（1）權(quán)益方面，母公司持有子公司一定的股份；（2）物流方面，形成統(tǒng)一調(diào)度物流網(wǎng)絡(luò)，降低物流成本；（3）信息方面，可以信息共享，加快信息傳遞和技術(shù)的交流融合。
區(qū)域間、母子公司間的技術(shù)轉(zhuǎn)移主要考慮的因素是地理上的空間距離和與當(dāng)?shù)氐奈幕咏潭?。地理位置越接近，文化越相似，信息交流更順暢，?chuàng)新度更高，形成產(chǎn)業(yè)集群。更有利于子公司主動融入當(dāng)?shù)厥袌?，參與當(dāng)?shù)厥袌龈偁帯?nbsp;
上世紀中葉，企業(yè)多元化得到了迅速發(fā)展，特別是改革開放后，跨地區(qū)的多元化經(jīng)營使得上市公司不斷發(fā)展壯大，由于我國地域廣闊，存在地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展和制度環(huán)境不平衡的現(xiàn)象（樊綱等，2011），同時母公司與子公司之間空間上的地理距離逐步增大。由于各地方企業(yè)享受的稅收、財政及金融政策不同，比如部分少數(shù)民族地區(qū)和各地區(qū)經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)等享受一定的稅收優(yōu)惠政策等，新設(shè)子公司選址就要充分考慮各地的政策差異因素。
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區(qū)域間、母子公司間的技術(shù)轉(zhuǎn)移主要考慮的因素是地理上的空間距離和與當(dāng)?shù)氐奈幕咏潭?。地理位置越接近，文化越相似，信息交流更順暢，?chuàng)新度更高，形成產(chǎn)業(yè)集群。更有利于子公司主動融入當(dāng)?shù)厥袌?，參與當(dāng)?shù)厥袌龈偁帯?nbsp;
上世紀中葉，企業(yè)多元化得到了迅速發(fā)展，特別是改革開放后，跨地區(qū)的多元化經(jīng)營使得上市公司不斷發(fā)展壯大，由于我國地域廣闊，存在地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展和制度環(huán)境不平衡的現(xiàn)象（樊綱等，2011），同時母公司與子公司之間空間上的地理距離逐步增大。由于各地方企業(yè)享受的稅收、財政及金融政策不同，比如部分少數(shù)民族地區(qū)和各地區(qū)經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)等享受一定的稅收優(yōu)惠政策等，新設(shè)子公司選址就要充分考慮各地的政策差異因素。
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2. 理論基礎(chǔ)
2.1 區(qū)位理論
區(qū)位是人類行為的活動空間，包括自然地理區(qū)位、經(jīng)濟地理區(qū)位和交通地理區(qū)位等。區(qū)位理論最早就是研究人類經(jīng)濟行為的空間區(qū)位的選擇及在空間區(qū)域內(nèi)進行各種經(jīng)濟活動優(yōu)化組合的理論。
DunningJH（1998）認為，在國際商務(wù)領(lǐng)域，區(qū)位理論強調(diào)國家間的經(jīng)濟、政治、社會、文化和制度差別的重要性，區(qū)位選擇主要是針對區(qū)位特定優(yōu)勢，區(qū)位特定優(yōu)勢表現(xiàn)在國家間生產(chǎn)要素成本的不同（例如，資金、勞動力和土地），極大擴展了生產(chǎn)要素的范圍，可以為企業(yè)提供人才、科技創(chuàng)新和信息等發(fā)展競爭優(yōu)勢的機會。④區(qū)位選擇問題一直是區(qū)域經(jīng)濟學(xué)中的一個熱點問題，傳統(tǒng)的區(qū)位選擇理論把企業(yè)的區(qū)位選擇差異歸因于運費（Thuene,1826；Losch,1940）、要素稟賦（Ohlin，1933）以及地方政府的稅費優(yōu)惠（Keeble 和 Walker,1994）等關(guān)系企業(yè)生產(chǎn)運營成本的外生因素。
焦捷、金占明（2013）研究認為，區(qū)位選擇是企業(yè)在進行海外投資時非常重要的戰(zhàn)略決定。企業(yè)需要在綜合分析和了解自身與潛在投資目標國在經(jīng)濟和文化方面的差異之后，進行區(qū)位選擇。一般來講，經(jīng)濟水平相當(dāng)、文化差異較大是企業(yè)對外投資風(fēng)險最高的東道國類型，由于兩國經(jīng)濟水平相近，企業(yè)一方面很難在東道國獲得額外的戰(zhàn)略資產(chǎn)和享受各項政策紅利，另一方面也很難在當(dāng)?shù)厥袌鰧ふ业较嗷セパa企業(yè)，反倒會受到當(dāng)?shù)赝惼髽I(yè)和機構(gòu)的排擠和抵制。同時，企業(yè)必須想辦法克服由于文化差異帶來的各種風(fēng)險，增加了企業(yè)運作的難度。 相對來講，與自身文化相近、但經(jīng)濟較發(fā)達的國家或地區(qū)，或者文化相近、但經(jīng)濟發(fā)展水平相對落后的國家和地區(qū)反而是企業(yè)對外投資最理想的東道國。根據(jù)國際生產(chǎn)折衷理論 （Dunning，1977），企業(yè)在進行海外直接投資時，選擇具備區(qū)位優(yōu)勢的國家和地區(qū)有利于提升企業(yè)績效。
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2.2 信息不對稱理論
1970 年美國經(jīng)濟學(xué)家 Akerlof 首先提信息不對稱理論。該理論的核心是指在市場經(jīng)濟活動中，參加交易的各經(jīng)濟個體對有關(guān)信息的了解不同，誰掌握了較充分的信息誰就處于較有優(yōu)勢的地位在經(jīng)濟活動中處于有利地位。
在現(xiàn)代化企業(yè)發(fā)展過程中，存在著信息不對稱的問題，這會使企業(yè)管理層存在道德風(fēng)險和逆向選擇的問題，會對資本市場中資源的合理利用和有效配置造成影響，最終會使投資者承擔(dān)更大的風(fēng)險，首先，企業(yè)管理層與股東之間的信息存在不對稱性，管理層更多的考慮自己的利益會降低資金的使用效率，增加公司的運營成本，最終給股東的權(quán)益造成損害。另外，在股權(quán)較集中的公司，小股東股權(quán)比較分散，很難參與公司的經(jīng)營與管理，其經(jīng)濟利益往往被大股東控制，大股東通過隱瞞或披露虛假的財務(wù)報告等行為侵害小股東的經(jīng)濟利益。在投資者法律保護制度不健全和不完善的情況下，小股東的權(quán)益更容易受到侵害。大股東為了掩飾自己的侵占行為和自利行為會對會計信息的披露質(zhì)量造成影響，公司管理層或者為了保護自己的職位及報酬，故意降低信息披露質(zhì)量。通過各方面的分析可知，會計信息披露透明度的提高，有利于解決信息不對稱所帶來的相關(guān)問題。
信息不對稱問題會導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本高于內(nèi)部融資成本。無論企業(yè)是選擇債務(wù)融資還是股權(quán)融資，由于出資人不直接參加企業(yè)的日常經(jīng)營活動，只能被動使用會計信息，不具有信息優(yōu)勢，而經(jīng)營者參與企業(yè)經(jīng)營管理，能主動使用信息，擁有會計信息的原始產(chǎn)權(quán)，具有信息優(yōu)勢，所以出資人與經(jīng)營者存在信息不對稱問題。另外，考慮到“道德風(fēng)險”和“逆向選擇”等問題的，出資人為了保護自身利益不受損害，在投資選擇上會更加謹慎，或者提高貸款利率，這也直接增加了公司融資成本。依據(jù)信息不對稱理論，公司通過對債務(wù)期限的選擇會傳遞出其內(nèi)部信息的信號。具體地講，如果公司選擇較短期限債務(wù)可以向外部傳遞出其未來前景較為樂觀的信號（Flannery，1986；Goyal and Wang，2013）。Goyal 和 Wang（2013）通過研究發(fā)現(xiàn)，借款人會權(quán)衡預(yù)期未來的利好消息與再融資的風(fēng)險之間的關(guān)系。如果借款人未來預(yù)期擁有利好消息，未來的信貸質(zhì)量會上升，更有利于獲得融資，借款人就會選擇短期債務(wù)。如果借款人預(yù)期擁有不利的消息，其就會選擇長期債務(wù)，今后再融資的機會降低。
2.1 區(qū)位理論
區(qū)位是人類行為的活動空間，包括自然地理區(qū)位、經(jīng)濟地理區(qū)位和交通地理區(qū)位等。區(qū)位理論最早就是研究人類經(jīng)濟行為的空間區(qū)位的選擇及在空間區(qū)域內(nèi)進行各種經(jīng)濟活動優(yōu)化組合的理論。
DunningJH（1998）認為，在國際商務(wù)領(lǐng)域，區(qū)位理論強調(diào)國家間的經(jīng)濟、政治、社會、文化和制度差別的重要性，區(qū)位選擇主要是針對區(qū)位特定優(yōu)勢，區(qū)位特定優(yōu)勢表現(xiàn)在國家間生產(chǎn)要素成本的不同（例如，資金、勞動力和土地），極大擴展了生產(chǎn)要素的范圍，可以為企業(yè)提供人才、科技創(chuàng)新和信息等發(fā)展競爭優(yōu)勢的機會。④區(qū)位選擇問題一直是區(qū)域經(jīng)濟學(xué)中的一個熱點問題，傳統(tǒng)的區(qū)位選擇理論把企業(yè)的區(qū)位選擇差異歸因于運費（Thuene,1826；Losch,1940）、要素稟賦（Ohlin，1933）以及地方政府的稅費優(yōu)惠（Keeble 和 Walker,1994）等關(guān)系企業(yè)生產(chǎn)運營成本的外生因素。
焦捷、金占明（2013）研究認為，區(qū)位選擇是企業(yè)在進行海外投資時非常重要的戰(zhàn)略決定。企業(yè)需要在綜合分析和了解自身與潛在投資目標國在經(jīng)濟和文化方面的差異之后，進行區(qū)位選擇。一般來講，經(jīng)濟水平相當(dāng)、文化差異較大是企業(yè)對外投資風(fēng)險最高的東道國類型，由于兩國經(jīng)濟水平相近，企業(yè)一方面很難在東道國獲得額外的戰(zhàn)略資產(chǎn)和享受各項政策紅利，另一方面也很難在當(dāng)?shù)厥袌鰧ふ业较嗷セパa企業(yè)，反倒會受到當(dāng)?shù)赝惼髽I(yè)和機構(gòu)的排擠和抵制。同時，企業(yè)必須想辦法克服由于文化差異帶來的各種風(fēng)險，增加了企業(yè)運作的難度。 相對來講，與自身文化相近、但經(jīng)濟較發(fā)達的國家或地區(qū)，或者文化相近、但經(jīng)濟發(fā)展水平相對落后的國家和地區(qū)反而是企業(yè)對外投資最理想的東道國。根據(jù)國際生產(chǎn)折衷理論 （Dunning，1977），企業(yè)在進行海外直接投資時，選擇具備區(qū)位優(yōu)勢的國家和地區(qū)有利于提升企業(yè)績效。
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2.2 信息不對稱理論
1970 年美國經(jīng)濟學(xué)家 Akerlof 首先提信息不對稱理論。該理論的核心是指在市場經(jīng)濟活動中，參加交易的各經(jīng)濟個體對有關(guān)信息的了解不同，誰掌握了較充分的信息誰就處于較有優(yōu)勢的地位在經(jīng)濟活動中處于有利地位。
在現(xiàn)代化企業(yè)發(fā)展過程中，存在著信息不對稱的問題，這會使企業(yè)管理層存在道德風(fēng)險和逆向選擇的問題，會對資本市場中資源的合理利用和有效配置造成影響，最終會使投資者承擔(dān)更大的風(fēng)險，首先，企業(yè)管理層與股東之間的信息存在不對稱性，管理層更多的考慮自己的利益會降低資金的使用效率，增加公司的運營成本，最終給股東的權(quán)益造成損害。另外，在股權(quán)較集中的公司，小股東股權(quán)比較分散，很難參與公司的經(jīng)營與管理，其經(jīng)濟利益往往被大股東控制，大股東通過隱瞞或披露虛假的財務(wù)報告等行為侵害小股東的經(jīng)濟利益。在投資者法律保護制度不健全和不完善的情況下，小股東的權(quán)益更容易受到侵害。大股東為了掩飾自己的侵占行為和自利行為會對會計信息的披露質(zhì)量造成影響，公司管理層或者為了保護自己的職位及報酬，故意降低信息披露質(zhì)量。通過各方面的分析可知，會計信息披露透明度的提高，有利于解決信息不對稱所帶來的相關(guān)問題。
信息不對稱問題會導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本高于內(nèi)部融資成本。無論企業(yè)是選擇債務(wù)融資還是股權(quán)融資，由于出資人不直接參加企業(yè)的日常經(jīng)營活動，只能被動使用會計信息，不具有信息優(yōu)勢，而經(jīng)營者參與企業(yè)經(jīng)營管理，能主動使用信息，擁有會計信息的原始產(chǎn)權(quán)，具有信息優(yōu)勢，所以出資人與經(jīng)營者存在信息不對稱問題。另外，考慮到“道德風(fēng)險”和“逆向選擇”等問題的，出資人為了保護自身利益不受損害，在投資選擇上會更加謹慎，或者提高貸款利率，這也直接增加了公司融資成本。依據(jù)信息不對稱理論，公司通過對債務(wù)期限的選擇會傳遞出其內(nèi)部信息的信號。具體地講，如果公司選擇較短期限債務(wù)可以向外部傳遞出其未來前景較為樂觀的信號（Flannery，1986；Goyal and Wang，2013）。Goyal 和 Wang（2013）通過研究發(fā)現(xiàn)，借款人會權(quán)衡預(yù)期未來的利好消息與再融資的風(fēng)險之間的關(guān)系。如果借款人未來預(yù)期擁有利好消息，未來的信貸質(zhì)量會上升，更有利于獲得融資，借款人就會選擇短期債務(wù)。如果借款人預(yù)期擁有不利的消息，其就會選擇長期債務(wù)，今后再融資的機會降低。
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3 理論分析與研究預(yù)期 ............................ 19
3.1 子公司設(shè)立對融資約束的影響.................................. 19
3.2 子公司設(shè)立與銀行債務(wù)融資.................................... 21
4 研究設(shè)計........................... 24
4.1 變量定義............................. 24
4.1.1 子公司設(shè)立........................... 24
4.1.2 融資約束............................. 24
5 實證結(jié)果分析................................ 28
5.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源............................ 28
5.2 描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析........................... 29
5 實證結(jié)果分析
5.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源
本文選取 2013-2018 年滬深A(yù)股上市公司共 21891 家企業(yè)，剔除 5828 家子公司數(shù)據(jù)不全或非集團公司的企業(yè)，還剩下 16063 家公司，其中 5613 家為國有企業(yè)，10450 家民營上市公司；一共以這 16063 家上市公司為樣本進行研究，考慮到對研究結(jié)果的影響，再對樣本數(shù)據(jù)作如下處理：
（1）剔除金融類上市企業(yè)樣本數(shù)據(jù)。金融行業(yè)公司與其他行業(yè)公司存在較大差異，因此不具有可比性；
（2）刪除一些信息缺失的樣本。有些重要的財務(wù)信息會對實證結(jié)果產(chǎn)生很大的影響；
（3）為了避免極端值的影響，本文對模型中的主要變量采取上下 2.5%的Winsorize 處理。
公司財務(wù)指標數(shù)據(jù)主要來自 Wind、Resset、國泰安數(shù)據(jù)庫。市場化指數(shù)的數(shù)據(jù)來自于王小魯、樊綱等（2016）編制的市場化指數(shù)。上市公司子公司數(shù)據(jù)來源于 Wind 數(shù)據(jù)庫。文章的實證分析采用 Excel 和 Stata14.0 完成。
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6 研究結(jié)論及政策建議
6.1 研究結(jié)論
本文先手動搜集 2013-2018 年我國 31 個省份的子公司數(shù)量分布，之后借鑒樊綱、王曉魯?shù)闹袊袌龌笖?shù)計算出在市場發(fā)達地區(qū)設(shè)立子公司的比例，然后主要研究在市場發(fā)達地區(qū)設(shè)立子公司會給母公司的融資活動帶來哪些影響，從哪種渠道來緩解企業(yè)的融資約束，以及籌資的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有哪些特征等，運用Almeida 提出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感指數(shù)模型，研究得出了如下結(jié)論：
1. 通過實證分析可以了解到我國上市公司普遍存在融資約束的問題。在市場發(fā)達地區(qū)設(shè)立子公司可以拓寬企業(yè)的融資渠道，享受更加寬松的金融市場環(huán)境，并利用集團母子公司內(nèi)部的資本市場，代替外部資本市場，為緩解母公司融資約束起到一定的作用。因此，在市場發(fā)達地區(qū)設(shè)立子公司能有效緩解上市集團母公司的融資約束問題；
2. 由于國有企業(yè)具有政治關(guān)聯(lián)，更易獲得外部融資，而民營企業(yè)在外部融資時處于劣勢，因此相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)在市場發(fā)達地區(qū)設(shè)立子公司緩解企業(yè)的融資約束的效果更顯著。
3.上市集團母公司在市場發(fā)達地區(qū)設(shè)立子公司能夠增加企業(yè)的外部借款，從而緩解企業(yè)的融資約束。企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場的存在，大大降低了企業(yè)銀行貸款違約的風(fēng)險，提高了銀行按時足額收回貸款本金和利息的可能性，并且集團內(nèi)部市場可以提供銀行貸款擔(dān)保方式支持成員上市公司獲取銀行融資便利。
4.上市集團母公司在市場發(fā)達地區(qū)設(shè)立子公司更易獲得短期借款，債務(wù)期限較短。由于我國現(xiàn)階段司法體系尚不健全，執(zhí)法力度較弱，無法充分保障債權(quán)人權(quán)益，市場發(fā)達地區(qū)相較市場落后地區(qū)，沒有政府關(guān)系這一聲譽機制作隱性擔(dān)保，所以，在市場發(fā)達地區(qū)銀行更傾向向企業(yè)提供短期借款以減少債務(wù)履約成本，同理，上市集團母公司在市場發(fā)達地區(qū)設(shè)立子公司更易獲得短期借款。
參考文獻（略）
6.1 研究結(jié)論
本文先手動搜集 2013-2018 年我國 31 個省份的子公司數(shù)量分布，之后借鑒樊綱、王曉魯?shù)闹袊袌龌笖?shù)計算出在市場發(fā)達地區(qū)設(shè)立子公司的比例，然后主要研究在市場發(fā)達地區(qū)設(shè)立子公司會給母公司的融資活動帶來哪些影響，從哪種渠道來緩解企業(yè)的融資約束，以及籌資的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有哪些特征等，運用Almeida 提出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感指數(shù)模型，研究得出了如下結(jié)論：
1. 通過實證分析可以了解到我國上市公司普遍存在融資約束的問題。在市場發(fā)達地區(qū)設(shè)立子公司可以拓寬企業(yè)的融資渠道，享受更加寬松的金融市場環(huán)境，并利用集團母子公司內(nèi)部的資本市場，代替外部資本市場，為緩解母公司融資約束起到一定的作用。因此，在市場發(fā)達地區(qū)設(shè)立子公司能有效緩解上市集團母公司的融資約束問題；
2. 由于國有企業(yè)具有政治關(guān)聯(lián)，更易獲得外部融資，而民營企業(yè)在外部融資時處于劣勢，因此相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)在市場發(fā)達地區(qū)設(shè)立子公司緩解企業(yè)的融資約束的效果更顯著。
3.上市集團母公司在市場發(fā)達地區(qū)設(shè)立子公司能夠增加企業(yè)的外部借款，從而緩解企業(yè)的融資約束。企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場的存在，大大降低了企業(yè)銀行貸款違約的風(fēng)險，提高了銀行按時足額收回貸款本金和利息的可能性，并且集團內(nèi)部市場可以提供銀行貸款擔(dān)保方式支持成員上市公司獲取銀行融資便利。
4.上市集團母公司在市場發(fā)達地區(qū)設(shè)立子公司更易獲得短期借款，債務(wù)期限較短。由于我國現(xiàn)階段司法體系尚不健全，執(zhí)法力度較弱，無法充分保障債權(quán)人權(quán)益，市場發(fā)達地區(qū)相較市場落后地區(qū)，沒有政府關(guān)系這一聲譽機制作隱性擔(dān)保，所以，在市場發(fā)達地區(qū)銀行更傾向向企業(yè)提供短期借款以減少債務(wù)履約成本，同理，上市集團母公司在市場發(fā)達地區(qū)設(shè)立子公司更易獲得短期借款。
參考文獻（略）
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暫無數(shù)據(jù)
