1.1 研究背景及意義

1.1.1 研究背景

我國(guó)股票市場(chǎng)上歷來(lái)存在著年報(bào)集中披露的現(xiàn)象。Haw and Wu(2000)對(duì)我國(guó) 1994-1996年上市公司的年報(bào)披露時(shí)間的研究發(fā)現(xiàn)，超過(guò) 30%的上市公司年報(bào)集中在法定披露截止日期前的一周內(nèi)披露。對(duì)比圖 1.1 我國(guó)上市公司年報(bào)和圖 1.2 美國(guó)上市公司年報(bào)實(shí)際披露時(shí)間的分布發(fā)現(xiàn)，美國(guó)股票市場(chǎng)上上市公司的年報(bào)披露時(shí)間的分布相對(duì)分散，而我國(guó)存在著明顯的年報(bào)集中分布的現(xiàn)象。從圖 1.1 的分布來(lái)看，2015 年我國(guó)上市公司年報(bào)實(shí)際披露時(shí)間大量集中在 3 月下旬至 4 月的下旬。我們認(rèn)為這種差別很有可能與兩國(guó)不同的財(cái)年截止日期和不同的盈余公告披露時(shí)間限制有關(guān)。美國(guó)的財(cái)年截止日期是由上市公司決定的，可以是 12 月 31 日、6 月 30 日、3 月31 日等等，年報(bào)披露截止日期是財(cái)年截止日期后的 60 天/75 天/90 天內(nèi)(市值越大的公司，年報(bào)的披露時(shí)間越緊)，因此年報(bào)的披露時(shí)間相對(duì)分散。而我國(guó)股市的財(cái)年截止日期是整齊劃一的 12 月 31 日，年報(bào)披露截止日期是 4 月 30 日。但奇怪的是，上市公司年報(bào)的披露為什么不是分散在 1 月到 4 月的時(shí)間段，而是集中在 3 月下旬至 4 月下旬呢？上市公司對(duì)年度盈余公告的披露在時(shí)間上是否有偏好？除了編制年報(bào)客觀上需要一定的時(shí)間以外，管理層選擇集中披露是否出于其他動(dòng)機(jī)？是管理層為了達(dá)到某種特殊目的，還是純粹的隨機(jī)行為？上市公司信息披露制度是為了緩解公司制下所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的信息不對(duì)稱與代理問(wèn)題應(yīng)運(yùn)而生，上市公司公開(kāi)披露的信息同投資者的私人信息一起，是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)。隨著上市公司數(shù)目的不斷增長(zhǎng)、信息披露制度的不斷完善，以及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的快速發(fā)展，如今投資者置身于“信息爆炸”的環(huán)境中，這些信息披露一方面使得投資者能更好地了解上市公司，緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題，但另一方面“信息富裕”卻造成了投資者“注意力貧窮”問(wèn)題，投資者無(wú)法對(duì)眾多重要的信息投入足夠的注意力。近年來(lái)，從投資者關(guān)注角度出發(fā)，研究投資者關(guān)注對(duì)投資者交易行為和上市公司信息披露決策影響的研究越來(lái)越受到重視，本文研究的主題正是其中之一，即投資者關(guān)注對(duì)管理層盈余公告披露的影響，包括對(duì)盈余公告效應(yīng)和披露時(shí)機(jī)選擇的影響。所謂“盈余公告擇機(jī)披露”，是指管理層為了實(shí)現(xiàn)當(dāng)前股價(jià)最大化的目標(biāo)，有動(dòng)機(jī)選擇在不同的投資者關(guān)注下披露不同消息性質(zhì)的盈余公告，從而達(dá)到“弱化市場(chǎng)對(duì)壞消息的反應(yīng)、強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)好消息的反應(yīng)”的目的。Kahneman（1973）[1]研究認(rèn)為投資者的關(guān)注是一種稀缺資源，他發(fā)現(xiàn)“有限關(guān)注”是面對(duì)市場(chǎng)上的大量信息的必然結(jié)果，由于受到時(shí)間、精力的限制，投資者分配到每個(gè)信息上的關(guān)注是有限的。投資者自身存在的接受和處理信息的能力受到信息披露時(shí)間限制的“認(rèn)知偏差”，正為上市公司采取不同的信息披露策略提供了契機(jī)，上市公司可以通過(guò)對(duì)公告披露時(shí)機(jī)進(jìn)行選擇，來(lái)影響投資者的交易行為，實(shí)現(xiàn)自己的特殊目的。

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1.2 投資者關(guān)注對(duì)盈余公告披露影響的理論基礎(chǔ)

近年來(lái)的研究表明，“投資者關(guān)注”在資本資產(chǎn)定價(jià)中發(fā)揮著重要的角色，只有被投資者充分關(guān)注的信息才能被反映在股價(jià)中，因此考慮了投資者認(rèn)知偏差的“投資者關(guān)注假說(shuō)”更好地從資產(chǎn)定價(jià)的視角對(duì)盈余公告效應(yīng)做出了解釋。本文研究的主題是投資者關(guān)注對(duì)管理層盈余公告擇機(jī)披露的影響，而管理者之所以會(huì)擇機(jī)披露盈余公告是建立在投資者關(guān)注會(huì)對(duì)盈余公告的市場(chǎng)反應(yīng)產(chǎn)生影響的前提條件基礎(chǔ)之上的，而投資者關(guān)注在資產(chǎn)定價(jià)中發(fā)揮的關(guān)鍵作用正是該前提條件的理論基礎(chǔ)。傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為，資產(chǎn)的收益率主要是由于收益的不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)決定的，目前的研究表明，投資者關(guān)注在資產(chǎn)定價(jià)中并非配角。Daniel Andrei，MichaelHasler(2015)[2]提出了一個(gè)投資者對(duì)新聞的關(guān)注和對(duì)收益不確定性的學(xué)習(xí)在資產(chǎn)定價(jià)中的共同作用的理論框架，得出了投資者關(guān)注和收益的不確定性都是資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)鍵決定因素的結(jié)論。對(duì)于投資者而言，信息是影響投資者對(duì)股價(jià)判斷的重要依據(jù)，尤其是上市公司的盈余信息。盈余公告的年報(bào)包含了大量的財(cái)務(wù)信息，它包含了企業(yè)過(guò)去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，是投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)的依據(jù)。傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為，股票價(jià)格能迅速對(duì)進(jìn)入市場(chǎng)的新信息做出反應(yīng)，這一結(jié)論的前提是投資者能密切關(guān)注與該資產(chǎn)相關(guān)的新信息，并將其融入其投資決策中，從而對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了影響。而投資者由于受到客觀存在的“有限關(guān)注”的認(rèn)知偏差的限制，無(wú)法對(duì)市場(chǎng)信息做出及時(shí)準(zhǔn)確的反應(yīng)，使得股價(jià)對(duì)新信息的即時(shí)反應(yīng)減少、延遲反應(yīng)增加，從而導(dǎo)致了盈余公告漂移。因此投資者關(guān)注在資本資產(chǎn)定價(jià)中的重要作用為本文研究認(rèn)知偏差限制導(dǎo)致盈余公告漂移提供了理論基礎(chǔ)。

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第二章 模型分析及研究假設(shè)

 

2.1 投資者關(guān)注影響管理層盈余公告披露的模型的基本設(shè)定

滯后反應(yīng)是不關(guān)注投資者比例的增函數(shù)，我們得出結(jié)論 1：不關(guān)注的投資者的比例越大，即投資者關(guān)注越低，對(duì)信息的即時(shí)反應(yīng)越低，而滯后反應(yīng)越大。事實(shí)上，由于投資者通常對(duì)于好消息性質(zhì)的盈余公告有正向的反應(yīng)、而對(duì)壞消息性質(zhì)的盈余公告有負(fù)向的反應(yīng)，上市公司管理層希望提高對(duì)好消息的市場(chǎng)反應(yīng)且降低對(duì)壞消息的市場(chǎng)反應(yīng)，因此管理層有動(dòng)機(jī)在關(guān)注度較低的時(shí)候披露壞消息，在關(guān)注度較高的披露好消息。基于此，我們有理由推測(cè)，投資者關(guān)注對(duì)盈余公告的市場(chǎng)即時(shí)反應(yīng)和滯后反應(yīng)的影響，為上市公司管理層達(dá)到特定的盈余公告后的市場(chǎng)反應(yīng)提供了動(dòng)機(jī)。

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2.2 研究假設(shè)的提出

“投資者有限關(guān)注假說(shuō)”認(rèn)為由于受到投資者的信息處理能力的限制，精力有限的投資者分配到每個(gè)信息上的關(guān)注是有限的，在同一天發(fā)布的其他公司的盈余公告可能會(huì)吸引走投資者對(duì)標(biāo)的公司的關(guān)注，這樣由外部信息引起的關(guān)注的分散可能會(huì)弱化市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的公司盈余信息的反應(yīng)，即當(dāng)同一天當(dāng)有更多的其他公司的盈余公告時(shí)，對(duì)標(biāo)的公司意外盈余的市場(chǎng)即時(shí)反應(yīng)較弱，但隨著盈余公告的信息逐漸反映到股價(jià)中，盈余公告后的市場(chǎng)滯后反應(yīng)不斷增強(qiáng)，從而加劇了盈余公告漂移。同時(shí)，在本章 2.2.1 節(jié)“不同投資者關(guān)注下的市場(chǎng)反應(yīng)分析”部分，模型已經(jīng)證明了即時(shí)反應(yīng)是不關(guān)注的投資者比例的減函數(shù)，滯后反應(yīng)是不關(guān)注的投資者比例的增函數(shù)。據(jù)此，我們提出本文的第一個(gè)研究假設(shè)：H1：投資者關(guān)注與上市公司盈余公告效應(yīng)呈負(fù)相關(guān)，即當(dāng)投資者處于有限關(guān)注時(shí)，盈余公告后的漂移會(huì)增加，處于極端關(guān)注時(shí)，盈余公告后的漂移會(huì)減弱。H1a：當(dāng)投資者處于有限關(guān)注時(shí)，盈余公告日的市場(chǎng)即時(shí)反應(yīng)較低，當(dāng)投資者處于極端關(guān)注時(shí)，盈余公告日的市場(chǎng)即時(shí)反應(yīng)較高。H1b：當(dāng)投資者處于有限關(guān)注時(shí)，盈余公告后的市場(chǎng)滯后反應(yīng)較高，當(dāng)投資者處于極端關(guān)注時(shí)，盈余公告后的市場(chǎng)滯后反應(yīng)較低。

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第三章 投資者關(guān)注與盈余公告效應(yīng)的實(shí)證分析.... 19

3.1 樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源............19

3.2 指標(biāo)選取............19

3.2.1 關(guān)于投資者關(guān)注的代理變量選取的理論基礎(chǔ)....19

3.2.2 本文投資者關(guān)注指標(biāo)的選取............ 21

3.2.3 本文其他指標(biāo)的選取.....23

3.3 日盈余公告數(shù)目的描述性統(tǒng)計(jì)......24

3.4 投資者關(guān)注影響盈余公告效應(yīng)的實(shí)證分析......24

3.5 本章小結(jié)............31

第四章 投資者關(guān)注與管理層盈余公告擇機(jī)的實(shí)證分析............32

4.1 投資者關(guān)注影響管理層盈余公告擇機(jī)的實(shí)證分析....32

4.2 管理層盈余公告擇機(jī)披露的日歷分布特征......39

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)........44

4.4 本章小結(jié)............47

第五章 研究結(jié)論與展望.....48

5.1 研究結(jié)論............48

5.2 政策建議............49

5.3 研究不足及展望..........50

 

第四章 投資者關(guān)注與管理層盈余公告擇機(jī)的實(shí)證分析

 

4.1 投資者關(guān)注影響管理層盈余公告擇機(jī)的實(shí)證分析

第三章已經(jīng)證明了盈余公告擇機(jī)披露的動(dòng)機(jī)，接著本文將進(jìn)一步檢驗(yàn)上市公司管理層是否根據(jù)投資者的注意力在時(shí)間分布上的不同而擇機(jī)披露盈余公告信息。那么管理層是否有在投資者關(guān)注低的日期披露壞消息，在投資者關(guān)注高的日期披露好消息的傾向呢？本文需要對(duì)假說(shuō) H2 進(jìn)行檢驗(yàn)。由于本文的被解釋變量是二元變量，因此本文設(shè)定如下的 Logit 模型：被解釋變量 NEWS 為盈余消息屬性，由于假說(shuō) H2 分別對(duì)兩種不同消息性質(zhì)的盈余公告的擇機(jī)披露做出了假設(shè)，因此本文需要按照盈余公告的不同消息性質(zhì)分兩個(gè)回歸分別檢驗(yàn)。在本文中，未預(yù)期盈余分位組的等級(jí)越高，代表消息屬性越好，因此將未預(yù)期盈余SUE   0的盈余公告消息定義為“壞消息”，用BADNEWS 表示，將未預(yù)期盈余 SUE   0的盈余公告消息定義為“好消息”，用GOODNEWS 表示。NRANK 為盈余公告數(shù)目的十分位組，也是投資者關(guān)注的十分位組。

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結(jié)論

 

基于投資者關(guān)注在資產(chǎn)定價(jià)中的重要作用，以及行為公司金融中外部市場(chǎng)會(huì)影響公司內(nèi)部金融決策的理論，本文考慮了投資者在認(rèn)知過(guò)程中客觀存在的“有限關(guān)注”的認(rèn)知偏差，研究了投資者有限關(guān)注對(duì)盈余公告效應(yīng)的影響，以及對(duì)管理層擇機(jī)披露盈余公告的行為的影響。本文在回顧了“投資者有限關(guān)注假說(shuō)”對(duì)投資者關(guān)注影響盈余公告效應(yīng)的解釋，“相關(guān)利益者假說(shuō)”對(duì)投資者關(guān)注影響管理層擇機(jī)披露盈余公告行為的作用機(jī)制的解釋；然后，借鑒Dellavigna, Pollet(2009)構(gòu)建的股價(jià)對(duì)盈余信息反應(yīng)的理論模型，通過(guò)模型的推導(dǎo)證明和理論闡述，提出了本文的 3 個(gè)研究假說(shuō)，旨在研究如下三個(gè)問(wèn)題：

（1）投資者關(guān)注對(duì)盈余公告效應(yīng)有何影響？以及該影響對(duì)上市公司管理層擇機(jī)披露盈余公告有何作用？

（2）投資者關(guān)注是否影響了上市公司管理層盈余公告披露的擇機(jī)？包括對(duì)盈余公告信息屬性和對(duì)公告披露的及時(shí)性的選擇。

（3）管理層擇機(jī)披露盈余公告的行為是否呈現(xiàn)出某種特定的日歷特征？為了研究上述問(wèn)題，本文選用日盈余公告數(shù)指標(biāo)來(lái)衡量投資者關(guān)注的高低，基于我國(guó) A股市場(chǎng)年度盈余公告的數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證分析來(lái)檢驗(yàn)投資者關(guān)注對(duì)盈余公告效應(yīng)的影響，進(jìn)而檢驗(yàn)投資者關(guān)注對(duì)管理層盈余公告擇機(jī)披露的影響，并進(jìn)一步探究了管理層在擇機(jī)披露時(shí)呈現(xiàn)的日歷特征。

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參考文獻(xiàn)（略）