1 引言

 

1.1 研究背景與意義

1.1.1 研究背景

自從 2006 年起我國(guó)新實(shí)施的《公司法》規(guī)定，上市公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員可以每年交易低于其持有的公司股票總數(shù)的百分之二十五。伴隨著上市公司內(nèi)部人交易的頻繁發(fā)生，我國(guó)對(duì)內(nèi)部人交易現(xiàn)象的研究經(jīng)過(guò)十年的發(fā)展歷程后已經(jīng)取得了很大的進(jìn)展。新實(shí)施的《公司法》增加了上市公司內(nèi)部人交易自家股票行為發(fā)生的可能性，引起了證券監(jiān)管部門(mén)的關(guān)注，正因?yàn)閮?nèi)部人機(jī)會(huì)主義行為會(huì)嚴(yán)重影響資本市場(chǎng)的公平性以及運(yùn)行效率，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了內(nèi)部人交易行為的監(jiān)管。另一方面，由于中國(guó)資本市場(chǎng)制度尚不成熟，中國(guó)特有的半強(qiáng)制性業(yè)績(jī)預(yù)告披露政策可能會(huì)影響業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，且由于自愿性業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的披露沒(méi)有具體規(guī)定披露的形式以及內(nèi)容要求，也沒(méi)有對(duì)披露的時(shí)間有強(qiáng)制性規(guī)定，這就無(wú)形中給予了管理層更多自主選擇權(quán)，留給其較大的自利空間，這就使得具有信息優(yōu)勢(shì)的高層管理者操縱管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)來(lái)進(jìn)行擇機(jī)的內(nèi)部人交易。內(nèi)部人交易會(huì)造成公司信息不能在資本市場(chǎng)中有效地傳遞，進(jìn)而影響了市場(chǎng)資源配置的最優(yōu)化，也即是不利于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。同時(shí)內(nèi)部人交易損害了中心股東者的利益，所以監(jiān)管部門(mén)必須加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部人交易的監(jiān)管與懲罰力度。鑒于我國(guó)的半強(qiáng)制性披露制度，在自愿性披露管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的情況下，公司的管理層存在一定的利己空間，可能會(huì)操縱管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，從而有利于擇時(shí)交易的進(jìn)行。同時(shí)已有的研究表明，管理層在對(duì)外進(jìn)行信息披露時(shí)，存在自利行為（Aboody 和 Kasznik, 2000）。另外由于投資者面對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)好消息與壞消息的反應(yīng)有所不同，壞消息引起的負(fù)面情緒可能會(huì)讓投資者懷疑高層管理者的內(nèi)部人交易動(dòng)機(jī)，因此避免被“盯梢”的可能，高層管理者會(huì)更加傾向于發(fā)布操縱的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)利好消息來(lái)進(jìn)行內(nèi)部人賣(mài)出交易獲取巨額回報(bào)，而不是發(fā)布操縱的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)壞消息來(lái)進(jìn)行內(nèi)部人買(mǎi)入交易獲取超額收益。本文對(duì)此進(jìn)行研究，探討管理層是否更傾向于通過(guò)發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)利好消息來(lái)進(jìn)行內(nèi)部人賣(mài)出交易？更進(jìn)一步地，根據(jù)信息層級(jí)假說(shuō)理論，公司內(nèi)部人當(dāng)中掌握核心信息或內(nèi)幕信息越多的人越有利于其自利動(dòng)機(jī)行為而獲取超額收益，從而導(dǎo)致不同類(lèi)型內(nèi)部人的交易與管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)類(lèi)型之間的關(guān)系不同？另外，公司的股權(quán)性質(zhì)和有效的外部公司治理機(jī)制對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)類(lèi)型與內(nèi)部人交易之間關(guān)系的影響又如何呢？本文將對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行探究。

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1.2 研究思路與方法

 

1.2.1 研究思路

首先，在參考相關(guān)歷史文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文分別對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和內(nèi)部人交易的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧，了解了兩者目前研究領(lǐng)域以及有哪些地方是值得進(jìn)行研究的，然后發(fā)現(xiàn)對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)類(lèi)型與內(nèi)部人交易之間的研究還很少，因此這是我們的研究機(jī)會(huì)所在。在此基礎(chǔ)上，我們不僅研究了信息披露制度與董事會(huì)成員對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)類(lèi)型與內(nèi)部人交易的影響，還進(jìn)一步研究了有效的外部公司治理機(jī)制對(duì)內(nèi)部人交易與管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)類(lèi)型之間關(guān)系的影響。接著分別從管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)自利動(dòng)機(jī)行為、信息披露、內(nèi)部人交易信息優(yōu)勢(shì)以及超額收益等幾個(gè)方面進(jìn)行文獻(xiàn)回顧，并從委托代理理論、信息不對(duì)稱(chēng)理論以及有效市場(chǎng)假說(shuō)理論分析管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)類(lèi)型與內(nèi)部人交易的理論依據(jù)，此外，依據(jù)信息披露制度、信息層級(jí)假說(shuō)理論和股東積極主義理論，依次分析自愿性披露、董事會(huì)成員與外部公司治理機(jī)制對(duì)兩者關(guān)系的影響，并在相關(guān)理論分析的基礎(chǔ)上提出本文的研究假設(shè)。其次，在上述基礎(chǔ)上，本文借鑒周冬華等(2015)的做法來(lái)對(duì)本文的被解釋變量（內(nèi)部人交易）進(jìn)行定義與度量。此外，我們根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告所用詞匯的正反面性質(zhì)來(lái)界定管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)是好消息還是壞消息。進(jìn)一步地，本文選取2006~2014 年之間上市公司為研究樣本，選取內(nèi)部人交易、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的消息性質(zhì)、股權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者以及其他相關(guān)變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究分析，并對(duì)本文的研究模型中的相關(guān)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)、Pearson 相關(guān)系數(shù)分析，然后進(jìn)行多元回歸分析，深入探究管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)類(lèi)型與內(nèi)部人交易之間的關(guān)系。根據(jù)信息層級(jí)假說(shuō)理論，再進(jìn)一步將內(nèi)部人交易類(lèi)型區(qū)分為董事會(huì)內(nèi)部人交易與非董事會(huì)內(nèi)部人交易，探究其對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)類(lèi)型與內(nèi)部人交易之間關(guān)系的影響。其次考慮到公司管理層可能會(huì)根據(jù)信息優(yōu)勢(shì)選擇操縱或延遲披露公司的信息（曾慶生，2011），因此信息披露制度對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)類(lèi)型與內(nèi)部人交易兩者之間的關(guān)系會(huì)有一定影響。進(jìn)一步地，探究股權(quán)性質(zhì)與有效的外部公司治理機(jī)制對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)類(lèi)型與內(nèi)部人交易之間關(guān)系的影響，其中股權(quán)性質(zhì)是指區(qū)分為國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)，而有效的外部公司治理機(jī)制則選擇了具有代表性的機(jī)構(gòu)投資者。最后，為保證上述研究結(jié)果的可靠性，本文還對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性測(cè)試。考慮到內(nèi)部人交易窗口期的長(zhǎng)短會(huì)對(duì)研究結(jié)果有所影響，以及高層管理者為了避免被監(jiān)管部門(mén)“盯梢”而一般會(huì)選擇自利動(dòng)機(jī)的內(nèi)部人交易，而不是自發(fā)性的內(nèi)部人交易，為此重新采用 30 天的窗口期即管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露后 30 天內(nèi)的內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

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2 文獻(xiàn)綜述

 

2.1 管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)方面的研究

管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)作為公司業(yè)績(jī)預(yù)告之一，對(duì)市場(chǎng)和投資者具有重要的影響。根據(jù)管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)對(duì)外發(fā)布的消息性質(zhì)來(lái)看，一般分為好消息與壞消息，進(jìn)而影響投資者對(duì)所投資股票的決策判斷。因此監(jiān)管部門(mén)為了維護(hù)投資者利益而要求管理層針對(duì)出現(xiàn)虧損或者大幅度變動(dòng)時(shí)的業(yè)績(jī)情況予以警示，但相關(guān)規(guī)定并沒(méi)有要求對(duì)外發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告在具體披露方式、精準(zhǔn)度和時(shí)間等方面符合一定標(biāo)準(zhǔn)，從而導(dǎo)致公司管理層產(chǎn)生較大自利動(dòng)機(jī)。因此，披露政策上的寬松結(jié)合管理層的自身利益最大化目的，致使其所選擇的管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)披露方式可能會(huì)影響到所發(fā)布的管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的及時(shí)性與準(zhǔn)確性，并且這種可能有偏的披露形式可能會(huì)影響到管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)對(duì)投資者的決策有效性（高敬忠和王英允，2013）。

 

2.1.1 策略性披露管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的行為

一直以來(lái)，信息不對(duì)稱(chēng)是資本市場(chǎng)產(chǎn)生諸多不利其發(fā)展和完善問(wèn)題的根源（任春艷和趙景文，2011），而作為緩解上市公司管理層與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)途徑之一的管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，其在上市公司的信息披露中占有很重要的地位（Bozanic 等,2018），進(jìn)而提高股市流動(dòng)性（Diamond 和 Verrecchia，1991），對(duì)市場(chǎng)參與者在形成公司股票未來(lái)的預(yù)期、做出相關(guān)決策時(shí)產(chǎn)生重要的影響（Pownall 等，1993）。由于業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)是否發(fā)布、何時(shí)發(fā)布以及預(yù)測(cè)的形式等方面都存在較大的自主空間，這導(dǎo)致管理層對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)具有較大的裁量權(quán)（李歡和羅婷，2016），公司管理層可以利用不同類(lèi)型的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)來(lái)選擇合適的股票交易類(lèi)型，以此達(dá)到為自身謀取私利的目的（Li Y 和 Zhang L，2015）。 而且已有的研究表明，管理層在對(duì)外進(jìn)行信息披露時(shí)，確實(shí)存在自利行為（Aboody 和 Kasznik，2000）。

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2.2 內(nèi)部人交易方面的研究

 

股權(quán)分置的改革在我國(guó)已經(jīng)初步基本完成，國(guó)家對(duì)于市場(chǎng)趨于更加寬松的管理。而在資本市場(chǎng)上，內(nèi)部人員比外部人員更容易獲取關(guān)于本公司價(jià)值有關(guān)的核心消息而造成市場(chǎng)信息的不對(duì)稱(chēng)性，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行交易從而從中獲益，于是形成了內(nèi)部人交易。自 2006 年股改以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)頻繁發(fā)生內(nèi)部人交易行為，因此，研究?jī)?nèi)部人交易不僅是對(duì)內(nèi)部人交易影響因素的進(jìn)一步認(rèn)識(shí)，也有助于完善公司治理中對(duì)內(nèi)部人交易的監(jiān)管制度，維護(hù)中小股東們的利益。

 

2.2.1 內(nèi)部人交易的信息優(yōu)勢(shì)

Lakonishok 和 Lee（2001）的研究指出，相比于資本市場(chǎng)的其他參與者，內(nèi)部人可以獲取公司大量非公開(kāi)信息以及關(guān)于公司未來(lái)的信息。而且，曾慶生（2011）認(rèn)為，公司內(nèi)部人所具有的這些優(yōu)勢(shì)信息不僅包括對(duì)公司實(shí)際內(nèi)在價(jià)值的掌握，還包括預(yù)測(cè)公司未來(lái)業(yè)績(jī)的能力以及知悉公司尚未對(duì)外公布的重大信息。其中，對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值的掌握表現(xiàn)為公司內(nèi)部人的估值能力。因?yàn)橄啾韧獠客顿Y者，公司內(nèi)部人更加清楚本公司自身的實(shí)際價(jià)值，所以在市場(chǎng)出現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)的情況下，公司內(nèi)部人會(huì)通過(guò)選擇合適的股票交易類(lèi)型（買(mǎi)入或賣(mài)出）來(lái)獲取超額回報(bào)。自從 2006 年我國(guó)股權(quán)分置改革以來(lái)，上市公司高管和大股東等人頻繁發(fā)生內(nèi)部人交易行為，從而引起監(jiān)管部門(mén)對(duì)內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義行為的注意，正因?yàn)閮?nèi)部人機(jī)會(huì)主義行為會(huì)嚴(yán)重影響資本市場(chǎng)的公平性以及運(yùn)行效率，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了內(nèi)部人交易行為的監(jiān)管。為了不被證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門(mén)“盯梢”，同時(shí)管理層又很難放棄不發(fā)生內(nèi)部人交易行為，那么他們會(huì)通過(guò)各種手段來(lái)降低內(nèi)部人交易被發(fā)現(xiàn)的可能性(Qiangcheng 等，2013)。Piotroski 和 Roulstone（2005）通過(guò)研究表明內(nèi)部人交易與企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有正相關(guān)性，認(rèn)為內(nèi)部人擁有優(yōu)勢(shì)信息即對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)能力以及估值能力，結(jié)果顯示內(nèi)部人賣(mài)出隨著公司未來(lái)一年的業(yè)績(jī)提高（降低）而減少（增加），朱茶芬等（2011）利用中國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究得出了相類(lèi)似的結(jié)論。

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3 管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與內(nèi)部人交易的理論概述....15

3.1 相關(guān)概念界定.... 15

3.2 管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)類(lèi)型與內(nèi)部人交易之間的作用機(jī)理............ 16

3.3 管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)類(lèi)型與內(nèi)部人交易的理論基礎(chǔ)........ 17

4 管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)類(lèi)型與內(nèi)部人交易的理論分析與研究假設(shè)............20

4.1 業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)類(lèi)型與內(nèi)部人交易關(guān)系的理論分析與研究假設(shè).... 20

4.2 半強(qiáng)制性業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)制度對(duì)內(nèi)部人交易的影響............ 20

4.3 董事會(huì)成員對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與內(nèi)部人交易關(guān)系的影響.... 21

5 研究設(shè)計(jì)............23

5.1 研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源.... 23

5.2 研究模型與變量........ 23

5.3 實(shí)證結(jié)果與分析............ 24

5.4 進(jìn)一步研究........ 32

5.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn).... 36

 

5 研究設(shè)計(jì)

 

5.1 研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文所選取的數(shù)據(jù)年限間隔是從 2006 年至 2014 年，所選取的樣本來(lái)自于上海和深圳兩市的主板上市公司（不含創(chuàng)業(yè)板）。論文所用主要變量管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)，內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)手工收集于滬深證券交易所網(wǎng)站，企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與股權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。其中由于內(nèi)部人交易可能來(lái)源于二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)（競(jìng)價(jià)交易）、分紅送轉(zhuǎn)、股權(quán)激勵(lì)實(shí)施、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股等形式，但是只有二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)（競(jìng)價(jià)交易）這一形式能夠體現(xiàn)管理層的個(gè)人意志。因此，本文的內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)僅保留二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)的內(nèi)部人交易。我們對(duì)論文的樣本執(zhí)行下列數(shù)據(jù)篩選過(guò)程：（1）剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)上市公司，因?yàn)榻鹑?、保險(xiǎn)行業(yè)具有其行業(yè)的特殊性；（2）剔除上市年限不足一年的上市公司，因?yàn)槟Ｐ突貧w中需要采用上年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；（3）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。在進(jìn)行上述篩選過(guò)程后，本文共得到 5161 個(gè)樣本數(shù)據(jù)。本文主要使用統(tǒng)計(jì)分析軟件 Stata12.0 對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，并對(duì)其進(jìn)行后續(xù)的計(jì)量分析。另外，為排除異常值的影響，對(duì)所有的連續(xù)變量進(jìn)行了(1%，99%)的 winsorized 處理。

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結(jié)論

 

管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)作為緩解信息不對(duì)稱(chēng)的業(yè)績(jī)預(yù)告之一，對(duì)資本市場(chǎng)投資者具有重要的影響。而高層管理者作為日常經(jīng)營(yíng)的決策者，位于最高管理層次，具有極大的信息優(yōu)勢(shì)，并伴隨著強(qiáng)烈的自利動(dòng)機(jī)。另外，管理層在業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)方式上具有較大的自主裁量權(quán)，能夠自行決定何時(shí)進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)以及預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度等。而且，管理層會(huì)根據(jù)不同消息性質(zhì)的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)來(lái)進(jìn)行選擇性的操控披露。而本文正是以管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)類(lèi)型為研究對(duì)象，研究了內(nèi)部人交易與管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)類(lèi)型之間的關(guān)系，豐富了管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的研究。本文基于我國(guó) 2006 至 2014 年非金融類(lèi)上市公司的內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)和管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，研究分析了上市公司的內(nèi)部人交易與管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)類(lèi)型之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，內(nèi)部人賣(mài)出股票交易與管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)好消息顯著正相關(guān)，表明當(dāng)上市公司披露了管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)利好消息后，市場(chǎng)會(huì)有較好的反應(yīng)，加快了股票的流動(dòng)性，從而致使股票價(jià)格上升，此時(shí)具有信息優(yōu)勢(shì)的公司管理層會(huì)選擇內(nèi)部人賣(mài)出股票交易，最終獲取超額收益?？紤]到信息層級(jí)假說(shuō)帶來(lái)的影響，再進(jìn)一步將內(nèi)部人交易類(lèi)型區(qū)分為董事會(huì)內(nèi)部人交易與非董事會(huì)內(nèi)部人交易。因?yàn)橄鄬?duì)于非董事會(huì)成員，董事會(huì)的管理者更加具有信息優(yōu)勢(shì)，他們因?yàn)槁毼坏谋憷?，可以獲取公司更多的核心信息與私有信息，更容易發(fā)生內(nèi)部人交易，而且這種顯著性關(guān)系尤其體現(xiàn)在內(nèi)部人賣(mài)出交易中。另外由于公司管理層可能會(huì)根據(jù)信息優(yōu)勢(shì)選擇操縱或延遲披露公司的信息（曾慶生，2011），所以，相比強(qiáng)制性披露下的管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，自愿性披露管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)利好消息下的內(nèi)部人賣(mài)出交易更顯著。本文在區(qū)分了企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司披露管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)利好消息后，相比于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)部人賣(mài)出交易更顯著。主要原因在于國(guó)有企業(yè)的高層管理者更多是授命于政府部門(mén)的委任，追求政治上的升遷目標(biāo)，會(huì)更加注重于個(gè)人名譽(yù)，進(jìn)行內(nèi)部人交易的動(dòng)機(jī)明顯弱于民營(yíng)企業(yè)的管理者。更進(jìn)一步地研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的企業(yè)與內(nèi)部人賣(mài)出交易之間并不存在顯著的正相關(guān)性，這表明有效的公司治理機(jī)制可以在一定程度上約束管理層的行為，維護(hù)中小投資者的利益。

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參考文獻(xiàn)（略）