1.1 研究背景和研究意義

近年來，金融逐漸成為了現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，然而一套完整且成熟的金融體系需要強大的資本市場作為支撐，而結(jié)構(gòu)是否合理、背后運行機制完善與否且功能是否完備嚴(yán)重影響了資本市場整體功能的發(fā)揮。在非常復(fù)雜且變化快速的資本市場中，債券市場是其中的一大重要組成部分，對資本市場的整體運行起了重要的支撐作用，其主要的功能體現(xiàn)在優(yōu)化資源配置、有效防范風(fēng)險和促進金融市場的整體發(fā)展等方面。上世紀(jì) 90 年代以來，在我國資本市場迅速發(fā)展的同時一直存在著以下的問題有待解決：整個資本市場中股票市場與債券市場規(guī)模嚴(yán)重失衡，在債券市場中國債與企業(yè)債券之間比例失調(diào)。然而，在政府及相關(guān)部門的有效監(jiān)管與治理下，近年來我國債券市場得到了長足的發(fā)展。更多的債券企業(yè)積極參與債券市場的創(chuàng)新之中，并取得了不錯的成效。截止 2015 年末，全國債券市場的發(fā)行規(guī)模和托管總量分別達到 22.3 和 47.9 萬億，同比增長 87.5%和33.48%；與此同時，企業(yè)的債券市場全年交易量達到了 6.39 萬億元，同比增長 44.9%。綜合來看，企業(yè)債券市場在整個資本市場中的地位逐漸提高，且受到了更多用戶的青睞，成為了眾多大型企業(yè)有效的融資渠道之一。在當(dāng)前的經(jīng)濟發(fā)展和金融政策的背景下，債券市場的發(fā)展方向與趨勢也日漸明朗，本研究即是在改背景下對我國債券市場發(fā)展中產(chǎn)品創(chuàng)新的相關(guān)問題進行分析與研究。我國債券市場從建立初期至今大約有 30 年的發(fā)展歷史，期間經(jīng)歷過了多次的改革與調(diào)整，在發(fā)展的道路上較為曲折。直到 2005 年來，我國債券市場也初步趨于完善，相關(guān)的體系和制度基本建立，隨后進入了快速發(fā)展的階段。從債券市場發(fā)行規(guī)模占我國GDP 總量的比例變化來看，2005 年，該比例為 0.08%，但至 2012 年該比例已上升至12.5%。由此可看出，在近十年以來，我國債券市場的發(fā)展速度非常驚人，然而在債券市場迅速發(fā)展的背后存在了諸多問題值得深入探討。從產(chǎn)品創(chuàng)新的角度分析來看，我國債券市場在各個階段的發(fā)展均伴隨了債券產(chǎn)品的創(chuàng)新與變革，因此產(chǎn)品的創(chuàng)新是債券市場發(fā)展的一條重要主線。中國人民銀行在 2005 年推出短期債券，并且有 61 家企業(yè)響應(yīng)發(fā)行，債券市場總發(fā)行規(guī)模超過 1400 億元。隨后，中國證監(jiān)會推出可交易分離可轉(zhuǎn)債。公司債券在 2007 年得以推出，當(dāng)年長江電力集團發(fā)行公司債券總額達到 40 億元。伴隨著全球經(jīng)濟危機的帶來，2008 年中國銀行間交易市場協(xié)會仍然推出了多種債券產(chǎn)品，如中期票券、資產(chǎn)支持票據(jù)等創(chuàng)新產(chǎn)品，對我國整體的債券市場的發(fā)展與進步起了重要的推動作用。近年來，債券市場產(chǎn)品創(chuàng)新如火如荼的進行，相繼涌現(xiàn)了不少債券產(chǎn)品，2011年創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行債券推出，隨后中國銀監(jiān)會推出了中小企業(yè)私募債券產(chǎn)品。綜合來看，債券產(chǎn)品的持續(xù)創(chuàng)新伴隨著我國債券市場的發(fā)展，在新時期背景下，債券產(chǎn)品創(chuàng)新變得尤為重要。我國債券市場盡管在近年來取得了飛速發(fā)展，但仍然存在諸多問題需要解決。最為直接的問題是我國整體債券市場的發(fā)展仍然處于初步階段，在制度、體系和公司內(nèi)部管理等方面仍然不夠成熟，這些矛盾的存在嚴(yán)重制約了債券市場的健康發(fā)展，在快速發(fā)展的背景下這些矛盾可能在某一階段爆發(fā)從而影響整個資本市場的健康運行。從以下幾方面可具體對存在的問題進行分析，例如，融資是所有債權(quán)公司面臨的最為重要的一項決策，債權(quán)企業(yè)的融資戰(zhàn)略直接決定了公司的資本結(jié)構(gòu)。然而債券公司的融資決策受到?jīng)Q策主體和一些企業(yè)的利益相關(guān)者的影響，決策者的戰(zhàn)略選擇和決策方向直接決定了債權(quán)公司未來的發(fā)展。因此，在債券市場發(fā)展的初期，完善債權(quán)公司的系統(tǒng)化決策機制非常有必要且亟待解決。

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1.2 研究內(nèi)容

本論文對 H 證券公司債券產(chǎn)品創(chuàng)新的影響因素及對策進行了研究。從基本的證券也理論、市場競爭理論和創(chuàng)新理論出發(fā)，對我國債券市場的發(fā)展現(xiàn)狀和存在的問題做了全面的剖析。然后以 H 證券公司為研究的對象，分析了 H 證券公司所面臨的內(nèi)外部環(huán)境，抽象出了影響 H 證券公司債券產(chǎn)品創(chuàng)新的幾大關(guān)鍵因素。運用實證的研究方法研究了相關(guān)因素與 H 公司債券產(chǎn)品創(chuàng)新績效的影響，進一步驗證了所提出假設(shè)的正確性。最后，根據(jù)實證的研究結(jié)果，從不同的層面提出了 H 公司債券產(chǎn)品創(chuàng)新的策略。本文的研究框架如圖 1.1 所示：本論文研究內(nèi)容擬劃分為 6 個部分，每部分具體的研究內(nèi)容如下：第一章為引言。論述了研究的背景與意義其次概括了本文的主要研究內(nèi)容，對研究的技術(shù)路線、研究方法和研究思路進行了描述。第二章對相關(guān)的理論進行了回顧并對國內(nèi)外相關(guān)的研究進行了綜述。第三章對我國企業(yè)債券市場的發(fā)展?fàn)顩r進行了概括與分析。主要從我國企業(yè)債券市場的發(fā)展歷程、發(fā)展的現(xiàn)狀和發(fā)展中存在的一些問題進行了分析與總結(jié)。第四章對 H 證券公司債券產(chǎn)品創(chuàng)新所面臨的外部宏觀環(huán)境和行業(yè)環(huán)境進行了分析。第五章以 H 債券公司為案例進行了實證分析，通過建立相關(guān)的計量模型，提取了影響 H 債券公司產(chǎn)品創(chuàng)新的幾大關(guān)鍵驅(qū)動因素，通過對來自于 H 公司的實地調(diào)查數(shù)據(jù)進行計量分析，對我國企業(yè)債券市場發(fā)展與產(chǎn)品創(chuàng)新的本質(zhì)關(guān)系進行了探析，最后得到了相關(guān)的結(jié)論。第六章根據(jù)前面的實證分析結(jié)果，從企業(yè)戰(zhàn)略管理、研發(fā)投入、營銷服務(wù)和信息化建設(shè)四方面提出了針對性對策與建議。最后，對全文的研究結(jié)論及局限做出相關(guān)的概述，并總結(jié)出下一步的研究方向。

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2 理論回顧及國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

 

2.1 相關(guān)理論回顧

2.1.1 證券及證券行業(yè)

證券是一種法律憑證，從法律的角度說明了證券持有者的所享有的特定的合法權(quán)利，同時是持有者特定經(jīng)濟權(quán)益的體現(xiàn)。關(guān)于證券的分類存在多種方法，但從主流被接受認(rèn)可的分類方式來看，證券主要包括了資本、貨幣和商品等不同的種類，不同種類的證券的性質(zhì)和功能各不相同。而以上的分類方法是對證券的一種廣義的分類方法，而狹義的分類方法則相對更為微觀，從不同種類的證券產(chǎn)品的角度進行刻畫與測量，包括股票、債券和期貨等。證券產(chǎn)品的誕生與發(fā)展是市場需求變化的一種體現(xiàn)，是人們多樣化和定制化需求的寫照。而證券公司則是從事證券市場經(jīng)營活動的一種結(jié)構(gòu)，與一般化的公司的性質(zhì)基本相同，需要有關(guān)法律部分的審批后才能獲得營業(yè)特許。在我國證券市場，不同性質(zhì)的證券公司應(yīng)根據(jù)所從事業(yè)務(wù)的具體性質(zhì)申請相對應(yīng)的營業(yè)執(zhí)照，從而才能獲得法定的經(jīng)營權(quán)。其次，我國所有的證券公司均需要接受來自于諸如證監(jiān)會等相關(guān)結(jié)構(gòu)的監(jiān)督。證券行業(yè)指從事證券相關(guān)經(jīng)營和監(jiān)管的企業(yè)、相關(guān)監(jiān)管結(jié)構(gòu)以及用戶組成的職能、業(yè)務(wù)完整的行業(yè)系統(tǒng)，包括了證券企業(yè)、證券交易所和證監(jiān)會等結(jié)構(gòu)。從市場監(jiān)管的角度來看，證監(jiān)會是該行業(yè)的最高監(jiān)管機構(gòu)，負責(zé)監(jiān)管整個證券市場相關(guān)的發(fā)行、運營等環(huán)節(jié)。其次，證券公司是該行業(yè)的直接載體，承擔(dān)了證券經(jīng)營和管理的直接職能。而證券業(yè)協(xié)會是行業(yè)發(fā)展到一定時期出現(xiàn)的一種特定產(chǎn)物與機構(gòu)，它能有效協(xié)調(diào)證券市場中不同主體之間出現(xiàn)的沖突，從而保證證券市場運行的流暢。

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2.2 債券產(chǎn)品創(chuàng)新的研究現(xiàn)狀

國外債券市場經(jīng)歷了近半個多世紀(jì)的發(fā)展，理論和實踐層面均趨于成熟。從對債券市場的研究來看，國外的研究主要可按以下兩個方面進行綜述：企業(yè)債券的相關(guān)理論和金融產(chǎn)品創(chuàng)新方面的研究。關(guān)于企業(yè)融資理論的研究，西方諸多學(xué)者在很早以前即進行了廣泛的探討并取得了廣泛的研究成果。Mdegiinain 和 Miller (1958)提出了 MM 理論，即在無交易成本、無稅收且資本市場能有效運行的假設(shè)下，企業(yè)的價值對企業(yè)的融資不會產(chǎn)生影響。但隨著實踐的發(fā)展，該理論受到了學(xué)者們的質(zhì)疑，且結(jié)論的普遍性意義受到了極大的挑戰(zhàn)。一些學(xué)者先后嘗試完善并發(fā)展了 MM 理論，其中一名學(xué)者將企業(yè)所得稅引入該理論，對初始的研究結(jié)論進行了拓展。在此之后，對于企業(yè)債券的研究出現(xiàn)了兩種重要的分支：其中一個分支是稅差學(xué)派，其代表人物是 Shvaell (1966)、Farrar (1967)、Brennan (1975)，這一學(xué)派將企業(yè)、個人所得稅和資本利得稅的稅差與企業(yè)的融資結(jié)合起來進行研究。另一學(xué)派是破產(chǎn)成本學(xué)派，他們堅持認(rèn)為企業(yè)的破產(chǎn)成本與企業(yè)的融資效率和結(jié)構(gòu)之間存在著相互制約的關(guān)系，其代表人物是 Altman (1968)、Bekter (1978)。由于兩個分支在研究上存在著沖突且難以找到一種權(quán)衡性的研究結(jié)論，隨著研究的不斷深入，一些學(xué)者試圖將以上兩種分支的理論結(jié)合進行研究，因此出現(xiàn)了以 Robickek(1967)、Sratt(1976)、Mayers(1984)代表的權(quán)衡理論，他們認(rèn)為企業(yè)的破產(chǎn)成本與不同類型的稅收收益均會對企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和效率產(chǎn)生重要的影響，這一理論逐漸被大家所認(rèn)同和接受。然而，在上世紀(jì)五、六十年代博弈論逐漸引起學(xué)者們注意的背景下，Myesr 和 Mulju(1976)將博弈理論中的代理理論、信號傳遞理論與融資中的權(quán)衡理論結(jié)合起來進行研究，從而提出了優(yōu)序融資理論。Krasker(1986)研究了企業(yè)融資規(guī)模與發(fā)行股票價格變化之間的關(guān)系，并指出融資規(guī)模的增大將對導(dǎo)致股票價格的下跌。Narayanan(1988)、Heinkelandezchner(1990)隨后從理論層面對上述結(jié)論進行了驗證。綜合相關(guān)研究，關(guān)于企業(yè)融資方面的研究，國外學(xué)者最終主要集中在探討企業(yè)該選擇何種融資方式和順序最有效，大多數(shù)的研究結(jié)論均證實了債務(wù)融資乃企業(yè)融資中最有效的融資方式。

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3 我國債券市場發(fā)展歷程、現(xiàn)狀與問題.........13

3.1 我國債券市場發(fā)展的基本歷程........13

3.2 我國債券市場發(fā)展現(xiàn)狀..........15

3.2.1 企業(yè)債券發(fā)行總量大幅增長.........15

3.2.2 企業(yè)債券品種更加豐富.......16

3.2.3 企業(yè)債券作為投資工具的地位日益重要.........16

3.3 我國債券市場和債券產(chǎn)品發(fā)展存在的問題........17

4 H 證券公司債券產(chǎn)品創(chuàng)新環(huán)境分析....19

4.1 H 證券公司簡介.............19

4.2 H 公司債券產(chǎn)品創(chuàng)新的宏觀環(huán)境分析.......19

4.3 H 公司債券產(chǎn)品創(chuàng)新行業(yè)環(huán)境分析...........21

5 H 證券公司債券產(chǎn)品創(chuàng)新實證研究....24

5.1 指標(biāo)選取與假設(shè)............24

5.2 研究設(shè)計與研究步驟....26

5.3 相關(guān)分析與回歸分析....28

5.4 實證研究結(jié)論......30

 

6 H 公司債券產(chǎn)品創(chuàng)新對策

 

6.1 信息化建設(shè)方面

在互聯(lián)網(wǎng)不斷發(fā)展的今天，企業(yè)信息化水平的提升能有效提高企業(yè)的運營和決策效率。對于證券公司來說，企業(yè)的信息化水平尤為重要。公司能否有效推動債券產(chǎn)品的創(chuàng)新，信息化建設(shè)是整合創(chuàng)新資源、提升創(chuàng)新效率的關(guān)鍵一環(huán)。H 證券公司債券產(chǎn)品的信息化建設(shè)主要包括以下三方面。首先，在公司信息化總體規(guī)劃戰(zhàn)略中建立集中式的決策系統(tǒng)。我國政府對信息化的解讀中提到，企業(yè)信息化應(yīng)從領(lǐng)域、區(qū)域、企業(yè)和社會信息化四個階段遞進展開，尊重相關(guān)規(guī)律，把握重點，各個擊破。證券市場的信息化進程下證券市場的交易系統(tǒng)由分散化的狀態(tài)走向集中化的模式是市場需求和制度變化的必然要求，更是證券行業(yè)提高市場效率和實現(xiàn)集約化理念的必然發(fā)展趨勢。因此，我們應(yīng)積極借鑒西方發(fā)達國家證券行業(yè)發(fā)展形成的一套成熟的理念和方法，結(jié)合本國的實際，提高證券企業(yè)的規(guī)范性。同時要加強與國外在業(yè)務(wù)方面的合作，不斷提高行業(yè)的信息化技術(shù)水平，實現(xiàn)資源的有效整合，進而增強抵御金融風(fēng)險的能力。H 公司近年來不斷加強與國內(nèi)大型券商以及在全球化的業(yè)務(wù)中與國外企業(yè)信息化建設(shè)方面全方位的合作，并逐漸建立起了一套以客戶為中心、市場發(fā)展為導(dǎo)向的信息化戰(zhàn)略體系。其次，逐漸建立一套基于滿足信息化服務(wù)的客戶信息管理體系。在我國政府對證券產(chǎn)品的價格采取放開的政策以后，產(chǎn)品的定價權(quán)逐漸成為了證券公司自主決策的權(quán)力范疇。與此同時，證券市場的自主化定價必然會導(dǎo)致市場的競爭加劇，消費者因此對產(chǎn)品的價格更為敏感，從而在購買的選擇中更為慎重，企業(yè)能利用不對稱信息帶來的決策優(yōu)勢的空間逐漸縮小。其次，證券公司必須不斷加大對信息化建設(shè)的研發(fā)投入，更好的去構(gòu)建客戶的信息化服務(wù)體系，提高用戶的滿意度和交易的效率。這樣一來，更多的客戶方能被留住，企業(yè)的核心競爭能力才能逐漸得以提高。H 公司近年來加強了企業(yè)的信息化建設(shè)，并通過有效整合部門之間的資源，加強了各部門之間的協(xié)調(diào)，提高了部門的決策效率。因此，從建立客戶信息管理體系層面為公司債券產(chǎn)品的創(chuàng)新提供了有效的支持，降低了管理成本并提高了產(chǎn)品創(chuàng)新的效率。

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總結(jié)

 

本研究對 H 證券公司債券產(chǎn)品創(chuàng)新的影響因素和策略進行了研究與分析。研究基于我國整體的債券市場，首先對當(dāng)前國內(nèi)外的相關(guān)研究進行了綜述，然后結(jié)合產(chǎn)品創(chuàng)新、債券行業(yè)和市場競爭相關(guān)理論對我國證券市場的發(fā)展現(xiàn)狀、存在的主要問題進行分析。隨后以 H 公司為案例進行了實證分析研究，通過對 H 證券公司所面臨的宏觀環(huán)境和行業(yè)環(huán)境進行了分析，識別出了影響 H 證券公司進行產(chǎn)品創(chuàng)新的關(guān)鍵影響因素，并進行了實證研究，提出了相關(guān)假設(shè)并驗證了假設(shè)的正確定。最后，根據(jù)實證研究的相關(guān)結(jié)論，從企業(yè)創(chuàng)新管理、研發(fā)投入、營銷服務(wù)建設(shè)和信息化建設(shè)四方面提出了 H 公司進行債券產(chǎn)品創(chuàng)新針對性的對策。本研究對于 H 公司有效推進債券產(chǎn)品創(chuàng)新提供了一定的借鑒，但綜合來看，本研究仍存在一些不足之處。首先在研究對象的選擇上，本文只針對 H 公司為案例進行研究，代表性交叉。其次，在問卷設(shè)計上，雖然綜合考慮了項目具體的調(diào)研情況，并根據(jù)相關(guān)的理論研究最終確定調(diào)研的問卷。但問卷本身仍然存在一些局限性，難以對 H 公司債券產(chǎn)品創(chuàng)新的各個影響因素方面進行有效的總結(jié)與概括。展望未來的研究，可適當(dāng)擴大樣本量和樣本范圍；其次可考慮增加衡量 H 公司債券產(chǎn)品創(chuàng)新的影響因素或維度，進行更細致化的研究；最后，可對我國債券市場產(chǎn)品創(chuàng)新進行實證研究，從而得到更為一般化的結(jié)論，以對實際更好的進行指導(dǎo)。

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參考文獻（略）