隨著我國科技迅猛發(fā)展，市場經(jīng)濟改革不斷深化，越來越多的企業(yè)不斷將自身的戰(zhàn)略思維也隨之更新升級，將其戰(zhàn)略格局打開，把獲得獨特的戰(zhàn)略資源，形成特有的核心競爭力，進而獲得持續(xù)的競爭優(yōu)勢、豐厚的價值回報作為企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略目標。專用性資產(chǎn)的投入不僅有助于企業(yè)形成這種特有的競爭力，還可以使企業(yè)保持可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。在我國市場經(jīng)濟環(huán)境下，競爭越來越激烈，企業(yè)不惜花費更多資源來投入于專用性資產(chǎn)的建設(shè)和管理，從而降低產(chǎn)品成本，提高產(chǎn)品質(zhì)量，增強盈利能力。但通常意義上來說資產(chǎn)專用性程度難以準確度量，這使得企業(yè)對融資方法的選擇產(chǎn)生了影響，因為清算價值較低，企業(yè)選擇負債融資會相應(yīng)減少，進而影響公司整體的資本結(jié)構(gòu)。加之我國的企業(yè)具有不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，情況相對于國外較為復(fù)雜，盡管已經(jīng)有大量的國內(nèi)外學(xué)者對該課題進行了研究，但結(jié)果都不盡相同，本文選取了 2010—2016 年上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，從實證的角度對其相關(guān)性加以檢驗，以豐富和補充現(xiàn)有的研究成果。

 

1.1 研究背景與意義

制造業(yè)是我國國民經(jīng)濟發(fā)展中的支柱性產(chǎn)業(yè)，它良好的發(fā)展直接關(guān)系著我國經(jīng)濟整體的發(fā)展。在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級發(fā)展的關(guān)鍵時期，市場經(jīng)濟制度不斷完善，我國制造業(yè)也面臨巨大的挑戰(zhàn)，也被推向了改革的浪尖。研究我國制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)，對合理制定企業(yè)融資發(fā)展戰(zhàn)略、控制企業(yè)的資產(chǎn)負債率，對企業(yè)健康、持續(xù)、優(yōu)質(zhì)、高效的運營有極大的幫助，對提升企業(yè)品牌形象、增加企業(yè)績效和價值有重大意義。獨特資源的獲取是企業(yè)進行戰(zhàn)略規(guī)劃的關(guān)鍵點，也是企業(yè)在嚴峻的市場競爭中獲得持續(xù)競爭力的關(guān)鍵要素。人們在運用這些獨特的資源并將其形成競爭優(yōu)勢的同時，不乏會有相當一部分競爭者爭相模仿，也企圖超越，這就意味著企業(yè)在形成競爭優(yōu)勢的過程中，不僅要以增強市場占有率、提升企業(yè)盈利能力為目的，最重要的是增強其資產(chǎn)專用性程度，發(fā)揮其價值性、稀缺性、不可模仿性和無法替代性的作用，是企業(yè)不易被競爭對手獲取和超越，為企業(yè)帶來持續(xù)的市場競爭力。企業(yè)在對這種資產(chǎn)專用性的投入進行戰(zhàn)略決策時，不僅會考慮到投資的可行性，投資比例等問題，還會考慮到籌融資方式的選擇，對股權(quán)、債權(quán)融資方式進行考量，確定或調(diào)整二者的權(quán)重和比例，從而影響企業(yè)整體資本結(jié)構(gòu)。所以，專用性資產(chǎn)的戰(zhàn)略投入與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系密不可分。國內(nèi)對資本結(jié)構(gòu)問題的研究是從上世紀中期以后逐漸興起的，雖然不及國外學(xué)者研究的時間跨度長，但國內(nèi)學(xué)者經(jīng)過一系列的努力，也相繼取得了較為符合本國國情的研究結(jié)論?，F(xiàn)階段，我國正面臨全面深化改革的局面，并且困難重重，中國企業(yè)需要不斷轉(zhuǎn)型升級，不斷技術(shù)創(chuàng)新，才能不斷跟上時代的步伐。面臨迫在眉睫的改革趨勢，各企業(yè)需要將自身的財務(wù)、經(jīng)營狀況進行全面、深入的摸底、盤查，為戰(zhàn)略決策的制定與調(diào)整提供參考。我國制造業(yè)上市公司對于整個國家的經(jīng)濟發(fā)展意義重大，對其資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)專用性等相關(guān)問題的深入研究和探討，有利于企業(yè)為改革發(fā)展尋找新的突破口。中國擁有相對于國外獨特的經(jīng)濟環(huán)境和經(jīng)濟制度，其經(jīng)濟運行有自身的特殊性，從管理學(xué)和經(jīng)濟學(xué)的角度對資產(chǎn)專用性對資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性的研究，不僅是學(xué)科間的融合，也是對理論的豐富，同時也使得以資本主義經(jīng)濟制度背景下取得的研究成果在我國特色社會主義經(jīng)濟制度環(huán)境下得以進一步的論證和補充。本文對資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)關(guān)系的研究，不僅研究二者間的直接效應(yīng)，還引入了盈利能力作為中介變量，研究了二者間的間接效益。不僅為企業(yè)進行專用性資產(chǎn)投資提升核心競爭力提供了理論依據(jù)，也為企業(yè)合理進行融資決策、確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)提供了經(jīng)驗指導(dǎo)。

..........

 

1.2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

資產(chǎn)專用性是指在不犧牲其生產(chǎn)價值的前提下，某項資產(chǎn)能夠被重新配置于其他替代用途或是被替代使用者重新調(diào)配使用的程度。不同的交易行為決定了不同的交易費用，Williamson（1975）將交易費用簡單的歸納為搜尋成本、信息成本、議價成本、決策成本、監(jiān)督交易進行的成本以及違約成本，而后來在此基礎(chǔ)上，Dahlman （1979）將交易活動類別化，從而將交易成本歸納為以下幾項（見表 1）：為了規(guī)范交易活動中的交易行為，降低交易成本，威廉姆森需要設(shè)計相對應(yīng)的治理結(jié)構(gòu)，他將治理結(jié)構(gòu)分為四類：市場治理、多方治理、雙方治理和統(tǒng)一治理。公司治理方式的選擇取決于三個因素，即①不確定性，交易雙方對未來可能發(fā)生的交易過程和結(jié)果的不確定性，有可能導(dǎo)致交易費用的增加；②交易頻率，交易雙方在交易過程中，交易的頻繁程度也會影響交易成本，若交易頻繁相對交易成本則會下降；③資產(chǎn)專用性程度，若交易一方對專用性資產(chǎn)進行投資來更好的履約，而另一方單方面終止交易，則會使投資付之東流，使企業(yè)遭受損失，所以雙方交易須采取企業(yè)形式來保證履約的連續(xù)性。在現(xiàn)實的交易活動中，除了標準市場交易，還有如特許經(jīng)營、內(nèi)部交易等合同或契約等非市場交易。在以上這三個因素中，資產(chǎn)專用性在這其中又起著決定性的作用。

.........

 

第 2 章 相關(guān)理論基礎(chǔ)

 

2.1 資產(chǎn)專用性理論概述

在 19 世紀 40 年代就有學(xué)者開始了資產(chǎn)專用性方面的研究，但是那時還不能系統(tǒng)全面的將其定義，最早的一段描述記載于德國歷史派創(chuàng)始人李斯特的文章中：在一般情況下，人的經(jīng)驗、習(xí)慣以及他所掌握的技術(shù)，在失去了本業(yè)以后，大部分將不復(fù)存在。經(jīng)歷漫長的研究，威廉姆森在 1971 年第一次用“資產(chǎn)專用性”來解決企業(yè)戰(zhàn)略一體化的問題，指出在不改變其效用的情況下，能被不同使用者配置為其他用途的程度，若越難改變，即為專用性程度高。這一概念的提出，對之前單純的人力資源專用性的總結(jié)更全面、深入。

 

2.1.1 資產(chǎn)專用性

關(guān)于資產(chǎn)專用性的分類，按照 Williamson（1985、1996）的觀點，可以分為六大類：物質(zhì)資產(chǎn)專用性、場地專用性、品牌資產(chǎn)專用性、人力資產(chǎn)專用性、特定用途資產(chǎn)及暫時性資產(chǎn)專用性。物質(zhì)資產(chǎn)專用性指專門用于特殊商品生產(chǎn)的各類設(shè)備、儀器等，當該類設(shè)備或儀器轉(zhuǎn)作他用時便失去了原有的價值。場地專用性指企業(yè)為了減少一定的運輸成本或倉儲成本，而在原材料供應(yīng)地或交通運輸便利的地方建立的廠房或場地，若選定的場地一旦轉(zhuǎn)移，成本將會增加。品牌資產(chǎn)專用性是企業(yè)核心競爭力中很重要的一部分，一個優(yōu)質(zhì)品牌的建立不僅需要前期大量的研發(fā)、推廣、宣傳，更需要后期不斷的更新和維護，優(yōu)質(zhì)的品牌優(yōu)勢，能幫助企業(yè)樹立良好的公眾形象，也能幫助企業(yè)提升核心競爭力，增強企業(yè)盈利能力。但企業(yè)的品牌僅限于某個專門的、特定的領(lǐng)域，因此其專用程度較高。人力資產(chǎn)專用性是指存在于企業(yè)或組織中的具有特殊知識、特殊技能的個體，僅當其在特殊場合進行特殊交易活動時才能體現(xiàn)其價值。企業(yè)中的專業(yè)技術(shù)人員等就屬于專用性的人力資產(chǎn)。

.........

 

2.2 資本結(jié)構(gòu)理論

資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系，反映的是市場經(jīng)濟條件下的金融關(guān)系，是企業(yè)一定時期的資本，可分為債務(wù)性資本和股權(quán)性資本。資本結(jié)構(gòu)可以直觀地反映企業(yè)的償債能力以及財務(wù)風(fēng)險，而資產(chǎn)負債率是衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最直觀的指標。本文主要使用公司總負債與總資產(chǎn)的比例，即資產(chǎn)負債率，是從廣義的角度來衡量公司資本結(jié)構(gòu)，但在研究過程中，也會選擇其他一些變量，如股東權(quán)益比率和產(chǎn)權(quán)比率等，來為資本結(jié)構(gòu)的研究做一個橫向?qū)Ρ群完P(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究，可追溯到上世紀中葉，研究方向多為影響資本結(jié)構(gòu)的因素，如企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營狀況、成長性等。與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的主要理論包括 MM 理論、權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論等。1958 年，美國教授 Modigliani 和 Miller 在《資本成本、公司財務(wù)和投資管理》一書中，首次提出了 MM 理論，在不考慮所得稅的影響下，完美的資本市場里投資產(chǎn)生的盈利能力是企業(yè)進行投資決策的唯一的決定性因素，而融資方式與投資決策本身并無太大的關(guān)系。后來，學(xué)術(shù)圈又對該 MM 理論做了修正，考慮所得稅的因素，由此得出結(jié)論：企業(yè)整體的資本結(jié)構(gòu)會對企業(yè)的績效與企業(yè)價值帶來影響，而負債經(jīng)營也會產(chǎn)生一定的正向效應(yīng)，即稅收節(jié)約。修正后的理論為研究資本結(jié)構(gòu)等相關(guān)問題提供了一個新的起點。權(quán)衡理論的代表人物有 Robichek、Mayers、Kraus、Rubinmstein 以及 Scott等人。權(quán)衡理論認為，企業(yè)可以通過利用稅收的屏蔽作用來增加企業(yè)負債，從而提升企業(yè)價值。但是企業(yè)債務(wù)的過度增加，勢必也會使企業(yè)陷入財務(wù)危機，嚴重的還可能面臨破產(chǎn)清算。若企業(yè)不用走到破產(chǎn)邊緣，財務(wù)危機也會使企業(yè)的額外成本增加，對企業(yè)產(chǎn)生新的約束，這就是企業(yè)借貸動態(tài)與靜態(tài)不可調(diào)和的重要方面，所以企業(yè)在決定其資本結(jié)構(gòu)組成時，一定要同時考慮債務(wù)的破產(chǎn)成本以及避稅效應(yīng)。

.........

 

第 3 章 研究假設(shè)與研究設(shè)計....18

3.1 研究假設(shè)...........18

3.1.1 資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系假設(shè)......18

3.1.2 盈利能力與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性假設(shè)......18

3.1.3 資產(chǎn)專用性、盈利能力與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性假設(shè)............19

3.2 研究設(shè)計...........19

3.2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源..........19

3.2.2 模型設(shè)定..........19

3.2.3 各變量指標選取說明..........20

第 4 章 實證檢驗....23

4.1 描述性統(tǒng)計分析.........23

4.2 相關(guān)性分析.......25

4.3 計量與結(jié)果分析.........26

4.4 穩(wěn)健性檢驗.......32

第 5 章 主要結(jié)論與政策建議....34

5.1 主要結(jié)論...........34

5.2 政策建議...........35

5.3 研究局限及未來研究...........36

 

第 4 章 實證檢驗

 

4.1 描述性統(tǒng)計分析

本文主要對資產(chǎn)回報率、資產(chǎn)專用性、資產(chǎn)負債率、代理成本、企業(yè)規(guī)模等主要變量的平均值、中位數(shù)等進行描述性統(tǒng)計和特征分析。為研究資產(chǎn)專用與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性，我們選取 2010-2016 年滬深 A 股上市的制造業(yè)企業(yè)的 9174 個觀測值，對主要變量數(shù)據(jù)進行了描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表 4.1 所示。根據(jù)表 4.1 的相關(guān)樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果可以看出：（1）公司資本結(jié)構(gòu)的衡量指標資產(chǎn)負債率（lev）在近幾年來最小值為0.0071，而最大值為 1.4809；公司產(chǎn)權(quán)比率(DER)最小值為-29.8929，最大值為42.5641，標準差較大；股東權(quán)益比率（ER）的最小值為-0.3466，最大值為 0.9929，這說明公司之間的發(fā)展水平還是有較大的差距，有些公司負債所占的比重很小，而有些公司的負債遠遠高出了資產(chǎn)。（2）衡量資產(chǎn)專用性的指標（AS）均值為 0.3381，中位數(shù)為 0.3183，而標準差僅有 0.1652，這說明各公司資產(chǎn)專用性的差異較小，且受極端值的影響也?。挥芰Γ≧OA）方面，均值為 0.0905，中位數(shù)為 0.0932，均值和中位數(shù)大致相同，說明數(shù)據(jù)中極端值造成的影響也較小。（3）控制變量。資產(chǎn)變現(xiàn)能力（CR），均值為 0.5873，標準差較小，為 0.1746，說明總體波動不大；代理成本（Magency），均值為 0.0985，標準差為 0.0991，說明波動較?。?010-2016 年企業(yè)規(guī)模（Size）基本保持在 17-27 的水平，且均值和標準差也基本沒有太大變化，說明近年來企業(yè)規(guī)?；痉€(wěn)定；全樣本的成長性（Growth）最低值為-0.8774，最大值為 23.8167，顯然波動較大；托賓 Q 值，年際間也存在較大的波動，最大值達到了 126.498；資產(chǎn)運營效率（TAT），均值基本保持在 0.6-0.7 之間，中位數(shù)也基本保持在 0.5-0.6 之間，年際間的差異不大。

...........

 

結(jié)論

 

本文基于威廉姆森的交易成本經(jīng)濟學(xué)理論，選取 2010-2016 年滬深 A 股 1841家制造業(yè)上市公司為研究樣本，將資產(chǎn)負債率作為資本結(jié)構(gòu)的替代變量，用（固定資產(chǎn)凈值+在建工程凈值+無形資產(chǎn)凈值+長期待攤費用）/年末總資產(chǎn)的比率來度量資產(chǎn)專用性，并對其他因素進行控制，通過 OLS 回歸，從實證的角度考察了資產(chǎn)專用性對資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性，驗證了文中提出的理論假設(shè)，進而得出研究結(jié)論。

（1）通過實證研究表明，企業(yè)的資產(chǎn)專用性與其資產(chǎn)負債率顯著負相關(guān)，有力的驗證了在交易成本經(jīng)濟學(xué)的理論框架下，對資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)之間負相關(guān)關(guān)系的理論分析。研究制造業(yè)企業(yè)資產(chǎn)專用性對資本結(jié)構(gòu)的影響，兼顧了實物性專用性資產(chǎn)和無形專用性資產(chǎn)，具有更普遍的意義，能更廣泛的適用于資產(chǎn)專用性程度一般化的企業(yè)，而不僅僅限于高新技術(shù)行業(yè)，并為上市公司進行籌融資，提供更多的指導(dǎo)意見和決策思路?；诮灰壮杀纠碚摵唾Y本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)進行專用性資產(chǎn)投資，使企業(yè)獲得了獨特的、難以模仿的資本，資產(chǎn)專用性程度越高，其盈利能力越強，并且專用性資產(chǎn)的投資更容易滿足顧客多元化市場競爭中的個性化需求，提升產(chǎn)品市場競爭力，從而增強企業(yè)盈利能力，由于企業(yè)通過投資專用性資產(chǎn)獲得持續(xù)增長的利潤，使內(nèi)部經(jīng)營積累的留存收益也隨之增加，相對于外部融資而言，留存收益的使用成本較低，且不需向外界披露更多信息，因此根據(jù)優(yōu)序融資理論，內(nèi)部融資往往是企業(yè)籌融資的首選，并且在本文的實證部分也通過數(shù)據(jù)模型證明了盈利能力與資本結(jié)構(gòu)的負相關(guān)性。

（2）我國制造業(yè)上市公司的盈利能力與資本結(jié)構(gòu)顯著負相關(guān)。首先，在融資優(yōu)序理論框架下，企業(yè)進行融資的順序分別為內(nèi)源融資，債務(wù)融資和股權(quán)融資，然而在債務(wù)融資和股權(quán)融資中，我國上市公司往往偏好于股權(quán)融資，因為在成功進行股權(quán)融資后，企業(yè)就獲得了長期的資金使用權(quán)，由于我國股票市場的股利分配政策并沒有西方國家完善，通過盈利獲得的留存收益很少派發(fā)現(xiàn)金股利，這就意味著企業(yè)可以最大限度地減少資金成本的付出。其次，對于業(yè)績良好的企業(yè)，出于保守考慮，都不愿意進行債務(wù)融資，一是因為較高的負債比率會給大眾傳遞較負向的信息，影響企業(yè)形象；二是由于舉債產(chǎn)生的利息支出也會給企業(yè)帶來較高的資金使用成本。而對盈利一般，甚至虧損的企業(yè)來說，為了防止退市和破產(chǎn)清算，業(yè)績越是差的企業(yè)越需要進行銀行貸款來緩解公司的財務(wù)危機，所以上市公司的資產(chǎn)負債率與盈利能力是一種反向影響的關(guān)系。

（3）通過描述性統(tǒng)計，我們可以很清楚的勾畫出資產(chǎn)專用性（AS）、資產(chǎn)負債率（Lev）和盈利能力（ROA）的年度發(fā)展趨勢圖，國有企業(yè)無論是資產(chǎn)專用性程度還是資產(chǎn)負債率都要略高于民營企業(yè)，說明國有企業(yè)在專用性資產(chǎn)的建設(shè)方面要優(yōu)于民營企業(yè)；從融資渠道上來說，企業(yè)的借貸多為銀行借貸，國有企業(yè)有得天獨有的優(yōu)勢進行銀行借貸，同樣風(fēng)險的專用性資產(chǎn)投資項目，國有企業(yè)比民營企業(yè)更有可能通過銀行審核，取得銀行貸款，導(dǎo)致國有企業(yè)資產(chǎn)負債率略高。由于我國產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，國有企業(yè)的民營企業(yè)所承載的使命與意義也不盡相同，國有企業(yè)所要擔負的社會責(zé)任要遠遠大于民營企業(yè)，且其創(chuàng)造的社會效益要明顯高于民營企業(yè)，而民營企業(yè)則注重經(jīng)濟效益，自負盈虧。對于專用性資產(chǎn)的投入而言，由于國有企業(yè)對風(fēng)險的防控較為嚴苛，追求更高的社會效益，所以對于專用性資產(chǎn)投入的力度不大、積極性不高。現(xiàn)階段我國正處在深化經(jīng)濟制度改革的重要轉(zhuǎn)型期，加之國有企業(yè)大多數(shù)是由政府引導(dǎo)和扶持的，企業(yè)契約主體間的委托代理問題也會對資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性產(chǎn)生一定的影響，加上內(nèi)外部的治理機制不完善，導(dǎo)致國企優(yōu)化資源配置的能力下降、資源使用效率降低，盈利能力低于民營企業(yè)。

..........

參考文獻（略）