1.1 選題背景和意義

當前，成為優(yōu)秀國際化企業(yè)的重要標準之一，便是能否全面進入由債券融資、信貸融資、股權(quán)融資并列組成的國際資本市場，并被市場所認可。由于依靠自身積累獲取發(fā)展資金不利于企業(yè)快速發(fā)展，而股權(quán)融資在市場容量、資金成本方面存在諸多不利和限制，通過債券融資籌措發(fā)展資金則成為多數(shù)企業(yè)的首要選擇。以美國資本市場為代表的全球金融市場，在美聯(lián)儲主導(dǎo)的第三輪量化寬松政策的推行下，產(chǎn)生了超低基準利率的市場環(huán)境。中資企業(yè)在受到國際宏觀經(jīng)濟變化和境內(nèi)政策支持的雙重影響下，通過設(shè)立境外子公司、特殊目的公司 SPV 或控股公司作為債券發(fā)行主體，發(fā)行境外美元債券融資的現(xiàn)象越發(fā)普遍。中資企業(yè)已經(jīng)將境外發(fā)行債券視為海外業(yè)務(wù)擴張進程中籌措外幣資金的重要渠道。特別是對于項目建設(shè)周期較長、投資規(guī)模較大的石油天然氣勘探開發(fā)項目，境外發(fā)行債券不僅可以滿足債券投資者獲得長期穩(wěn)定投資回報的避險需求，同時有機結(jié)合石油行業(yè)的籌融資特點，在降低融資成本、對沖企業(yè)匯率風(fēng)險、多元化企業(yè)融資渠道方面，起到重要作用。國內(nèi)主要的三家石油公司中海油、中石化、中石油均自 2011 年以來，在境外成功進行了美元債券發(fā)行，并成為境外債券市場的常規(guī)發(fā)行人，成為中資投資級美元債券的最大發(fā)行群體。其發(fā)行規(guī)模大、發(fā)行期限豐富、信用評級高、償還風(fēng)險小，受到國際投資者的熱捧。而在此之前，石油行業(yè)對于境外債券融資并不“感冒”，只有中海油最早于 2002 年嘗試性的進行過 5 億美元境外債券發(fā)行，而其他兩家石油公司在 2011 年之前與境外債券發(fā)行業(yè)務(wù)毫無交集。截至 2016年 2 月底，三大石油公司的境外債券投資者認購倍數(shù)(投資者所下訂單與實際發(fā)行額之比)已達到國際石油公司水平，累計債券發(fā)行量已超過 430 億美元。

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1.2 論文研究方法及結(jié)構(gòu)安排

本文堅持理論與實踐相結(jié)合的研究思路，通過查閱相關(guān)文獻及資料，進行理論的研究與梳理，系統(tǒng)性的對企業(yè)境外發(fā)行債券以及驅(qū)動企業(yè)境外發(fā)行債券的理論發(fā)展情況、以及境外發(fā)行債券發(fā)展現(xiàn)狀、相關(guān)政策法規(guī)和流程進行梳理。其次，通過理論與案例相結(jié)合的方法，以中石油集團境外發(fā)行美元債券為案例進行分析研究，總結(jié)和歸納案例所涉及領(lǐng)域的整體情況。在此基礎(chǔ)下，對中石油境外美元債券發(fā)行定價與同行業(yè)公司進行對比分析，具體研究影響定價的關(guān)鍵環(huán)節(jié)及因素；重點對比分析境外美元債券和境內(nèi)人民幣債券對中資企業(yè)資金跨境調(diào)撥的影響，找出目前中資企業(yè)境外發(fā)行債券的主要問題點，通過案例公司的經(jīng)驗與不足歸納境外發(fā)行債券的幾點建議，形成一套有推廣意義的境外發(fā)行債券的方法，旨在為推動中資企業(yè)境外融資的發(fā)展起到一點積極地作用。本文的研究內(nèi)容共分為 7 個章節(jié)：第 1 章引言，介紹了選題背景和研究意義，以及論文的研究方法和內(nèi)容、寫作架構(gòu)，以及文獻綜述。第 2 章梳理現(xiàn)有研究成果，介紹了中資企業(yè)境外發(fā)行美元債券的基本情況、發(fā)展歷程與現(xiàn)狀，對境外美元債券發(fā)行的相關(guān)政策進行梳理，簡述中資企業(yè)境外發(fā)行美元債券流程，對為后續(xù)研究提供基礎(chǔ)。第 3 從經(jīng)營戰(zhàn)略、資本性支出、融資風(fēng)險、負債結(jié)構(gòu)、信用評級、長期融資成本、資本市場融資基準以及可行性方面，對中石油境外發(fā)行美元債券的必要性第 4 章首先介紹境外美元債券發(fā)行定價的基本原理與相關(guān)指標，以中石油實際發(fā)行 5 年期美元債券定價為例，對中石油境外發(fā)行美元債券的定價過程進行了分析，對三大石油公司境外美元債券定價情況進行對比，再深入探討影響境外美元債券發(fā)行成本的因素。第 5 章對比分析境外美元債券和境內(nèi)人民幣債券對資金跨境調(diào)撥的影響。第 6 章對中石油境外發(fā)行美元債券的情況進行了總結(jié)，分析主要的經(jīng)驗與教訓(xùn)，提出對中資企業(yè)境外發(fā)行美元債券的相關(guān)建議。第 7 章結(jié)束語，研究不足及展望。

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第 2 章 中資企業(yè)境外發(fā)行美元債券的概述與發(fā)展現(xiàn)狀

 

2.1 中資企業(yè)境外發(fā)行美元債券概述

境外發(fā)行的債券，是以籌措資金為目的，在國際債券市場上發(fā)行的以他國貨幣為記賬單位的有價證券，發(fā)行主體通常為為政府、金融機構(gòu)、公司等。隨著國家“走出去”戰(zhàn)略的持續(xù)推進，近年來中資企業(yè)走出去的步伐也逐步加快，企業(yè)間競爭日趨激烈，特別是企業(yè)務(wù)模式已經(jīng)從傳統(tǒng)的 EPC 工程承包和貿(mào)易逐步向海外投資業(yè)務(wù)拓展。受到國內(nèi)外匯和銀行相關(guān)政策限制，大多數(shù)國內(nèi)渠道籌措的資金不能作為資本金使用對外投資，而境外資本市場籌措的資金在用途上基本上不受限制，因此通過境外資本市場籌措資金就成為中資企業(yè)海外投資業(yè)務(wù)的重要資金來源之一。主權(quán)債券（政府發(fā)行）以及金融債券（金融機構(gòu)發(fā)行）是我國早期發(fā)行的主要的境外債券。自中國國際信托投資公司和中國銀行先后于 1982 年和 1984 年在日本成功發(fā)行私募債券 100 億日元和公募債券 200 億日元開始，中國便正式步入國際債券市場。在已實現(xiàn)境外股權(quán)融資的背景下，中資企業(yè)于 1993 年利用其海外上市公司成功進行了大量境外企業(yè)債券和可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行，中資企業(yè)境外債券融資業(yè)務(wù)在此獲得了里程碑式的突破。在國務(wù)院的批準及大力推動下，國家三大部委發(fā)改委、外管局、證監(jiān)會于 1994 年聯(lián)手對中資企業(yè)發(fā)行境外可轉(zhuǎn)債業(yè)務(wù)進行試點，大型中資企業(yè)在境外發(fā)行美元債券的審批條件方才得以逐漸放寬。如外管局于 2003 年將中資機構(gòu)中長期外債融資條件的審批取消，中資機構(gòu)不需要事前到外匯局進行融資條件審批便可直接進行對外中長期美元債券的發(fā)行，僅需在發(fā)行后，辦理外債逐筆登記手續(xù)即可，審批流程大為縮短。近幾年，國內(nèi)各監(jiān)管機構(gòu)多以鼓勵直接融資替代銀行間接融資，以及由銀行提供境外債券發(fā)行擔(dān)保等形式，對中資企業(yè)進行政策支持。當前在我國，外債的負債率依然相對低于經(jīng)濟的發(fā)展規(guī)模，中資企業(yè)境外發(fā)行債券業(yè)務(wù)的仍存在巨大的發(fā)展空間。

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2.2 中資企業(yè)境外發(fā)行債券發(fā)展現(xiàn)狀

從整體而言，中資企業(yè)境外發(fā)行債券仍處在初步發(fā)展階段。據(jù) Bloomberg 資訊數(shù)據(jù)顯示，2011 年至 2016 年 2 月底，中資企業(yè)境外美元發(fā)債達 2356 億美元, 中資投資級企業(yè)境外發(fā)債 1835 億美元。特別是在 2014 年，企業(yè)跟隨美聯(lián)儲退出量化寬松政策舉措，為抓住美國基準利率仍處于歷史低位的歷史時機，中資企業(yè)境外美元債券發(fā)行更是達到創(chuàng)紀錄的 761.9 億美元。隨著歐元區(qū)實施量化寬松政策導(dǎo)致歐元基準利率接近于零（甚至出現(xiàn)負值），以及歐元匯率因區(qū)內(nèi)經(jīng)濟增長乏力而走弱，中資企業(yè)也嘗試步入歐元債券市場。中資企業(yè)境外發(fā)行債券的品種隨著發(fā)行量的迅猛增長也越發(fā)豐富，從短期商業(yè)票據(jù)、中期票據(jù)計劃發(fā)行，到不同規(guī)則小的債券發(fā)行及至可轉(zhuǎn)債券或永續(xù)債；境外發(fā)行債券的幣種也越發(fā)多元化，不再局限于傳統(tǒng)的美元債、歐元債、日元債等，境外人民幣點心債、新元債、澳元袋鼠債等同樣受到追捧。相比于前幾年境外發(fā)行債券勢頭的猛增，中資企業(yè)境外發(fā)行債券的意愿在2015 年有所降低。據(jù) Bloomberg 資訊數(shù)據(jù)顯示，2015 年中資企業(yè)境外美元債券發(fā)行總額 584.3 億美元，相比 2014 年下降 23%。另外，目前中資企業(yè)共存續(xù)近2200 只在境外發(fā)行的美元債券，債券余額接近 3400 億美元，占境內(nèi)債券存續(xù)總量的比重僅為 5.4%，占全球美元債券市場 16.5 萬億美元總規(guī)模的比重不超過3%，遠低于英、法、瑞士等國家水平。

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第 3 章 中石油境外發(fā)行美元債券的必要性分析........14

3.1 為經(jīng)營目標和發(fā)展戰(zhàn)略提供支持與服務(wù)....14

3.2 匹配公司境外業(yè)務(wù)資本性支出....14

3.3 規(guī)避未來融資風(fēng)險........14

3.4 調(diào)整負債結(jié)構(gòu)........15

3.5 鎖定長期融資成本........15

3.6 建立國際融資基準，提高國際信用評級....15

3.7 發(fā)行境外美元債券的可行性分析........16

第 4 章 影響境外美元債券發(fā)行成本的因素........ 18

4.1 境外美元債券發(fā)行定價........18

4.2 三大石油公司境外美元債券定價情況對比及影響因素....21

第 5 章 境外美元債和境內(nèi)人民幣債對資金跨境調(diào)撥的影響....26

5.1 中資企業(yè)資金跨境調(diào)撥的需求....26

5.2 中石油發(fā)債資金跨境調(diào)撥的方式對比........26

5.3 發(fā)債資金跨境調(diào)撥過程中的限制及影響因素....29

 

第 5 章 境外美元債和境內(nèi)人民幣債對資金跨境調(diào)撥的影響

 

5.1 中資企業(yè)資金跨境調(diào)撥的需求

隨著中資企業(yè)“走出去”的步伐逐漸加快，在海外進行投資和設(shè)立分支機構(gòu)的跨國公司越來越多，由于中國實行外匯管制，導(dǎo)致中資企業(yè)的資金無法隨意跨境流動。國內(nèi)企業(yè)在境外設(shè)立的子公司起步較晚，受自身實力所限，因此在資金上需要境內(nèi)母公司支持。另外，海外子公司在經(jīng)營發(fā)展以后獲得的資金積累或者是通過籌資活動獲取的資金，由于成本較低也希望能夠流入境內(nèi)。同時，由于我國國內(nèi)和國際資本市場的發(fā)展階段不同，境內(nèi)資本市場尚未對外完全開放，境內(nèi)外資金價格在一定時期內(nèi)差距明顯，中資企業(yè)出于獲取更高利潤支付更低成本的內(nèi)在要求，存在跨境調(diào)撥資金的需求。目前跨境資金流動的趨勢主要是以境外資金向境內(nèi)流動為主。根據(jù)《中國人民銀行關(guān)于跨國企業(yè)集團開展跨境人民幣資金集中運營業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)［2014］324 號），跨國企業(yè)集團可以開展跨境雙向人民幣資金池業(yè)務(wù)，在境內(nèi)外成員企業(yè)間開展跨境人民幣資金余缺調(diào)劑，中石油集團目前已建立其跨境雙向人民幣資金池。

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結(jié)束語

 

當前中資企業(yè)國際化進程日益加快，企業(yè)在發(fā)展過程當中如何更好地從海外進行融資也是國際化進程當中極為重要的一環(huán)。較低的融資成本不僅降低企業(yè)的經(jīng)營成本、增強企業(yè)的競爭力，還可對企業(yè)在海外經(jīng)營的風(fēng)險水平及進一步融資能力產(chǎn)生較大影響。本文通過對中資企業(yè)境外發(fā)行美元債券的研究，結(jié)合筆者親身參與中石油集團境外美元債券發(fā)行的實踐經(jīng)驗，通過回顧債券發(fā)行定價的實際過程、對比其他兩家石油公司影響債券融資成本的因素，以及重點對境外美元債券和境內(nèi)人民幣債券對中資企業(yè)資金跨境調(diào)撥的影響進行比較研究，分析推導(dǎo)出中資企業(yè)境外發(fā)行美元債券的一套成功經(jīng)驗，其中重點是企業(yè)要想進行低成本、高效率的債券發(fā)行模式，最重要的是提高企業(yè)的信用評級，找準市場發(fā)行債券的最佳時機，制定合理的管理模式以及發(fā)行策略(期限品種、利率結(jié)構(gòu)、定價策略等)，維護投資者關(guān)系，統(tǒng)籌資產(chǎn)負債管理，配合多樣式融資渠道，組建優(yōu)秀團隊，才能保證債券發(fā)行達到預(yù)期目標。本文的研究是初步的，嘗試性的。在寫作工程中，筆者參閱了大量文獻書籍，但因本人理論水平和操作水平的限制，本文僅定性分析了影響債券發(fā)行定價的因素，并沒有整理大量數(shù)據(jù)，通過對資本成本的定量比較得出最終的結(jié)論，需要在以后的學(xué)習(xí)和工作中搜集相關(guān)資料，深化研究。另外，出于保密性的原因，也未能過多陳述項目信息及其交易過程。

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參考文獻（略）