1 緒論

 

1.1 研究背景和意義

1.1.1 研究背景

整體上市是為解決分拆上市帶來(lái)的諸如同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等問(wèn)題而產(chǎn)生的一種“中國(guó)特有”的金融創(chuàng)新模式。在我國(guó)資本市場(chǎng)建立的初期，為達(dá)到國(guó)家監(jiān)管部門要求的公司規(guī)模和盈利水平，一些公司選擇從其經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)中剝離出一部分質(zhì)量較優(yōu)、盈利性較高或發(fā)展前景較好的資產(chǎn)單獨(dú)組成一家子公司以實(shí)現(xiàn)上市。但隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，尤其是股權(quán)分置改革的完成，分拆上市后由于原集團(tuán)公司繼續(xù)經(jīng)營(yíng)剩余資產(chǎn)的這種模式所帶來(lái)的弊端逐漸顯示出來(lái)：一方面，由于集團(tuán)公司與上市公司因經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍的重合而產(chǎn)生出同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題，不利于集團(tuán)內(nèi)部資源的優(yōu)化配置；另一方面，由于集團(tuán)公司與上市子公司之間存在的這種緊密關(guān)系也產(chǎn)生了諸如關(guān)聯(lián)交易、大股東占款等問(wèn)題，不僅造成上市公司經(jīng)營(yíng)自主權(quán)和決策獨(dú)立性的喪失，也損害了上市公司的股東特別是中小股東的利益。因此，為解決分拆上市產(chǎn)生的諸如上述的問(wèn)題，也為推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)的良性發(fā)展，“整體上市”應(yīng)運(yùn)而生，集團(tuán)公司通過(guò)整體上市不僅實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)整合，有效規(guī)避了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，而且整體上市產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)能增強(qiáng)集團(tuán)公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)保證集團(tuán)公司的高效運(yùn)轉(zhuǎn)乃至激發(fā)公司創(chuàng)新活力都有重要意義。因此，政府曾多次提出：“加大國(guó)有大型企業(yè)公司制股份制的改革力度，具備條件的要積極引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，推進(jìn)主營(yíng)業(yè)務(wù)整體上市”，順應(yīng)此趨勢(shì)，許多有實(shí)力的國(guó)有企業(yè)如百聯(lián)股份、武鋼股份、上海汽車等在經(jīng)歷分拆上市后均借此契機(jī)紛紛加入了整體上市的浪潮中，并取得一些可喜的成績(jī)。但關(guān)于整體上市的研究現(xiàn)狀目前主要集中于某具體模式或具體案例對(duì)公司短期市場(chǎng)績(jī)效的影響分析上，缺乏從整體上市對(duì)公司價(jià)值特別是長(zhǎng)期公司價(jià)值的影響這一角度展開(kāi)研究。

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1.2 研究?jī)?nèi)容和框架

文章共分為六部分，具體內(nèi)容如下：第一章是緒論。本章主要闡述文章的研究背景和意義，概括文章研究的主要內(nèi)容，并結(jié)合撰寫思路構(gòu)建文章的研究框架。第二章是文獻(xiàn)綜述與基礎(chǔ)理論。一方面，從整體上市的內(nèi)涵、模式及整體上市對(duì)公司價(jià)值影響等角度總結(jié)相關(guān)文獻(xiàn)，并闡述國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于公司整體上市價(jià)值評(píng)價(jià)方法的研究，說(shuō)明評(píng)價(jià)整體上市對(duì)公司價(jià)值影響效果中運(yùn)用 EVA 動(dòng)量這種方式的適用性和優(yōu)越性；另一方面，通過(guò)對(duì) EVA 動(dòng)量的核心思想的介紹和價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的分解分析說(shuō)明運(yùn)用該指標(biāo)研究整體上市如何影響公司價(jià)值諸因素，以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值提升的路徑研究，明確選用這一指標(biāo)對(duì)于研究廣藥集團(tuán)整體上市對(duì)公司價(jià)值的影響的全面性，為下文研究廣藥集團(tuán)整體上市后對(duì)公司價(jià)值的影響分析提供必要的理論依據(jù)。第三章案例介紹。首先說(shuō)明廣藥集團(tuán)整體上市前利益各方基本情況和整體上市的背景及動(dòng)因，闡述廣藥集團(tuán)整體上市模式的選擇和方案實(shí)施的過(guò)程；計(jì)算廣藥集團(tuán)整體上市后的 EVA 動(dòng)量的指標(biāo)，為下文的影響分析提供基本的數(shù)據(jù)支持。第四章是分析廣藥集團(tuán)整體上市對(duì)公司價(jià)值影響的作用路徑。首先根據(jù) EVA動(dòng)量公式的分解找出影響公司價(jià)值的因素——內(nèi)部營(yíng)運(yùn)效率和市場(chǎng)盈利效率；并結(jié)合廣藥集團(tuán)整體上市這一具體案例，具體從內(nèi)部營(yíng)運(yùn)效率和市場(chǎng)盈利效率這兩大層面分析整體上市是怎樣影響公司價(jià)值的。第五章是評(píng)價(jià)整體上市對(duì)廣藥集團(tuán)公司價(jià)值影響的效果。該部分主要從橫向和縱向兩層面分別對(duì)整體上市后的內(nèi)部營(yíng)運(yùn)效率、市場(chǎng)盈利效率和 EVA 動(dòng)量的變動(dòng)情況予以分析，借此判斷廣藥集團(tuán)整體上市對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造效率究竟產(chǎn)生了怎樣的影響；同時(shí)警示廣藥集團(tuán)整體上市后 EVA 與 EVA 動(dòng)量指標(biāo)趨勢(shì)背離的警示性以及整體上市后公司價(jià)值可持續(xù)增長(zhǎng)的評(píng)價(jià)。第六章是結(jié)論與建議?？偨Y(jié)運(yùn)用 EVA 動(dòng)量評(píng)價(jià)整體上市對(duì)公司價(jià)值影響研究的利與弊；總結(jié)廣藥集團(tuán)整體上市對(duì)公司長(zhǎng)期價(jià)值的影響效果，并基于此提出一些有利于整體上市后的廣藥集團(tuán)可持續(xù)發(fā)展的針對(duì)性建議。

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2 文獻(xiàn)綜述及基礎(chǔ)理論

 

2.1 文獻(xiàn)綜述

“整體上市”是我國(guó)資本市場(chǎng)上存在的一個(gè)獨(dú)有模式，在國(guó)外文獻(xiàn)中均不存在這一概念，但國(guó)內(nèi)學(xué)者已從狹義和廣義兩角度對(duì)整體上市做出定義。狹義的整體上市是相對(duì)于最早存在于我國(guó)資本上市上的“分拆上市”來(lái)定義的，如于左（2007）認(rèn)為整體上市是集團(tuán)公司旗下的上市公司以資產(chǎn)重組的方式收購(gòu)集團(tuán)未上市的公司或資產(chǎn)，并以此將集團(tuán)公司未上市業(yè)務(wù)注入到上市子公司中一種“化零為整”的模式。廣義的整體上市則包括了首次公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)就直接實(shí)現(xiàn)整體上市的模式。黃清（2004）將整體上市定義為集團(tuán)公司在全部資產(chǎn)業(yè)務(wù)重組為股份公司后進(jìn)行上市，且原公司法人注銷的一種模式。有學(xué)者從更廣義的角度定義整體上市，如凌文（2012）總結(jié)整體上市就是集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)或核心資產(chǎn)的全部上市。但無(wú)論是狹義還是廣義的整體上市，均是通過(guò)集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)或全部資產(chǎn)的上市，以達(dá)到完善上市公司資產(chǎn)及集團(tuán)公司生產(chǎn)鏈條完整性的目的（蔣衛(wèi)平，2016）。

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2.2 基于 EVA 動(dòng)量的價(jià)值創(chuàng)造效率理論

相較于 EVA 指標(biāo)評(píng)價(jià)公司價(jià)值的不足，EVA 動(dòng)量進(jìn)行公司價(jià)值評(píng)價(jià)時(shí)具有如下改進(jìn)：一是 EVA 動(dòng)量直接反映了公司本期經(jīng)營(yíng)所獲得的 EVA 增量，EVA 增量說(shuō)明的是公司創(chuàng)造價(jià)值的變動(dòng)情況，其值為正則表明公司創(chuàng)造的價(jià)值得以提高。二是 EVA 動(dòng)量可將公司的價(jià)值創(chuàng)造效率與股東預(yù)期目標(biāo)值相結(jié)合。EVA 動(dòng)量這一指標(biāo)為正，說(shuō)明企業(yè)為投資者創(chuàng)造了比上期更多的單位營(yíng)業(yè)收入的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，這避免了 EVA 指標(biāo)只能確定公司是否創(chuàng)造價(jià)值而無(wú)法量化公司創(chuàng)造了多少價(jià)值的弊端。三是 EVA 動(dòng)量關(guān)注的是公司價(jià)值提升效率的變動(dòng)趨勢(shì)。通過(guò)衡量單位營(yíng)業(yè)收入為價(jià)值創(chuàng)造所作出的貢獻(xiàn)程度的 EVA 動(dòng)量來(lái)代表公司價(jià)值創(chuàng)造效率，剔除了公司規(guī)模對(duì)價(jià)值評(píng)價(jià)的影響，使不同行業(yè)、不同規(guī)模的公司具有可比性。EVA 動(dòng)量以“EVA/營(yíng)業(yè)收入”與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率相乘的結(jié)果來(lái)衡量公司的市場(chǎng)盈利效率。這是因?yàn)闋I(yíng)業(yè)收入是對(duì)市場(chǎng)變化最為明顯的指標(biāo)之一，故以此評(píng)價(jià)公司的市場(chǎng)盈利效率，既有利于更為準(zhǔn)確的衡量公司未來(lái)發(fā)展，又兼顧了每單位營(yíng)業(yè)收入的價(jià)值創(chuàng)造質(zhì)量。

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3 案例介紹 ....... 16

3.1 廣藥集團(tuán)及利益各方基本情況介紹 ............ 16

3.2 廣藥集團(tuán)整體上市的背景和動(dòng)因 ................ 17

3.3 廣藥集團(tuán)整體上市的模式 ............... 18

3.3.1 廣藥集團(tuán)整體上市模式介紹..... 18

3.3.2 廣藥集團(tuán)整體上市模式選擇的原因...... 21

3.4 廣藥集團(tuán)整體上市后 EVA 動(dòng)量的指標(biāo)計(jì)算 ........... 21

4 EVA 動(dòng)量下廣藥集團(tuán)整體上市對(duì)公司價(jià)值影響的路徑分析............. 24

4.1 廣藥集團(tuán)整體上市后市場(chǎng)盈利效率對(duì)公司價(jià)值的影響 ...... 24

4.2 廣藥集團(tuán)整體上市后內(nèi)部營(yíng)運(yùn)效率對(duì)公司價(jià)值的影響 ..... 31

5 路徑分析下廣藥集團(tuán)整體上市對(duì)公司價(jià)值影響的效果評(píng)價(jià)............ 38

5.1 整體上市后市場(chǎng)盈利效率對(duì)公司價(jià)值提升的效果評(píng)價(jià) ...... 38

5.2 整體上市后內(nèi)部營(yíng)運(yùn)效率對(duì)公司價(jià)值提升的效果評(píng)價(jià) ...... 41

5.3 整體上市后價(jià)值創(chuàng)造效率對(duì)公司價(jià)值提升的效果評(píng)價(jià) ...... 43

5.4 整體上市后價(jià)值創(chuàng)造效率對(duì)公司價(jià)值提升的趨勢(shì)評(píng)價(jià) ...... 48

 

5 路徑分析下廣藥集團(tuán)整體上市對(duì)公司價(jià)值影響的效果評(píng)價(jià)

 

通過(guò)上述基于 EVA 動(dòng)量?jī)r(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的分解，從市場(chǎng)盈利效率和內(nèi)部營(yíng)運(yùn)效率兩大層面分析整體上市對(duì)廣藥集團(tuán)公司價(jià)值影響的作用路徑，探討了整體上市是怎么影響公司價(jià)值的。那么下文將集中研究廣藥集團(tuán)整體上市后公司價(jià)值具體的變動(dòng)情況，探討基于路徑分析下整體上市對(duì)廣藥集團(tuán)價(jià)值影響的效果評(píng)價(jià)。另外，關(guān)于整體上市對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造影響的效果評(píng)價(jià)，不僅需要分析整體上市對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造效率指標(biāo)的變動(dòng)情況，還需要評(píng)價(jià)整體上市是否帶來(lái)了令人滿意的公司價(jià)值的持續(xù)增長(zhǎng)，包括公司價(jià)值創(chuàng)造的可持續(xù)發(fā)展能力。

 

5.1 整體上市后市場(chǎng)盈利效率對(duì)公司價(jià)值提升的效果評(píng)價(jià)

前文從主要業(yè)務(wù)比重、市場(chǎng)盈利能力和市場(chǎng)份額表現(xiàn)這三個(gè)方面，對(duì)整體上市如何影響廣藥集團(tuán)市場(chǎng)盈利效率，從而影響公司價(jià)值的作用路徑進(jìn)行了詳細(xì)的分析。下面首先評(píng)價(jià) 2012—2016 年廣藥集團(tuán)整體上市后價(jià)值創(chuàng)造的市場(chǎng)盈利效率對(duì)公司價(jià)值提升的效果。如表 5.1 所示：廣藥集團(tuán)的市場(chǎng)盈利能力在整體上市后的表現(xiàn)一直處于穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，對(duì)其市場(chǎng)盈利效率的影響多為正作用；而廣藥集團(tuán)國(guó)內(nèi)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率，自整體上市完成的 2013 年出現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)后保持著中低速的增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額雖然隨著整體上市帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)而得以擴(kuò)展，但公司營(yíng)業(yè)收入的主要來(lái)源地——華南地區(qū)營(yíng)業(yè)收入增速的下降嚴(yán)重制約著國(guó)內(nèi)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)，造成整體上市后的廣藥集團(tuán)市場(chǎng)盈利效率的低值，進(jìn)而影響了公司價(jià)值的提升效果。因此，造成整體上市未持久提高廣藥集團(tuán)市場(chǎng)盈利效率的主要原因是公司營(yíng)業(yè)收入的負(fù)增長(zhǎng)，特別是市場(chǎng)份額的擴(kuò)大收入增速放緩以及國(guó)外市場(chǎng)份額縮減等原因?qū)е碌摹?br />

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結(jié)論

 

為提升整體上市后公司的長(zhǎng)期價(jià)值，廣藥集團(tuán)需要構(gòu)建以 EVA 動(dòng)量為中心的戰(zhàn)略導(dǎo)向，通過(guò)優(yōu)化價(jià)值鏈管理為公司價(jià)值的長(zhǎng)期提升提供保障。因此，從資源配置效率和業(yè)務(wù)價(jià)值創(chuàng)造效率的角度加以考量廣藥集團(tuán)整體上市后資產(chǎn)整合的好與壞，例如管理層可將價(jià)值創(chuàng)造效率低下的業(yè)務(wù)選擇性的調(diào)整、甚至裁撤，以使資源能配置到可以創(chuàng)造出更多價(jià)值的業(yè)務(wù)中；同時(shí)，判斷價(jià)值創(chuàng)造效率較高的業(yè)務(wù)預(yù)期的發(fā)展空間與資源再投入的科學(xué)性，避免規(guī)模的盲目擴(kuò)張和資金閑置等使資產(chǎn)配置效率下降進(jìn)而降低公司價(jià)值提升效率的問(wèn)題出現(xiàn)。因此，公司的管理人員更應(yīng)持續(xù)關(guān)注整體上市后的公司資產(chǎn)整合情況，并不斷進(jìn)行調(diào)整，確保整合后的資產(chǎn)達(dá)到最佳配置，達(dá)到提升公司價(jià)值的最終目的。通過(guò)整體上市將廣藥集團(tuán)旗下的兩家上市公司加以整合，實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈的整合，并在建立新的產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈延伸布局向高附加值的產(chǎn)業(yè)鏈兩端延伸，打造一套完整的研發(fā)、制造和銷售的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈，發(fā)揮醫(yī)藥商工業(yè)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。同時(shí)，及時(shí)把握整體上市后市場(chǎng)得以迅速提高的機(jī)會(huì)，理順產(chǎn)業(yè)鏈的上下游關(guān)系讓公司開(kāi)辟新的更廣闊的盈利空間；同時(shí)利用產(chǎn)業(yè)鏈延伸帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)，優(yōu)化醫(yī)藥的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，淘汰藥效相似的產(chǎn)品，嘗試與醫(yī)院建立藥房托管模式，降低流通成本，獲得穩(wěn)定的終端，打通醫(yī)院服務(wù)的其他鏈條。

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參考文獻(xiàn)（略）