第一節(jié)  研究背景 

進(jìn)入新世紀(jì)，在國際復(fù)雜的政治經(jīng)濟(jì)條件的影響下，長期處于低位的石油價格逐漸攀升，特別是在 2003 年之后，國際石油價格屢屢升破前期高位。燃油，特別是航空燃油，作為一種重要的石油制品，一直以來都是各家航空公司的經(jīng)營成本中最基本的組成部分。石油價格的上漲無疑加重了航空公司的經(jīng)營成本，對企業(yè)的發(fā)展帶來了不利的影響。因此，國內(nèi)的部分航空公司積極參與石油套期保值業(yè)務(wù)，意圖規(guī)避石油價格上漲帶來的經(jīng)營風(fēng)險。在 2008 年以前，這些石油套期保值業(yè)務(wù)一直沒有受到廣大投資者與監(jiān)管層的重視，忽略了該業(yè)務(wù)對企業(yè)成本控制以及經(jīng)營業(yè)績的影響。進(jìn)入了 2008 年，如圖 1 所示，原本一路攀升的國際油價突然開始一輪快速且劇烈的下跌。理論上，原油價格的下跌對于選擇不同金融工具實現(xiàn)燃油套期保值的航空公司會帶來不同的影響。例如，利用石油期貨對燃油成本實施套期保值策略，即使在原油現(xiàn)貨價格快速下跌乃至低于協(xié)議價格時，期貨的買方仍需要承擔(dān)期貨交易的義務(wù)，進(jìn)行現(xiàn)金或?qū)嵨锏慕桓?；利用石油期?quán)進(jìn)行套期保值，作為期權(quán)的買方，只有行使期權(quán)的權(quán)利，而沒有行使期權(quán)的義務(wù)。再加上由于利用原油期貨對燃油成本實施套期保值的策略，需要的保證金金額較大，會占用企業(yè)過多的營運資金，給企業(yè)經(jīng)營帶來負(fù)累。因此，現(xiàn)在的航空公司都會與國際上的投行簽訂期權(quán)協(xié)議。那么，在利用期權(quán)進(jìn)行套期保值的條件下，憑借著期權(quán)交易的優(yōu)勢，國內(nèi)的航空公司在國際油價波動如此之大時，其燃油套期保值業(yè)務(wù)的效果如何呢？ 2008 年 10 月 15 日，中國國際航空股份有限公司發(fā)布了一份關(guān)于其利用期權(quán)協(xié)議進(jìn)行燃油套期保值業(yè)務(wù)的公告，而這一份公告給廣大投資者帶來了不好的消息，并使得他們感到恐慌。從中國國航的財務(wù)報告可以知道，該公司關(guān)于燃油套期保值業(yè)務(wù)簽署的期權(quán)協(xié)議，主要都是基于布倫特原油期貨的，在布倫特原油期貨價格波動如此大的時候，公司的該業(yè)務(wù)收到重創(chuàng)。這一份公告的內(nèi)容顯示了，該公司的燃油套期保值業(yè)務(wù)，經(jīng)公司合理估算遭到約 31 億元人民幣的損失，且這些損失仍未進(jìn)行現(xiàn)金交割。在此之后，中國東方航空股份有限公司、上海航空股份有限公司陸續(xù)披露了公司石油套期保值業(yè)務(wù)同樣遭受損失等情況。

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第二節(jié)  研究意義 

原材料的價格波動一直是企業(yè)考慮的重要問題之一。近年來，由于我國企業(yè)與世界接軌程度的不斷提高，國內(nèi)原材料價格逐漸與國際原材料價格接軌，再加上現(xiàn)代企業(yè)對精細(xì)化經(jīng)營的要求，國際市場原材料價格的波動成為了我國企業(yè)的在日常運作中需要考慮的重要問題之一，控制原材料價格波動帶來的風(fēng)險也成為企業(yè)經(jīng)營重要的一環(huán)。通過對企業(yè)成本構(gòu)成的分析，財務(wù)管理人員可以為企業(yè)的套期保值交易提供數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，同時也為財務(wù)管理人員研究企業(yè)利用套期保值交易進(jìn)行風(fēng)險管理提供了機(jī)會。具體到航空公司而言，以燃油為主要部分的航空油料是航空公司在日常經(jīng)營中一定會消耗的。無論是從常識或從財務(wù)報表中都可以知道，燃油是航空公司在日常經(jīng)營中金額比重最大的原材料，所以，航空公司關(guān)心并研究如何控制燃油的價格風(fēng)險，是有其自身不可忽視的意義的。甚至從某種意義上講，航空公司的燃油成本的風(fēng)險管理是否成功，是決定航空公利潤是否平穩(wěn)的重要因素。 當(dāng)在評價企業(yè)價值時，該企業(yè)是否能在長期內(nèi)穩(wěn)定地獲得收益，是投資者衡量的一個重要指標(biāo)，更為平穩(wěn)的收益較更為波動的收益更能提高公司投資者心目中該企業(yè)的價值。穩(wěn)定的公司收益，降低了資本市場投資者的風(fēng)險，使資本市場中的公司投資者獲得較高的市場回報。有研究表明發(fā)現(xiàn)公司盈余波動更大，資本市場中的投資者預(yù)測的公司盈余的分歧也更大，甚至?xí)雇顿Y者認(rèn)為，該公司很可能會沒有盈利甚至發(fā)生虧損，從而導(dǎo)致投資者不愿意持有該公司的股票，造成股價下跌，增加公司的融資成本。 通過本文的研究，使國內(nèi)航空公司認(rèn)識到在日常經(jīng)營中風(fēng)險管理的重要性，清楚地知道國際金融衍生工具市場的本質(zhì)，深入地理解國際金融衍生工具市場的規(guī)則，使國內(nèi)航空公司認(rèn)識到如何利用資本市場的套期保值工具進(jìn)行成本控制。進(jìn)一步的，作為燃油消費方的航空公司，應(yīng)該在燃油套期保值過程中籌劃適合公司自身的套期保值策略，并且持之以恒地利用該策略，合理地、有效地利用好金融衍生工具，積極主動地管理企業(yè)自身的成本和風(fēng)險。

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第二章  石油套期保值的理論介紹 

 

第一節(jié)  石油套期保值的相關(guān)概念與會計處理 

要清楚明白航空公司開展的石油套期保值交易，不可避免地要先理解套期保值這一概念。套期保值，也叫遠(yuǎn)期對沖，原本是指對于從事國際商品買賣的經(jīng)銷商、進(jìn)出口貿(mào)易商，以及在從事國際投資的交易人員而言，如果他們能夠預(yù)計到在未來的某一個時間，將要收入或者支付一定數(shù)量的貨物或一定金額的現(xiàn)金。在未來收入和支付的這些貨物和現(xiàn)金，因在現(xiàn)在和未來之間的這段時間內(nèi)，其真實價值可能已經(jīng)發(fā)生了變動。持有這些資產(chǎn)的理性經(jīng)濟(jì)人，為了避免因資產(chǎn)真實價值變動而產(chǎn)生的損失，就可以選擇利用遠(yuǎn)期交易的方式以規(guī)避風(fēng)險。因此，套期保值是一種在減低商業(yè)風(fēng)險的同時仍然能在投資中獲利的手法。 從本質(zhì)上而言，套期保值與投機(jī)應(yīng)該是反向操作的。在交易時，套期保值者和投機(jī)者的目的不同，并不是靠取勝和利用價格變動來贏利。在期貨市場中，套期保值交易意味交易者持有的頭寸與現(xiàn)貨市場的頭寸相反。因此，傳統(tǒng)套期保值理論認(rèn)為套期保值者參與期貨交易的目的和方法是要用期貨交易中的獲利來補(bǔ)償在現(xiàn)貨市場上可能發(fā)生的損失。根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》的要求，當(dāng)企業(yè)在進(jìn)行套期保值操作時，在同時滿足一系列的條件下，企業(yè)才能運用套期保值的會計方法進(jìn)行處理。 首先，在套期保值業(yè)務(wù)開始之前，企業(yè)應(yīng)該正式指定并正式指明套期保值工具和被套期保值的項目之間的關(guān)系，套期保值業(yè)務(wù)必須與具體可辨認(rèn)并被指定的風(fēng)險相關(guān)，且該業(yè)務(wù)最終影響企業(yè)的損益。同時，企業(yè)必須準(zhǔn)備與套期保值關(guān)系、風(fēng)險管理目標(biāo)和套期保值策略相關(guān)的正式書面文件。這一份正式書面文件必須列明套期保值工具、被套期保值項目、被套期保值項目的風(fēng)險以及對套期保值操作有效性的評價方法等內(nèi)容。 其次，套期保值業(yè)務(wù)必須有高度有效的預(yù)期，即在套期保值開始及以后的期間內(nèi)，被套期保值項目的風(fēng)險引起的公允價值或現(xiàn)金流量變動，能夠預(yù)期由套期保值業(yè)務(wù)指定的套期保值期間內(nèi)有效地抵銷，并且符合企業(yè)最初為套期保值關(guān)系所確定的風(fēng)險管理策略。同時，企業(yè)應(yīng)當(dāng)持續(xù)地對套期保值的有效性進(jìn)行評價，并確保該套期保值業(yè)務(wù)的套期保值關(guān)系在指定的會計期間內(nèi)持續(xù)高度有效。 

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第二節(jié)  石油套期保值的操作方法

作為兩種互相對應(yīng)的交易方式，現(xiàn)貨交易與期貨交易之間存在著不同之處。在交易雙方同意成交的情況下，現(xiàn)貨交易通常在成交當(dāng)下就處理交易手續(xù)，履行交易義務(wù)，并且交割資產(chǎn)，這是現(xiàn)貨交易常見的形態(tài)。作為遠(yuǎn)期交易的其中一種形式，期貨交易則是交易雙方在當(dāng)下只是簽署一份合約，合約中列明了在未來雙方將要交易的資產(chǎn)以及與資產(chǎn)相關(guān)的數(shù)量、價格、規(guī)格和品質(zhì)等信息，并在合約規(guī)定的未來某一段時間內(nèi)，買賣雙方完成該項交易。同時，為了提高交易的便利性，期貨交易是一種高度標(biāo)準(zhǔn)化了遠(yuǎn)期協(xié)議，其標(biāo)準(zhǔn)化表現(xiàn)在協(xié)議中大部分的信息已經(jīng)提前規(guī)定好，買賣雙方不能變更這些信息，在簽署協(xié)議時需要商討的只有相關(guān)資產(chǎn)的價格與數(shù)量。石油期貨是一種石油作為標(biāo)的資產(chǎn)的期貨協(xié)議，不管是石油的生產(chǎn)者或是石油的消費者可以依靠石油期貨，提前決定在未來購買或出售石油的價格與數(shù)量，從而無須對未來石油價格的變動感到擔(dān)憂。 從石油期貨的交易模式中，可以總結(jié)出其與石油現(xiàn)貨交易的不同之處： （一）石油期貨與石油現(xiàn)貨的交易標(biāo)的不同。石油現(xiàn)貨的交易標(biāo)的是作為商品的石油，而石油期貨的交易標(biāo)的是遠(yuǎn)期石油合約，并且該合約是經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化的； （二）石油期貨與石油現(xiàn)貨的交易目標(biāo)不同。石油期貨交易的目的是獲取石油商品或現(xiàn)金；而大部分石油期貨交易的目的并不是在未來獲取石油商品，更多的則是為了規(guī)避未來石油價格風(fēng)險，抑或是利用未來石油價格的風(fēng)險獲利； （三）石油期貨與石油現(xiàn)貨的交易標(biāo)準(zhǔn)化程度不同。在石油現(xiàn)貨交易中，無論石油的數(shù)量與價格，抑或是石油的品質(zhì)與產(chǎn)地，甚至是石油的包裝等交割中的細(xì)節(jié)問題，都是需要交易雙方協(xié)商才能決定。石油期貨交易則是屬于高度標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)物，除了數(shù)量與價格，其他都不需要交易雙方協(xié)商； （四）石油期貨與石油現(xiàn)貨的交易對象是否特定不同。因為在石油現(xiàn)貨交易過程中需要交易雙方商討很多細(xì)節(jié)，因此擬定好的交易只對特定的交易對象有效。石油期貨交易是公眾或交易所約定的交易，即使是一開始擬定了合約的交易方，也可以將合約轉(zhuǎn)手至第三方。 

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第三章 中國東方航空公司的石油套期保值歷程 ........... 19

第一節(jié) 2008 年之前東方航空的石油套期保值業(yè)務(wù) ...... 19 

第二節(jié) 2008 年東方航空的石油套期保值業(yè)務(wù) .......... 21 

一、2008 年東方航空的真實石油套期保值業(yè)務(wù) .......... 21

二、2008 年東方航空的優(yōu)化后的石油套期保值業(yè)務(wù) ............ 27 

第三節(jié) 2008 年之后東方航空的石油套期保值業(yè)務(wù) ...... 29 

第四章 石油套期保值業(yè)務(wù)對航空公司成本的影響 ......... 31 

第五章 結(jié)論 ........... 34 

第一節(jié) 國內(nèi)航空公司燃油套期保值業(yè)務(wù)的主要問題 .... 34 

第二節(jié) 對東方航空公司燃油套期保值業(yè)務(wù)的建議 ...... 36 

 

第三章中國東方航空公司的石油套期保值歷程 

 

從上文對套期保值業(yè)務(wù)的介紹可以看出，在國際油價平穩(wěn)或者下降的趨勢下，航空公司因為并不能從套期保值業(yè)務(wù)中獲利，所以參與燃油套期保值業(yè)務(wù)的動力是不足的。特別的，因為我國民航事業(yè)的起步與發(fā)展較發(fā)達(dá)國家或發(fā)達(dá)地區(qū)的起步與發(fā)展要晚，同時，國內(nèi)油價與國際油價開始接軌也只是從上個世紀(jì)九十年代末期才逐步推進(jìn)的，國內(nèi)的航空公司在早期基本沒有經(jīng)歷過燃油價格的波動對企業(yè)成本及盈余的影響。因為上述的原因，雖然燃油套期保值業(yè)務(wù)是國際上的航空公司鎖定燃油成本的主要手段，無論是利用原油期貨或者原油期權(quán)進(jìn)行套期保值，都被國際上各大航空公司普遍采用，但在2000 年以前，我國的航空公司是不可能有條件或者有意愿對燃油成本進(jìn)行套期保值操作的。而進(jìn)入了新世紀(jì)，在復(fù)雜的國際政治經(jīng)濟(jì)形勢的影響下，國際油價進(jìn)入了一條上升的通道中，這時我國的航空公司開始向國際同行學(xué)習(xí)鎖定燃油成本的方法。 

 

第一節(jié) 2008 年之前東方航空的石油套期保值業(yè)務(wù) 

中國東方航空公司是在 2008 年前這一輪國際油價的上漲過程中受影響較大的一家航空公司。從表 3 與圖 4 中分別顯示出的 2000 年至 2008 年東方航空的燃油成本與營運成本及其變化，可以知道東方航空受國際油價上漲的影響之重。在 2002 會計年度，燃油的成本占公司營運成本的比例為 21%；而到了 2007 會計年度，這一比例已經(jīng)上升到40%。無論是燃油成本上漲的幅度或是速度，都對東方航空的業(yè)績產(chǎn)生了很大的影響。進(jìn)入 2000 年之后燃油價格的飆升嚴(yán)峻地威脅到了東方航空的成本及其組成結(jié)構(gòu)，降低了公司的經(jīng)營業(yè)績，削弱了公司的經(jīng)營效率。從公司歷年的財務(wù)報告中可以知道，自 2003 年起，東方航空開始研究利用原油期權(quán)開展套期保值業(yè)務(wù)，目的是規(guī)避國際油價的風(fēng)險，并且該業(yè)務(wù)從 2005 年起實施，關(guān)于燃油套期保值業(yè)務(wù)的詳細(xì)披露也是從 2005年開始的。東方航空的財務(wù)報告顯示，隨著國際油價的快速上升，雖然東方航空的燃油成本受到很大的壓力，但直到 2008 年 6 月份之前,即國際油價開始快速下跌之前，東方航空一直能夠從燃油套期保值業(yè)務(wù)中獲得收益。根據(jù)東方航空與國外投資銀行簽訂的期權(quán)合約，2005 會計年度，東方航空需要購買的燃油數(shù)量大約為 260 萬桶，價格在每桶41 美元至 70 美元之間，并以每桶 33.5 美元至 87.25 美元的價格出售約 684 桶燃油。2006會計年度東方航空將以每桶 54.75 美元至 95 美元的價格購買燃油約 1069 萬桶，并以每桶 40 美元至 115 美元的價格出售燃油約 2331 萬桶。到了 2007 會計年度，東方航空需以每桶 50 美元至 95 美元的價格購買燃油約 798 萬桶，并以每桶 43 美元至 115 美元的價格出售燃油約 230 萬桶。 

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結(jié)論

 

燃油價格的波動主要是世界范圍內(nèi)對燃油這種資源的供求嚴(yán)重不平衡而造成的，對全球各航空公司都有很大的影響，特別是國內(nèi)各航空公司在燃油效益方面已經(jīng)與如香港國泰航空在內(nèi)的國際大型航空公司存在著一定的差距的條件下，更加應(yīng)該對燃油的成本加以控制。如果航空公司的管理層只將經(jīng)營不善歸咎于燃油價格的波動，而忽視其他管理方面的不足，那么公司的未來是很危險的，并且航空公司的投資者也會因此遭受損失，這是各家航空公司都必須面對的嚴(yán)峻事實。事實上，中國民用航空局副局長王昌順曾經(jīng)在 2011 年接受記者采訪時，表示支持國內(nèi)的航空公司對燃油成本的風(fēng)險加以控制，中國民航局建議國內(nèi)的航空公司采取航空燃油套期保值等措施，減輕燃料成本上升給民航業(yè)帶來的不利影響。 從 2016 年開始，國際油價處于低谷之中，與 2008 年下半年的一樣處于一個歷史性的低位。在油價長期處于低位的當(dāng)下，航空公司必須有國際油價會經(jīng)歷報復(fù)性反彈的危機(jī)意識，應(yīng)該構(gòu)建與之相對應(yīng)的燃油套期保值組合。 

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參考文獻(xiàn)（略）