1 緒論

 

1.1 研究背景與意義

中小企業(yè)是促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的中堅(jiān)力量，其融資問題一直受到社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。為了拓展中小企業(yè)的融資途徑，幫助中小企業(yè)發(fā)展和壯大業(yè)務(wù)，2009 年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式拉開序幕。創(chuàng)業(yè)板是多種新興行業(yè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的聚集地，網(wǎng)羅生物、數(shù)字創(chuàng)意、節(jié)能環(huán)保、高端裝備制造和新能源、新材料等領(lǐng)域，該類企業(yè)的主要特點(diǎn)就是技術(shù)創(chuàng)新和高成長(zhǎng)性。創(chuàng)業(yè)板的開啟一方面使得我國(guó)資本市場(chǎng)縱深發(fā)展，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)做出重大調(diào)整，有利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；另一方面對(duì)中小企業(yè)融資困境的緩解作用也十分顯著，有利于提升我國(guó)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)至今已有七年的時(shí)間，截至 2016 年末，其上市公司數(shù)量已由開板時(shí)的 28 家擴(kuò)大到 710 家，總市值達(dá)到 52254.5 億元，七年市值膨脹 32 倍之多，平均市盈率為 73.21 倍，累計(jì)融資規(guī)模 6191 億元，合計(jì)現(xiàn)金分紅 589.17 億元。根據(jù)深交所的相關(guān)數(shù)據(jù)，創(chuàng)業(yè)板的營(yíng)業(yè)收入連續(xù)八年高速增長(zhǎng)，2016 年平均營(yíng)業(yè)收入額達(dá)到 12.96 億元，相比2009 年的 3.05 億元，增長(zhǎng)了 4 倍之多；2009 年平均凈利潤(rùn)為 0.58 億元，到 2016 年已達(dá)1.5 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 22.6%。創(chuàng)業(yè)板能取得如此卓越的成績(jī)，究竟是綜合實(shí)力促使企業(yè)價(jià)值的真正提升還是通過操縱資本市場(chǎng)使得其表面市值虛高？是一個(gè)值得嚴(yán)肅對(duì)待和探討的問題。近幾年隨著市值管理概念的興起和推進(jìn)，創(chuàng)業(yè)板上市公司開始通過大量的并購(gòu)重組這種外延式擴(kuò)張而非內(nèi)源式的增長(zhǎng)模式來提升公司業(yè)績(jī)，并推動(dòng)股價(jià)上漲。根據(jù)深交所的相關(guān)數(shù)據(jù)，2016 年，創(chuàng)業(yè)板完成重組 84 單，交易金額達(dá)到 820 億元，經(jīng)過并購(gòu)重組的創(chuàng)業(yè)板公司當(dāng)年度營(yíng)業(yè)收入增幅為 63%、凈利潤(rùn)同比增幅達(dá)到 135%。多次實(shí)施并購(gòu)的創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)提升更為明顯，經(jīng)過兩次以上并購(gòu)重組的公司 2016 年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng) 51%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 227%。由此可見，創(chuàng)業(yè)板顯著的業(yè)績(jī)大都是依靠并購(gòu)重組產(chǎn)生的，與其產(chǎn)品業(yè)務(wù)和自身的發(fā)展并不對(duì)等。

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1.2 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

 

1.2.1 價(jià)值管理國(guó)外研究現(xiàn)狀

西方發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)是趨于完全有效的資本市場(chǎng)，因此其股票價(jià)格可以真實(shí)反映上市公司的內(nèi)在價(jià)值，市場(chǎng)中的投資者行為也更加理性，因此不存在市值管理的說法，一定程度上其價(jià)值管理等同于國(guó)內(nèi)的市值管理。基于價(jià)值的管理理念最早在 20 世紀(jì) 80 年代出現(xiàn)，由麥肯錫咨詢公司倡導(dǎo)，相關(guān)研究主要包括價(jià)值管理的概念、價(jià)值管理模式、驅(qū)動(dòng)因素和估值理論四個(gè)方面。

 

1.2.1.1 價(jià)值管理的概念

Copeland（1990）在《價(jià)值評(píng)估----公司價(jià)值的衡量與管理》中，首次將企業(yè)的賬面利潤(rùn)與企業(yè)價(jià)值區(qū)別開來，他將價(jià)值管理定義為以資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值總額為基礎(chǔ)，以企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)為目標(biāo)的一種綜合管理方式。Christopher（1999）指出只有公司的全部收入除去投資人的全部成本之后的盈余部分才是公司創(chuàng)造出的真正價(jià)值，而基于這種價(jià)值的管理是一種新的管理方法。KPMG Consulting（1999）認(rèn)為價(jià)值管理是以股東價(jià)值創(chuàng)造為核心的一種管理方法，公司的戰(zhàn)略、結(jié)構(gòu)、制度和文化都緊緊圍繞著股東財(cái)富最大化這一目標(biāo)而展開，并決定了管理層的報(bào)酬和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)。Blanchard（2003）論述道價(jià)值管理被概括為公司的戰(zhàn)略管理活動(dòng)。 它涉及到公司業(yè)務(wù)活動(dòng)中的每個(gè)過程和每個(gè)參與者。它需要一個(gè)系統(tǒng)模式來使其有機(jī)地運(yùn)行，這之中的關(guān)鍵是在于企業(yè)整體的戰(zhàn)略規(guī)劃和日常運(yùn)營(yíng)中都要貫徹落實(shí)價(jià)值管理的思想，并將其逐步融入企業(yè)的精神文化當(dāng)中。

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2 相關(guān)概念與理論基礎(chǔ)

 

2.1 相關(guān)概念界定

市值管理是以市值的長(zhǎng)效增長(zhǎng)為出發(fā)點(diǎn)，綜合運(yùn)用企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、公司治理、經(jīng)營(yíng)管理、投資者關(guān)系管理等手段將自身資源進(jìn)行整合，將內(nèi)部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與外部市場(chǎng)認(rèn)知相結(jié)合，使公司內(nèi)在價(jià)值的支撐與外在市值的實(shí)現(xiàn)相輔相成，依靠?jī)?nèi)在價(jià)值最大化來實(shí)現(xiàn)市值最大化的系統(tǒng)管理活動(dòng)。本文使用中國(guó)上市公司市值管理研究中心發(fā)布的市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)體系來衡量市值管理績(jī)效，表達(dá)市值管理的好壞。該體系以價(jià)值創(chuàng)造、市值實(shí)現(xiàn)和市值關(guān)聯(lián)度三個(gè)維度建立綜合指標(biāo)體系，包含凈利潤(rùn)、總資產(chǎn)利潤(rùn)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)利潤(rùn)率增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率、每股收益增長(zhǎng)率、市值、市值增長(zhǎng)率、托賓 Q 值、市場(chǎng)增加值、市場(chǎng)增加值增長(zhǎng)率、市場(chǎng)增加值率、凈利潤(rùn)與市場(chǎng)增加值之比共 17 個(gè)指標(biāo)。

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2.2 理論基礎(chǔ)

價(jià)值管理理論在發(fā)展過程中經(jīng)歷了三個(gè)主要階段，最開始是單純的數(shù)字管理階段，僅僅以企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的高低作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，過于簡(jiǎn)單、片面的衡量企業(yè)業(yè)績(jī)；隨后過渡到戰(zhàn)略管理階段，加入運(yùn)營(yíng)管理和價(jià)值評(píng)估的要素，提高了評(píng)價(jià)的效率和全面性；價(jià)值管理的快速發(fā)展時(shí)期是系統(tǒng)的整合階段，將各種管理決策與價(jià)值管理相融合，使得管理結(jié)構(gòu)更加多元化，包括了績(jī)效評(píng)價(jià)、人力薪資、資源配置、公司重組等多項(xiàng)新生要素。價(jià)值管理是以實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略目標(biāo)為方向，在其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中，運(yùn)用價(jià)值評(píng)估等管理方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行資源規(guī)劃、協(xié)調(diào)組織與績(jī)效評(píng)價(jià)，必須將管理目標(biāo)、管理技術(shù)和管理程序進(jìn)行整合，依靠挖掘價(jià)值影響因素，充分實(shí)現(xiàn)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

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3 創(chuàng)業(yè)板上市公司融資現(xiàn)狀分析...... 19

3.1 創(chuàng)業(yè)板上市公司概述........ 19

3.1.1 創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司數(shù)量........ 19

3.1.2 創(chuàng)業(yè)板上市公司行業(yè)分布情況.......... 20

3.1.3 創(chuàng)業(yè)板上市公司區(qū)域分布情況.......... 20

3.2 創(chuàng)業(yè)板上市公司融資現(xiàn)狀.......... 20

3.3 創(chuàng)業(yè)板上市公司融資現(xiàn)狀成因分析.... 24

3.3.1 外部因素...... 24

3.3.2 內(nèi)部因素...... 24

4 研究設(shè)計(jì)............ 25

4.1 研究假設(shè)的提出...... 25

4.2 樣本選取及數(shù)據(jù)來源........ 27

4.3 變量設(shè)定........ 28

4.4 模型的建立.... 29

4.4.1 因子分析模型........ 29

4.4.2 多元線性回歸模型.......... 30

5 創(chuàng)業(yè)板市值管理對(duì)負(fù)債融資影響的實(shí)證分析............ 31

5.1 因子分析........ 31

5.1.1 可行性分析............ 31

5.1.2 提取公因子............ 31

5.1.3 因子旋轉(zhuǎn)及因子解釋...... 32

5.2 多元線性回歸分析............ 34

 

5 創(chuàng)業(yè)板市值管理對(duì)負(fù)債融資影響的實(shí)證分析

 

5.1 因子分析

5.1.1 可行性分析

使用因子分析法的前提就是各個(gè)變量間必須具有相關(guān)性，否則就沒有提取公因子的可能。因此在進(jìn)行因子分析之前，需要對(duì)各變量進(jìn)行 KMO 和 Bartlett 的球形檢驗(yàn)，判斷因子分析的可行性。KMO 大于 0.5 或 Bartlett 球形檢驗(yàn)的相伴概率 p 值小于顯著性水平時(shí)，可以適合進(jìn)行因子分析，反之則不適合。結(jié)果如表 5-1 所示，KMO 值為 0.739，大于 0.5；Bartlett 球形檢驗(yàn)的 p 值為 0.000，十分顯著。檢驗(yàn)結(jié)果顯示樣本數(shù)據(jù)通過了因子分析的可行性檢驗(yàn)，說明市值管理評(píng)價(jià)體系的 17 個(gè)指標(biāo)可以進(jìn)行因子分析。對(duì)原始數(shù)據(jù)使用主成分分析法來提取公共因子，并計(jì)算特征值。特征值在某種程度上可以被看成是表示主成分影響力度大小的指標(biāo)，一般以特征值大于 1 作為納入標(biāo)準(zhǔn)，所提取主成分的方差累計(jì)貢獻(xiàn)達(dá)到 80%以上比較滿意。由表 5-2 可知，前 5 個(gè)因子的特征值大于 1，因此選取此 5 個(gè)因子作為公因子。其對(duì)原始變量的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為 79.741%，說明所選取的公因子代表了原始數(shù)據(jù)中接近 80%的信息，較好的反映了 17 個(gè)指標(biāo)的總體變動(dòng)情況，可以較好的表示創(chuàng)業(yè)板上市公司市值管理績(jī)效，結(jié)果滿意。

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結(jié)論

 

本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，研究市值管理對(duì)上市公司負(fù)債融資的影響，結(jié)果表明：市值管理與企業(yè)負(fù)債融資具有相關(guān)性，且總體上市值管理績(jī)效對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的整體負(fù)債融資水平、流動(dòng)負(fù)債融資水平、銀行短期借貸融資水平和商業(yè)信用融資水平均具有促進(jìn)作用。除價(jià)值創(chuàng)造能力比率因子外，市值表現(xiàn)比率因子、價(jià)值創(chuàng)造和市值表現(xiàn)綜合因子和價(jià)值創(chuàng)造成長(zhǎng)性因子均與資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率、短期銀行借款融資率和商業(yè)信用融資率顯著正相關(guān)。但是，受到創(chuàng)業(yè)板上市公司利潤(rùn)虛增、盲目股本擴(kuò)張的影響，市值管理的價(jià)值創(chuàng)造能力比率因子與創(chuàng)業(yè)板上市公司負(fù)債融資水平顯著負(fù)相關(guān)，市值管理的效用還不能完全體現(xiàn)。一方面，目前我國(guó)市值管理體系并不完善，對(duì)其評(píng)價(jià)和監(jiān)管還不到位。另一方面，公司管理層的市值管理觀念還不深入，有些甚至對(duì)市值管理還存在認(rèn)識(shí)誤區(qū)。導(dǎo)致短期行為較為普遍，兼收并購(gòu)頻發(fā)，許多私募基金、大宗交易機(jī)構(gòu)聯(lián)合上市公司進(jìn)行偽市值管理，通過虛假信息披露、惡意炒作、內(nèi)外勾結(jié)等方式操縱股價(jià)，使廣大中小投資者受害。因此價(jià)值創(chuàng)造能力強(qiáng)的公司更有機(jī)會(huì)進(jìn)行盲目的股權(quán)融資，股本虛擴(kuò)張勢(shì)必會(huì)使得負(fù)債融資比率的減少，因而造成市值管理價(jià)值創(chuàng)造能力比率因子與負(fù)債融資的負(fù)相關(guān)，市值管理的效應(yīng)并沒有真正體現(xiàn)。

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參考文獻(xiàn)（略）